切入高成长光模块赛道，未来大有可为

汇绿生态（001267.SZ）公司动态报告 切入高成长光模块赛道，未来大有可为2024年08月12日 传统主业聚焦园林领域，保持平稳发展：汇绿生态为控股型企业，传统主业聚焦园林领域。1997年11月在深交所上市，2005年7月因连续亏损退市，在公司重大资产重组完成后，2021年11月在深交所重新上市。主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植及销售、绿化养护等，能够完整的提供从苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务。营收结构中，园林工程业务在2023年营收占比达87.31%，是公司收入和利润的主要来源。 近期完成武汉钧恒30%股权收购，切入AI驱动下高成长的光模块赛道：汇绿生态近年来的战略为稳主营+开发新领域，在主营业务稳健的基础上，通过股权投资获得投资收益的同时，尝试进入新技术新材料等高科技领域，以获得新的利润增长及发展机会。2024年5月19日，公司签订了《股权转让意向协议》及 《承诺函》，拟以不超过1.95亿元的价格收购武汉钧恒科技有限公司30%的股权。2024年6月17日，公司发布公告，表示已正式签署《股权转让合同》，并已完成股权转让的工商变更登记，自此成为武汉钧恒科技的第一大股东。 武汉钧恒聚焦光模块代工业务多年，深度绑定大客户充分享受AI带来的发展机遇：武汉钧恒成立于2012年，光模块产品速率覆盖10G/s至800G/s，适用短距离的多模产品较多，单模领域同样发力布局，主要应用于数通市场。凭借产品研发迭代能力、交付周期、产品质量、成本控制等方面的优势深度绑定大客户，其分别在2021年、2022年陆续通过Finisar、新华三等主要客户的合格供应商认证，双方合作规模逐步增加，合作产品也由低速产品逐步拓展至各类速率产品，且高速率产品占比持续提升。2024年一季度武汉钧恒实现了800G的批量交付，该季度武汉钧恒400G、800G产品销售收入占比超50%。并且由于高速光模块产品市场需求旺盛、盈利水平较高，因而带动武汉钧恒毛利率水平由2023年度的20.28%提升至2024年一季度的29.70%。突出的技术实力是公司代工业务发展的重要基础，COB是数通光模块的主流封装工艺，公司作为国内较早掌握并使用COB工艺的厂商，积淀深厚，在COB工艺最关键的耦合环节掌握核心技术，并实现耦合设备的自主研发。公司同样在硅光光模块、硅光耦合设备、LPO光模块等领域有深度布局。公司近期公告布局海外生产基地，未来有望助力公司进一步突破海外市场及客户，充分抓住AI带来的重要发展机遇。 投资建议：考虑到公司传统主业园林业务的稳健发展以及通过对武汉钧恒的投资切入高增长的光模块赛道，我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入7.93/9.12/10.40亿元，实现归母净利润0.79/1.43/1.90亿元，对应PE为56/31/23倍，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：园林业务发展不及预期、AI发展不及预期、光模块原材料短缺、海外生产基地建设不及预期、工程项目回款进度不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 685 793 912 1,040 增长率（%） 12.1 15.7 15.1 14.1 归属母公司股东净利润（百万元） 57 79 143 190 增长率（%） -1.9 37.9 80.1 33.1 每股收益（元） 0.07 0.10 0.18 0.24 PE 78 56 31 23 PB 2.9 2.8 2.7 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年08月09日收盘价） 谨慎推荐首次评级 当前价格：5.71元 分析师马天诣 执业证书：S0100521100003 