国防军工行业主机厂：军工成长高确定性的稀缺资产

军工主机厂具备极强的战略价值与商业价值。 1、战略价值：主机厂是保卫国家经济果实重要堡垒，具备不可复制性与稀缺性。国际体系加速重组，中美大国博弈持续深化，主机厂作为国防科技工业的产业化单位重要性凸显。稀缺性角度，各主机厂产品存在差异但几乎都是国内唯一生产单位。 2、商业价值：主机厂是军工稀缺资产且具备垄断性产业地位，长期成长空间广阔。 1）军用航空产品生命周期长，产品迭代带来长期高确定性成长。航空产品需经历预研、科研、型研等阶段后才可进入列装，列装后采购量将快速增长，如航空工业成飞“十四五”预计总营收3398.49亿元，较“十三五”增长151.22%。中长期看，成飞预计2024~2027年营收700亿左右体量足以说明需求非常持续，未来新型号批产后有望推动营收再上台阶。 2）主机厂是军工行业高壁垒高、好格局的产业环节。以航空发动机为例，全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个，寡头垄断特征显著。 3）军转民带来更大成长空间。C919目前在手订单超1000架，市场空间超6000亿元，预计C919在5年内产能规划将达到150架以上，大飞机产业已进入密集扩产、交付提速阶段。 4）军贸有望成为主机厂“十五五”的重要增长点。因地缘政治等问题部分国家将逐步放弃俄式装备，为中国军贸市场留下广阔空间。2023年7月航空工业集团将军贸定义为集团主责主业并成立军贸发展委员，力争“十四五”末取得重大突破。 3、主机厂未来盈利能力有望提升的几大理由： 1）航空装备是典型的制造业，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。 2）后端维修市场带来增量。“十四五”前半段是我国航空装备放量期，实战化训练强度加大导致装备进入首次大修周期时间缩短，维修价值占装备全生命周期费用50%左右，未来几年军机、航空发动机等集中进入维修期带来更大市场空间。 3）军品定价机制改革，利润率限制被打破。我国军品定价机制已由成本加成逐步向目标价格管理模式转变，有望为主机厂带来盈利弹性。 4）武器装备低成本化发展趋势下主机厂议价权有望凸显。俄乌冲突已展示出高强度、大规模持久战情况下低成本、可持续的重要性，主机厂作为链长单位格局显著占优，因此也享受更小降价空间与更强议价能力。 投资建议：军工主机厂是大国博弈背景下稀缺的核心资产，长周期稳健增长的确定性高，军转民、军贸拓展打开远期成长空间。 重点关注：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空。 风险提示：行业拐点进程低于预期；价格波动超预期；订单落地不及预期。 1.论军工主机厂投资价值 1.1主机厂战略价值与商业价值浅析 军工主机厂具备极强战略价值与商业价值。主机厂作为军事武器装备总体生产单位，对上衔接军方与装备发展部，深刻洞悉、引导武器装备未来发展规划，肩负装备批产与研发的重大使命。对下作为产业链链长，推动产业链实现配套效率的提升和降本增效。由此，我们认为，主机厂的价值可以分为战略、商业两个维度进行理解： 1、战略价值：主机厂是保卫国家经济果实重要堡垒，具备不可复制性与稀缺性。国际体系加速重组，中美大国博弈持续深化，主机厂作为国防科技工业的产业化单位重要性凸显。稀缺性角度，中航西飞是运输机与轰炸机主要生产单位，洪都航空是教练机主要上市平台，航发动力几乎覆盖所有军用航发谱系，中航沈飞与航空工业成飞产品均为战斗机但并非同一机型，也不存在直接竞争，稀缺性显著。 2、商业价值：主机厂是军工稀缺资产且具备垄断性产业地位，长期成长空间广阔。 1）军用航空产品生命周期长，产品迭代带来长期高确定性成长。航空产品需经历预研、科研、型研等阶段后才可进入列装，研发与使用周期都极长。航空产品列装后采购量将快速增长推动营收快速提升，如航空工业成飞“十四五”预计总营收3398.49亿元，较“十三五”增长151.22%。