7月固定收益月报：广谱利率下行利好8月债市

广谱利率下行利好8月债市 7月定收益月报 核心结论 8月债市前瞻：广谱利率下行利好8月债市 1、7月债市先调整再横盘，最后不断突破前低。上旬债市的主线是央行监管政策，长端利率小幅上行且利率债弱于信用债。中下旬市天平吨“欠配和 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年08月05日 监管”之间逐渐向“欠配”倾斜。下旬市迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低。 2、8月债市利多叠素依然较多。海外方面，中美利差收窄，人民币汇率大幅升值，货币政策外部掣肘缓解。内经济政策方面，央行7月下旬宽松周期开启，后续为对冲政府发债和促进消费投资，降息降准等政策可期。机构行为方面，前期观望的机构或有拉久期和加快配置的需求，存款利率和保险产品预定利率等广谱利率延续下行，也意味着债券配置需求仍强。 3、8月债市利空叠素主要是政策预期、供给与季节性叠素，但影响可能较为有限。政策预期方面，宏观政策力度若超预期对债市形成利空，但我们预计增量政策可能是结构性的、相机抉择的，强刺激概率不大。供给方面，我们预测8月政府债供给环比升、同比或略高于去年8月，但预计央行可能通过降准、加大OMO投放量来对冲。季节性叠素方面，2019、2022、2023年的年内利率低点分别发生吨8/13、8/16、8/19日之后利率纷纷上行，而2021年前11月利率低点发生吨8/3之后利率上行、12月末又突破了前低。 4、展望8月，我们认为利率或仍有下行空间，但下行速度或放缓。10Y债或吨2.05%-2.15%，30Y债吨2.25%-2.35%区间震荡，久期策略或仍占优。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 经济运行短期存吨波动，期待政策加力—7月 PMI数据点评2024-08-01 央行货币政策空间或已打开—每周债市复盘 2024-07-28 收益率全线下行，久期策略仍占优—信用周报 202407282024-07-28 债基万亿增长，久期策略占优—24Q2债基季报解读2024-07-26 广义基金配债新高，外资锁汇增配存单—6月债券托管数据点评2024-07-24 定收益月报 7月债市顾：基本面修复偏缓，资金宽松+政策超预期下市情绪升 1、债市延续涨势，中短端表现强势，曲线走陡。 2、资金面整体宽松。 3、债市情绪指数继续升，主叠长债和超长债换手率、基金久期升，且久期创年内新高。 4、利率债净融资小幅落，但强于去年同期，存单量价齐跌。 经济数据：产有待修复，出口同比增幅扩大，生产边际走弱。 海外债市：美7月ISM制造业显著不及预期，就业放缓超预期，失业率上升美联储9月降息预期升温。美债、欧债上涨，新兴市涨多跌少。 大类资产表现：生猪>沪金>中债>中证1000>沪深300>美元>可转债>沪铜>螺纹钢>原油。 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 索引 内容目录 一、8月债市前瞻：广谱利率下行利好8月债市4 二、7月债市复盘5 2.1债市走势复盘：基本面修复偏缓，资金宽松+政策超预期下市场情绪回升5 2.2资金面：整体宽松6 2.3二级走势：收益率下行，曲线走陡8 2.4债市情绪：续升，久期新高9 2.5债券供给：利率债净融资小幅回落，但强于去年同期10 三、经济数据：产需有待改善13 四、海外债市：美国就业放缓超预期，失业率上升14 五、大类资产：生猪表现较好16 六、政策梳理17 七、风险提示24 图表目录 图1：广谱利率下行趋势延续（%）4 图2：政府债净发行节奏及预测（不含储蓄国债，亿元）5 图3：年内利率低点往往发生在8月（日度，%）5 图4：每月公开市场投放规模（亿元）7 图5：隔夜回购利率（%）7 图6：七天回购利率（%）7 图7：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）8 图8：半年国股银票转贴现利率（%）8 图9：债市情绪指数与国债利率走势（%）9 图10：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）10 图11：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）10 图12：银行间债市杠杆率（%）10 图13：交易所债市杠杆率（%）10 图14：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度10 图15：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度10 图16：利率债净融资额走势（亿元）12 图17：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）12 图18：中美10Y国债收益率利差（%）16 图19：大类资产涨跌幅（%）16 表1：本月情况总结与下月关注5 表2：本月国债和国开债收益率走势8 表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况11 表4：本月国债发行情况与下月国债计划发行情况11 表5：中观高频经济数据表现13 表6：基建与物价高频数据表现14 表7：各市场主权债变动情况15 一、8月债市前瞻：广谱利率下行利好8月债市 7月债市先调整再横盘，最后不断突破前低。我们6月30日月报展望七月债市，认为低利率环境下继续向“久期”要收益，实际上久期策略的确更加占优但也经历波折。上旬债市的主线是央行监管政策，央行通过拟借券卖债、临时隔夜正回购和金融时报不断发文来控制利率下行，长端利率小幅上行且利率债弱于信用债。中下旬央行加大投放呵护税期资金面，经济金融数据对债市偏利多，二十届三中全会对科技、安全、教育、风险的重视程度增加，市场天平在“欠配和监管”之间逐渐向“欠配”倾斜。下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低。 