邮箱：matianyi@mszq.com 分析师马佳伟 执业证书：S0100522090004 邮箱：majiawei@mszq.com 分析师杨东谕 执业证书：S0100523080001 邮箱：yangdongyu@mszq.com 目录 1传统主业聚焦园林领域，保持平稳发展3 1.1公司为控股型企业，传统主业聚焦园林领域3 1.2投资布局高纯石英砂业务，尝试新领域拓展4 2完成武汉钧恒30%股权的收购，切入AI驱动下高成长的光模块赛道5 2.1完成股权收购，正式切入光模块赛道5 2.2武汉钧恒聚焦光模块代工业务多年，深度绑定大客户充分享受AI带来的发展机遇5 2.3武汉钧恒技术积淀深厚，硅光&LPO等前沿领域同样深度布局8 2.4布局海外生产基地，聚焦海外市场&客户的进一步突破10 3盈利预测与投资建议11 3.1盈利预测假设与业务拆分11 3.2估值分析13 3.3投资建议13 4风险提示14 插图目录16 表格目录16 1传统主业聚焦园林领域，保持平稳发展 1.1公司为控股型企业，传统主业聚焦园林领域 公司为控股型企业，传统主业聚焦园林领域。1997年11月在深交所上市，2005年7月因连续亏损退市，在公司重大资产重组完成后，2021年11月在深交所重新上市。公司为控股型企业，主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植及销售、绿化养护等，能够完整的提供从苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务。工程施工业务主要通过全资子公司汇绿园林开展，设计业务主要通过汇绿园林、蓝德凯尔开展，苗木种植业务主要通过绿泉苗木、源泉苗木、金溪华信等多个子公司的苗圃开展。汇绿园林作为公司主要的子公司，2001年注册成立于浙江省宁波市，业务范围覆盖浙江等华东经济发达地区，华中以及西北区域。资质齐全，具有独立承接园林绿化工程项目及配套的市政、道路、城市照明、生态治理、古建筑等施工业务的能力。 园林工程业务是公司收入和利润的主要来源。公司主要从事市政园林工程施工业务，辅之以地产园林工程施工业务。具体从营收结构来看，划分为园林工程、园林设计、苗木销售、其他业务四大块，其中园林工程业务在2023年营收占比达87.31%，是公司收入和利润的主要来源。 公司主要业务模式是在资质范围内向建设单位提供施工总承包服务以及向其他工程施工总承包方提供工程专业承包服务。根据公司全产业链优势，以EPC模式参与工程建设已成为公司的优势之一。公司业务的承接是由建设单位或者其他工程施工总承包单位就工程施工总承包或者专业分包的招标要求进行投标，确定中标后，公司预付投标保证金和履约保证金。工程实施过程中，根据合同约定开展工程施工。工程项目部根据工程建设进度以及合同约定，向业主方申请确认工程完工量并付款。工程完工后，办理竣工结算，后期工程审计完成尾款支付。 园林行业竞争激烈，项目获取能力、专业资质齐备、产业链一体化经营都是公司具备的竞争优势。我国园林绿化行业目前处于蓬勃发展阶段，行业整体集中度较低，拥有不同等级资质的企业众多，其经营规模普遍偏小，中小型项目竞争激烈，呈现出明显的“大行业，小公司”的特点。公司资质齐全，具有独立承接园林绿化工程项目及配套的市政、道路、城市照明、生态治理、古建筑等施工业务的能力。近年来，公司充分发挥自身全产业链协同优势，承建完成了多个EPC及大型绿化工程项目，取得了良好的成功业绩和行业声誉。 图1：公司营业收入及增速情况图2：公司归母净利润及增速情况 营业收入（亿元）增速（%） 8.6 9.3 7.4 7.7 8.1 7.7 6.1 6.8 15 12 9 6 3 0 20162017201820192020202120222023 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 归母净利润（亿元）增速（%） 1.2 1.1 0.9 0.9 0.9 0.8 0.60.6 20162017201820192020202120222023 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：公司营收结构（2023年） 7.3%0.0% 5.4% 87.3% 园林工程园林设计苗木销售其他业务 资料来源：公司年报，民生证券研究院 1.2投资布局高纯石英砂业务，尝试新领域拓展 收购中科博胜30%股权，尝试布局高纯石英砂赛道。