中长期看，成飞预计2024~2027年营收700亿左右体量足以说明需求非常持续，我国装备发展采用“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”模式，未来新型号如下一代战斗机、无人机等进入列装周期后有望推动营收再上台阶。 图表1：航空工业成飞历史营收及预测数据 图表2：航空工业成飞“十三五”、“十四五”营收对比（含预计） 2）主机厂是军工行业高壁垒、好格局的产业环节。武器装备的长周期研发与投入使得军工产业具备天然的高壁垒，多数企业无法忍受漫长的投入周期也为军工产业铸就较好的竞争格局，这其中主机厂更是处于壁垒与格局的金字塔尖。以航空发动机为例，全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个，寡头垄断特征显著。 3）军转民带来更大成长空间。C919已交付并投入商业运营，在手订单超1000架，市场空间超6000亿元。2024年以来多家航司宣布C919采购计划，中国商飞也为C919向欧洲航空安全局（EASA）提出适航申请，为潜在出口订单做准备。根据中国商飞副总采访发言，预计C919在5年内产能规划将达到150架甚至更多。大飞机产业已进入密集扩产、交付提速阶段，未来将在国内外市场与波音空客同台竞技，发展速度有望超预期。 图表3：各大航司宣布C919采购订单，国产民机系列化发展可期 主机厂如西飞等是C919放量率先收益环节。据C919副总设计师2017年接受采访时表示，大飞机C919整体国产化率达50%以上（含中外合资企业本土化生产），结构件如机头、机翼、机身等基本实现国产化，分系统如发动机、航电、机电系统仍然依赖进口。 目前国产化程度较高的机体结构件中如机头、机翼、机身段等主要由军工主机厂或其民机生产单位制造。 图表4：大飞机C919各环节价值量组成 图表5：主机厂在C919中主要配套产品 3）军贸有望成为主机厂“十五五”的重要增长点。因地缘政治等问题部分国家将逐步放弃俄式装备，为中国军贸市场留下广阔空间。相较于国内市场，军贸具备市场空间大、利润率高、研制周期短的特点，实现军贸交付是主机厂具备全球竞争力的体现，如全球战斗机龙头洛马公司2019~2023年间海外营收占比均达到25%左右。2023年7月航空工业集团召开军贸工作会议，将军贸定义为集团主责主业并成立军贸发展委员，集团旗下各主机厂就市场营销与产品培育做出专题汇报，力争“十四五”末取得重大突破。 1.2主机厂长期盈利空间探讨 部分观点认为军工主机厂毛利率天然较低，再叠加阶梯降价等因素导致利润率很难超过5%。长期看武器装备列装需求也存在天花板，当装备放量周期结束后营收增速趋于平稳，利润与利润率都将进入下行通道。我们认为，结合当下军工产业环境来看，目前主机厂已进入实质性高质量发展阶段，利润率有望持续提升，原因在于： 1、航空装备是典型的制造业，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。 2、后端维修市场带来增量。维修的产业逻辑是“十四五”前半段是我国航空装备加速放量期，实战化训练强度加大带来装备加速损耗，导致装备进入首次大修周期的时间缩短，维修价值通常占装备全生命周期费用50%左右，过去几年批量交付的军机、航发有望于未来数年集中进入维修期，带来更大市场空间。参考国外RR公司2013~2021售后服务费占比均在50%以上，可以证明市场空间很大，目前国内主机厂如沈飞、航发等已在加速布局，未来有望形成新的利润增长点。 图表6：军机、航发全生命周期各项费用占比情况及国内主机厂布局情况 3、军品定价机制改革，利润率限制被打破。根据2019年颁布实施的《军品定价议价规则（试行）》，军队执行采购需采取公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源、询价五种方式。军品定价模式已由传统的成本加成（军品价格=定价成本×（1+确定利润率））逐步向目标价格管理（军品价格=军品议价成本+目标成本*确定利润率+激励约束利润）转变。