8月债市利多因素依然较多。海外方面，美国经济与就业数据走弱，全球风险资产下跌，美联储降息预期大幅抬升，中美利差收窄，人民币汇率大幅升值，货币政策外部掣肘缓解。国内经济政策方面，中采和财新PMI走弱，7月地产销量回落与月末票据利率快速下行意味着信贷数据可能继续偏弱，央行7月下旬宽松周期开启，后续为对冲政府发债和促进消费投资，降息降准等政策可期。机构行为方面，前期观望的机构或有拉久期和加快配置的需求，存款利率和保险产品预定利率等广谱利率延续下行，也意味着债券配置需求仍强。 财联社8月2日讯，金融监管总局向行业下发《关于健全人身保险产品定价机制的 通知》，自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%；自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2%；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。此外提出参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率。 图1：广谱利率下行趋势延续（%） 工商银行:定期存款利率:2年（整存整取） 传统寿险预定利率 理财产品预期年收益率:6个月 集合信托产品平均预期年化收益率（右轴） 1年期MLF 5.010 9 8 3.0 7 6 1.05 19/120/121/122/123/124/1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 8月债市利空因素主要是政策预期、供给与季节性因素，但影响可能较为有限。政策预期方面，二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，这意味着完成5%的GDP目标，下半年两个季度环比增速要达到1.4%左右、相对于上半年需要“更加给力”，7月政治局会议提出储备并适时推出一批增量政策但同时强调“保持战略定力”，宏观政策力度若超预期对债市形成利空，但我们预计增量政策可能是结构性的、相机抉择的，强刺激概率不大。供给方面，7月政治局会议提出要加快专项债发行使用进度，我们预测8月政府债供给环比回升、同比或略高于去年8月，但预计央行可能通过降准、加大OMO投放量来对冲。 季节性因素方面，2019、2022、2023年的年内利率低点分别发生在8/13、8/16、8/19日之后利率纷纷上行，而2021年前11月利率低点发生在8/3之后利率上行、12月末又突破了前低。背后的因素包括降息等利好出尽、临近4季度机构止盈锁定收益动力较强、政府发债加速、防范汇率超调风险等。 展望8月，我们认为利率或仍有下行空间，但下行速度或放缓。随着货币宽松空间打开与广谱利率下行开启，长债利率有望进一步下行，但考虑到前两周流畅的行情中利率下行速度较快，后续下行速度可能放缓。若供给加快、宽财政加码、央行卖债操作落地带来利率的小幅上行，则是配置良机。目前中长端曲线仍偏陡，我们继续推荐10Y利率债的配置机会，此外也可关注30-10Y利差收窄的交易性机会。10Y国债或在2.05%-2.15%，30Y国债在2.25%-2.35%区间震荡，久期策略或仍占优。 2024 2021 2023 2020 2022 图2：政府债净发行节奏及预测（不含储蓄国债，亿元）图3：年内利率低点往往发生在8月（日度，%） 201920212022 20000 15000 10000 5000 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.62.6 2.4 2.2 2.0 20232024 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表1：本月情况总结与下月关注 因子 7月总结 8月关注 整体走势 债市延续涨势，中短端表现强势，曲线走陡 增量宏观政策、央行宽松与国债二级操作 资金面 整体宽松，税期和跨月扰动下波动有所加大 政府债供给与配套货币政策 债市情绪 债市情绪指数续升，久期新高 基金久期是否还能继续刷新年内新高 经济数据 产需有待改善 7月通胀、社融、经济数据 政策方向 坚定不移实现全年经济社会发展目标，增量政策及 早储备但同时强调“保持战略定力” 各项稳经济扩内需政策继续落实 海外债市 美联储保持按兵不动，数据助推降息预期升温 美国非农、CPI、消费数据 权益市场 走弱 权益市场结构性行情的内生修复动能 商品市场 生猪表现较好，原油、沪铜、螺纹钢走弱 美元、美股、黄金走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、7月债市复盘 2.1债市走势复盘：基本面修复偏缓，资金宽松+政策超预期下市场情绪回升 第一周：10Y国债利率上行7bp至2.28%。7月月初债市波动回调，长债收益率上行幅度较大。近期央行多次提示关注长端利率，但市场反应逐渐趋于平淡。当周一，央行公告将进行国债借入操作，显示了维持“正常向上的收益率曲线”的决心。此后，收益率快速上行。但资金面宽松环境下，债市情绪有所修复。周中市场围绕央行买卖债券进行博弈，消 息面扰动下债市波动加大。直至当周五，央行官宣国债借入具体操作，细节显示央行通过预期引导和卖出国债预计能够完成调整利率曲线结构的目标。同时，央行保持“挤水分”态势，继续使用逆回购回收流动性，债市再度走弱。 第二周：10Y国债利率下行1bp至2.26%。第二周债市震荡分化，收益率先上后下，曲线平坦化。当周一，央行再度公告重磅消息，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，短债利率下行空间受限，债市情绪承压。但随着央行并未公告正回购操作，叠加资金面维持宽松，市场逐步消化恢复。后半周受6月通胀数据整体表现偏弱、美联储降息预期升温、 6月金融数据延续回落等因素共同影响，市场情绪回暖，收益率震荡下行。 第三周：10Y国债利率窄幅震荡，收于2.26%。第三周债市偏强震荡，曲线呈现陡峭化下移。当周债市多空博弈加剧，交易主线逐步向“宏观政策发力”预期切换：1.数据显示6月经济仍在波浪式发展运行当中，市场反应钝