汇率专题研究（一）（更新版）：离岸与在岸汇率对利率的影响机制

核心观点

• 离岸汇率、离岸拆借利率向在岸传导路径：
  • 有效路径：离岸汇率在岸汇率在岸汇率与中间价偏离度贬（升）值预期“利率平价”机制影响国内货币市场利率。
    • 人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强影响力，表现为领先性和同步性，贬值期点差为正，升值期点差为负，贬值期引导性更强。
    • 在岸即期汇率与汇率中间价的偏离度反映贬值（升值）预期，可作为贬值（升值）压力指标。
    • 贬值预期偏强时，国内货币市场利率可能回升，对应央行可能边际收紧流动性。
• 未来展望：
  • 美元：美国经济边际转弱，美联储降息预期增强，美元指数转弱。
  • 人民币：外部条件变化，对美元贬值压力缓解，汇率指数保持稳定。美日、中美利差收窄，顺差稳定增长，金融机构外汇存款增加，对美元贬值压力下降。人民币对日元升值幅度收窄，汇率指数总体稳定。
  • 国内市场利率：离岸带动在岸即期汇率由贬转升，即期汇率与中间价偏离收窄，汇率对国内利率压力减弱，货币政策更多基于国内宏观调节。
• 风险提示：地缘政治不稳定，宏观经济超预期变化。

关键数据与研究结论

• 美国经济：
  • 存量超额储蓄负值扩大至-3720亿美元。
  • 工资涨幅有望回落，7月非农就业增长11.4万，失业率上升至4.3%。
  • 美联储预计9月启动降息，可能进一步降低缩表节奏。
  • 美债利率：长端先显著下行，降息后短端跟上。
• 人民币汇率：
  • 2020-2021年人民币保持强势，2022-2023年贬值，2024年7月以来对美元快速升值，但对日元贬值。
  • 离岸汇率对在岸汇率具有较强引导性，贬值期点差为正，升值期点差为负。
  • 即期汇率与中间价偏离度反映贬值（升值）预期，贬值预期偏强时国内货币市场利率可能回升。
• 离岸人民币拆借利率：
  • 2022年离岸人民币存款规模约1.5万亿元，香港占比约56%。
  • 4月9日离岸人民币隔夜拆借利率升至6.32%，7月24日达短期高位5.76%，随后快速回落。
  • 与国内货币市场利率相关性不强，波动较大。
  • 央票发行、外资流入可能是带动离岸人民币拆借利率上行的主要原因。
  • 与人民币汇率、美债收益率呈正相关关系。
• 结论：
  • 离岸汇率利率向在岸传导的有效路径为：离岸汇率在岸汇率在岸汇率与中间价偏离度贬（升）值预期“利率平价”机制影响国内货币市场利率。
  • 离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。