我们认为，这是军工产业价格体系的重大改革措施，长久看主机厂通过自身运营效率和成本管控能力有望获得更高利润率。 图表7：成本加成法、目标价格法的定义以及对企业的影响 4、武器装备低成本化发展趋势下主机厂议价权有望凸显。俄乌冲突已展示出高强度、大规模持久战情况下低成本、可持续的重要性，对军工行业的生产力提出更新更高要求。 顺应产业趋势，我国军工产业也向高质量、低成本、可持续方向发展，诸如推出大批量采购阶梯降价、设计源头进行成本控制、定价模式转变、开辟多流水招投标竞价等。从产业链维度来看，主机厂作为链长单位，相较于其他产业环节格局显著占优，因此也享受更小降价空间与更强供应链议价能力。 图表8：武器装备降价传导示意图 5、国企改革：央企考核标准调整、实施股权激励等。2023年央企经营考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率替代净利润，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，旨在考核企业资本投入效率与经营性现金流量净额。实施股权激励后带来经营效率提升的典型示范是中航沈飞，2018年实施股权激励后经营效率持续提升，2018~2023年营收CAGR达18.08%，归母净利润CAGR达32.26%，销售净利率由2018年的3.7%提高至2023年6.51%。 6、对标洛马，我国主机厂利润率仍有较大提升空间。洛马2016~2023年间平均净利率9.22%，峰值10.45%，最低值8.69%（排除2017年）。目前我国主机厂中经营质量最高的沈飞毛利率水平已十分接近洛马，但净利率水平仍未达到其下限，具备提升空间。 图表9：国内外主机厂2016~2023年净利率水平对比 2.核心主机厂投资逻辑 2.1航发动力：我国唯一军用航空发动机总装龙头 1、营收端：航发赛道高景气将持续兑现，营收持续增长 1）行业层面：长坡厚雪带来长期高确定性增长。 三代机主力型号批产：三代机已从科研走向批产，工艺不断趋于成熟，规模效应下产业链盈利能力将不断提升。 新型号持续迭代：新型号如中推、四代机等陆续定型批产，一个新型号诞生带来30~50年的收益周期，更长维度看会有先进型号持续迭代。 商用发动机产业化：CJ1000/2000等研制进程提速，叠加军用新型号定型，整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”甚至更长周期。航发动力参与到商用发动机的配套环节。 航发维修市场快速打开：实战化训练加快航空发动机耗损，后市场与新机采购价值在航发全寿命周期中占比相同。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大。 燃气轮机产业化：下游应用如发电、工业、舰船等，其技术路线与航发一脉相承，产业环节相似，硬件如叶片等为通用型产品，自主可控大趋势下获得快速发展。 2）公司层面：新机型批产、维修放量推动营收持续增长。2024年看，沈阳黎明营收端经历3年中高速增长或进入稳健批产阶段，公司本部、贵州黎阳都有望迎来新机型转批产，带来营收加速增长。中长期看，2021年中报248亿大额预收款锁定主力机型未来3-5年大单，截至2024Q1末公司合同负债仍有107.26亿，未来新型号转批产、放量型号进入大修周期都将带来持续增长动力。根据公司2024年经营目标，预计实现营收（497.62亿元，yoy+13.78%），预计实现归母净利润（15.12亿元，yoy+6.4%）。 图表10：航发动力各主机厂2021~2023年营收、利润总额同比增速情况及所出发展阶段说明 2、盈利端：产品获利能力增强，毛利率有望持续提升。 1）行业层面：小核心大协作、军品定价机制改革等逻辑将持续兑现。小核心大协作战略是主机厂落后产能出清、加速扩产的重要保障，培育供应链稳定性的同时实现降本增效。军品定价机制由成本加成逐步转为约束激励定价机制也将为产业链带来盈利弹性。 2）公司层面：产品获利能力增强，未来维修放量有望带动利润率提升。2023