2022年9月，公司出资1500万元收购中科博胜30%股权（不纳入汇绿生态合并报表范围）。中科博胜硅材料有限公司成立于2021年11月，是一家生产高纯石英砂材料的民营企业，中科博胜其它股东在非洲大陆拥有多处大量优质石英矿山合法的探矿开采权。在国家“双碳”战略指引下，光伏行业迎来扩张潮，单晶硅产能快速扩张，带来高纯石英砂需求的快速增长。由于光伏技术从P型硅片转向N型硅片，将使得石英坩埚更换频率提升。硅片的大型化，使得石英坩埚尺寸变大，消耗高纯石英砂变多，目前国内高纯石英砂供不应求。而我国高纯石英砂一直依赖进口，相关行业的发展受制于人。中科博胜与中国科学院过程工程研究所合作开展高纯石英砂技术开发与工业应用。该项目是以优质石英原矿为原料，经过多次试验形成了较为成熟的4.5-5N的石英砂提纯技术，并取得了多项关键核心技术及知识产权。 3完成武汉钧恒30%股权的收购，切入AI驱动下高成长的光模块赛道 3.1完成股权收购，正式切入光模块赛道 收购武汉钧恒30%股权，切入AI驱动下高成长的光模块赛道。汇绿生态近年来的战略为稳主营+开发新领域，在主营业务稳健的基础上，通过股权投资获得投资收益的同时，尝试进入新技术新材料等高科技领域，以获得新的利润增长及发展机会。当前在AI驱动下，光模块行业持续高景气，成为了公司重点拓展的新方向。2024年5月19日，公司与杭州杭实清紫泽源一号股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州聚合鹏飞创业投资合伙企业（有限合伙）签订了《股权转让意向协议》及《承诺函》。公司以不超过1.95亿元的价格收购武汉钧恒科技有限公司30%的股权。2024年6月17日，公司发布公告，表示已正式签署《股权转让合同》，并已完成股权转让的工商变更登记，自此成为武汉钧恒科技的第一大股东。本次收购武汉钧恒30%股权为股权投资行为，交易完成后公司对武汉钧恒不构成控制，不参与武汉钧恒的日常经营管理，武汉钧恒不纳入公司的并表范围。业绩承诺方面，承诺期为2024年、2025年和2026年，承诺净利润分别不低于4500万元、5500 万元和6800万元。 股东 投前出资比例 投后出资比例 1彭开盛 29.73% 29.73% 2杭州云坤丰裕股权投资合伙企业（有限合伙） 26.60% 26.60% 3杭州杭实清紫泽源一号股权投资合伙企业（有限合伙） 21.50% 1.50% 4苏州聚合鹏飞创业投资合伙企业（有限合伙） 12.09% 2.09% 5陈照华 5.86% 5.86% 6刘鹏 4.22% 4.22% 7汇绿生态科技集团股份有限公司 / 30.00% 表1：收购完成前后，武汉钧恒的股权结构情况 资料来源：汇绿生态科技集团股份有限公司《关于对汇绿生态科技集团股份有限公司的关注函》的回复，民生证券研究院 3.2武汉钧恒聚焦光模块代工业务多年，深度绑定大客户充分享受AI带来的发展机遇 武汉钧恒深耕光模块代工领域十余年，底蕴深厚。武汉钧恒成立于2012年，总部位于武汉光谷，专业从事以光模块为主的光通信产品的研发、制造和销售，是高新技术企业、湖北省专精特新企业。成立之初主要从事军工领域光通信产品的研发与生产。经过十余年发展，武汉钧恒光通信产品深入民用与军工领域，且随着下游云计算、AIGC、5G通信等市场快速增长，民用光模块已经成为公司盈利来源的主要产品。 产品矩阵丰富，光模块领域全面布局。武汉钧恒民用光模块产品线丰富，提供多款标准化产品以满足各类应用场景需求，产品传输速率覆盖10G/s至800G/s，适用短距离的多模产品较多，单模领域同样聚焦布局，主要应用于数通市场。武汉钧恒提供的军