汇率专题研究（一）（更新版）：离岸与在岸汇率对利率的影响机制

2024年8月12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 离岸与在岸汇率对利率的影响机制 ——汇率专题研究（一）（更新版） 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 国内市场利率：离岸带动在岸即期汇率由贬转升，即期汇率与中间价偏离较显著收窄，汇率对国内利率的压力减 弱，货币政策更多基于国内宏观条件调节、引导利率。 ●风险提示：地缘政治不稳定，宏观经济出现超预期变化。 2 核心观点 ●离岸汇率、离岸拆借利率向在岸汇率和利率传导路径的特性： ●有效路径：离岸汇率在岸汇率在岸汇率与中间价偏离度贬（升）值预期“利率平价”机制影响国内 货币市场利率。具体逻辑： 1）人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。而且，贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。 2）在岸即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。 3）从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，“利率平价”机制下国内货币市场利率会有所回升。其中，央行的可能政策选择：边际上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是流动性量的调控。 ●无效路径：在资本项有效管理下，离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。 ●未来展望： 美元：美国经济边际转弱，美联储降息预期较强，美元指数转弱。 人民币：外部条件发生变化，人民币对美元贬值压力缓解；汇率指数保持稳定。美日、中美利差收窄背景下，同时，顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，对美元贬值压力下降。在人民币对日元升值幅度收窄下，人民币汇率指数总体保持稳定。 图示：传导路径 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所3 4 目录 contents1美国经济边际转弱，降息预期较强 2从离岸汇率到国内利率的传导 3离岸拆借利率与国内市场利率关系 4风险提示 5 1美国经济边际转弱，降息预期较强 美国经济边际转弱 ●截止2024年6月，存量超额储蓄负值继续扩大，为-3720亿美元。 ●工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，伴随经济动能放缓，美国工资涨幅有望继续回落。 料 ●2024年7月，美国非农就业人口增长11.4万，较前期有所资 放缓，失业率上升至4.3%。来 源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 6 美联储有望于9月启动降息 ●经济边际降温、通胀压力缓解背景下，市场预计美联储将于9月启动降息。 ●考虑到货币市场压力，美联储有可能进一步降低缩表节奏。 7资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 美债利率：长端先显著下行，降息后短端跟上 ●伴随美国经济由热转温，叠加短期股债跷跷板，美债长端利率将率先显著下行。利率倒挂幅度扩大。 ●中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，且短端降幅将快于长端。 图：不同期限美债收益率（%） 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 8究 所 美元：将逐步转弱，节奏平缓 9 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 10 2从离岸汇率到国内利率的传导 人民币汇率：外部条件出现较显著改变 年份 中国贸易顺差（亿美元） 金融机构外汇存款（亿美元） 外汇储备（官方：亿美元） 2024（截止7月） 5,180.00 8,365.00 32,563.72 2023 8,221.02 7,978.00 32,379.77 2022 8,379.28 8,539.00 31,276.91 2021 6,704.12 9,969.00 32,501.66 2020 5,239.90 8,893.00 32,165.22 2019 4,210.73 7,577.00 31,079.24 2018 3,509.47 7,275.00 30,727.12 ●2020-2021年，美联储政策处于超宽松状态，同时受出口增速回升、贸易顺差持续扩大影响，人民币保持强势，对主要货币持续升值。 ●2022-2023年，美联储持续较快加息和缩表，从金融机构外汇存款看，资金有所外流，人民币对美元贬值。 ●自2024年7月以来，受日元加息、美国经济放缓和美联储降息预期上升的影响，美元走弱，人民币对美元快速升值。然而，由于日本央行加息导致日元走强，人民币对日元出现较明显贬值。人民币汇率指数受此影响也有所回落。 ●当前，贸易增速有所回升，顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，资金出现流入，人民币具备灵活应对美元走强的条件。 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 CFETS人民币汇率指数:同比 欧元兑人民币:年度:同比 美元指数:同比 100日元兑人民币:同比 美元兑人民币:同比 英镑兑人民币:同比 变化方向（2024,7,1-2024,8,9) 变化幅度（2024,7,1-2024,8,9) 人民币对美元 升值 1.29% 人民币对欧元 贬值 0.41% 人民币对日元 贬值 7.94% 人民币对英镑 升值 0.59% CFETS人民币汇率指数 贬值 1.09% 美元指数 贬值 2.51% -15.0 11 2018201920202021202220232024 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 人民币汇率：离岸汇率对在岸汇率的引导 ●离岸与在岸市场的政策环境、定价机制、交易机制、组成结构的不同，是人民币离岸与在岸汇率存在价差的根源。 ●人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。 ●离岸汇率对在岸汇率的引导途径 1）在岸市场参与者做投资决策时会参考具有信息优势的离岸市场参与者的投资行为；2）海外投资机构会根据离岸市场汇率的预期变化相应调整在岸市场的投资组合，进而影响在岸汇率的波动；3）跨境贸易支付途径。 （参见“连平：人民币离岸汇率引导在岸汇率吗？”，2023,9,11,第一财经） 7.5 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 2024-01-01 2024-04-01 2024-07-01 6.0 离岸与在岸汇率点差即期汇率:美元兑人民币即期汇率:美元兑离岸人民币(CNH) 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 12 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 人民币汇率：即期汇率与中间价偏离度对利率的影响 ●即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。 ●即期汇率与汇率中间价的偏离度为正，持续存在并扩大，将反映贬值预期偏强。 ●从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，在“利率平价”机制作用下，货币市场利率会有所回升。 ●其对应的货币政策操作可能是：央 行边际上收紧流动性，不一定是加息政 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 即期汇率与中间价偏离度（右轴）DR007:7日移动平均:算术平均R007:7日移动平均:算术平均 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 策，更多是流动性量的调控。 2018-04-302019-04-302020-04-302021-04-302022-04-302023-04-302024-04-30 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 13 14 3离岸拆借利率与国内市场利率关系 离岸人民币拆借利率：离岸人民币存款规模与分布 图：主要离岸人民币市场存款余额（亿元） ●2022年我国离岸人民币存款规模约1.5万亿元。其中： 中国香港人民币存款余额为8357亿元，在离岸市场中排第一位，占比约56%； 中国台湾，人民币存款余额1952亿元，在离岸市场中排第二位； 英国人民币存款余额1059亿元，在离岸市场中排第三位。 15 资料来源：中国人民银行“人民币国际化报告2023”，华西证券研究所 人民币汇率：近期离岸人民币拆借利率快速回落 ●4月9日离岸人民币隔夜拆借利率升至6.32%，创下2022年4月以来新高，如果按照7天移动平均，则创下2018年以来新高。7月24日，离岸人民币利率达到了5.76%的短期高位，随后快速回落，HIBOR隔夜利率水平一度处于SHIBOR隔夜利率水平之下。 ●之所以选择2018年作为观察起始年份，是因为在2018年10月31日，央行发布与中国香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，正式发行离岸央票。 ●离岸市场利率水平整体高于在岸市场，人民币HIBOR的波动幅度以及平均利率都要高于SHIBOR，并且近期二者利差有扩大的趋势。 CNHHIBOR:隔夜CNHHIBOR:隔夜:7DMA 10 CNHHIBOR:隔夜:7DMA中国:SHIBOR:隔夜:7DMA 6 9 5 8 7 4 6 53 4 2 3 2 1 1 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 16资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率关系：相关性不强 ●离岸人民币拆借利率与国内货币市场利6 率相关性不强。2018年以来，离岸拆借利 率基本持续高于国内利率，且波动幅度较 大。5 ●离岸人民币市场体量较小，且对海外宏 观（美国）因素反应较为及时、敏感，这4 是其波动较大的原因。 ●离岸人民币拆借市场与国内货币市场联3 通性不强： 1）资本项总体有序和严格管控，通过金融2 市场直接套利很难做到； 2）贸易项虽然较为自由，但监管制度完善1 下（贸易真实性要求和标准提高），能实 现套利的资金体量、时间效率等方面受较0 CNHHIBOR:隔夜:7DMA中国:SHIBOR:隔夜:7DMA 大限制。 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 17 央票发行、外资流入或是带动离岸人民币拆借利率上行的主要原因 ●央行发行央票会带动离岸人民币拆借利率上行。背后的逻辑是央行在人民币贬值压力较大的时间点通过发行央票回笼离岸人民币流动性，带动离岸人民币拆借利率回升，进而使得沽空人民币的融资成本被大幅抬高，做空力量得到削弱，在一定程度上减缓人民币汇率贬值压力。 ●另一个导致离岸人民币拆借利率上升的原因可能是外资购买中国资产所致，背后的逻辑是外资看好中国资产，将外币换成人民币购买中国资产，导致离岸人民币需求增加，进而带动离岸人民币拆借利率上升。以债券净买入为例，今年前2个月外资增持近2800亿元。 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 CNHHIBOR:3个月7DMAUSDCN