固定收益策略报告：从久期到杠杆

2024年08月11日从久期到杠杆 证券研究报告 动荡的一周带来短期扰动和中期变局。过去一周，海内外市场动荡。低于预期的美国非农就业数据引发海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄，国内债券市场亦出现大幅波动。行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。后续思路可能着眼于加大长端波动。调控窗口期内，单边下行趋势暂缓，宜保持谨慎，从久期策略上看，本周中长债基普遍暂避锋芒。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 中期变局：海外宽松重启。9月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来流动性环境的拐点。关注中期变局可能带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 相关报告 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下，久期策略施展空间压缩。关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于包括稳汇率在内的多重目标下，资金利率空间未能充分打开。随着美元走弱和美国降息周期的渐行渐近，人民币汇率进入压力缓和期。缓和期，杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能：过去两次汇率升值期，中长债基杠杆率分别提升10和7个百分点。过去两次汇率贬值期，杠杆空间压缩3-5个百分点。 外需“坏消息”能否促成内需“好消息”？7月以来全球经济现放缓势头，全球制造业PMI时隔半年首次回落至景气线下方，海外大宗商品价格也指示了投资者对需求放缓的担忧。历史经验看，外需回落期，国内政府支出的对冲力度通常上升。虽然当前看大规模财政刺激出台的可能性还不高，但如果后续外围环境向悲观场景演绎，则值得关注这种情况下，财政再进一步加力的可能。 利率策略方面，短期看，我们倾向认为，央行本次对利率的调控目标或并非简单达到某个“点位”，而是改变单边持续大幅下行的走势，提高市场的“波动率”。因而，以静态点位判断调整期是否结束或许有些失之谨慎。加之政府债发行将迎高峰，加码了央行对流动性环境的主动掌控力度。因而，建议暂时右侧思维，等待调控窗口结束。中期看，全球即将引来新一轮宽松周期，流动性拐点即将确立，杠杆策略空间有望拓宽，成为久期策略受限下的一种“补充”。另一方面，宽松周期背后是下滑的全球需求，外需的“坏消息”能否成为内需的“好消息”，还有待观察财政发力程度。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 1.策略思考：从久期到杠杆 动荡的一周。过去一周，海内外市场风云变幻。市场的动荡肇始于上周五夜间公布的美国就业数据，低于预期的非农就业和触发萨姆规则的失业率使市场对年内美联储降息幅度和次数的预期大幅提升，并引发了海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄。国内债券市场亦出现大幅波动，周一盘中，受避险情绪和抢跑货币宽松预期推动，10和30年期国债利率一度下破2.1%和2.3%这两个关键点位，而后周一尾盘及后续几日大行对关键期限国债活跃券开展卖出操作，市场主体被敲打，引发利率剧烈调整。截至周五，7年、10年和30年国债中债估值收益率较本轮降息行情起点（7月19日收盘）的下行幅度分别收窄至5、6和10bp，较上一轮低点（6月28日收盘）的下行幅度分别收窄至4、1和5bp。 行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。此前操作更着眼于“点位”，反而抑制了市场波动，导致机构加久期冲动上升；后续思路可能着眼于加大长端波动。因而，虽然当前长端利率距离降息行情起点和前一轮低点这两个“点位”已经比较接近，但难言调控结束，其合意中枢水平可能事后才会确认（类似于对过往资金利率的调控）。调控窗口期内，单边下行趋势暂止，宜保持谨慎，从久期策略上看，过去一周中长债基普遍暂避锋芒，久期中位值出现7月以来首次下降，策略分歧度有所上升。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中期变局：海外宽松重启。相比于市场监管这一偏短期的扰动，中期市场即将面临的新变局是全球宽松周期的重启。9月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来全球流动性环境的拐点。关注中期环境变化带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下的久期策略施展空间压缩。久期策略是上半年市场的一致选择，而当前却面临重点监管。在二季度货政报告中，央行聚焦资管产品净值的波动风险，特别提及“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，……，实际上存在较大的利率风险”。近期，监管部门要求新 批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函，代表防范久期风险从曲线控制阶段进入指标监管阶段，久期策略空间阶段性压缩。 关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略的运用程度依赖两个维度，资金面可预测性和套息空间可预测性。当前资金面可预测性并不低，资金利率的波动率处于低位，杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于汇率压力下，套息空间未能打开。随着美元走弱，彭博调查的人民币中间价升值幅度显著，与央行中间价快速靠拢，中间价调节收敛至0附近，较今年6-7月份的汇率压力显著缓和。虽然对美联储降息的预期会在乐观与谨慎之间反复波动，但总体上看，人民币汇率进入压力缓和期，在此期间，资金利率空间容易打开，从而市场杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能。在过去两次汇率升值期，杠杆策略空间分别提升了10和7个百分点。对比近两段汇率贬值期，杠杆空间压缩3-5个百分点。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 外需降温风险上升。上半年，出口是增长的重要引擎之一。下半年，这一增长动力面临动能不足的境况。全球经济出现放缓势头，7月全球制造业PMI时隔半年首次回落至景气线下方，且美日欧三大经济体PMI同时处于荣枯线下方。全球制造业PMI是惯性比较强的指标，历史上看，一旦回落至荣枯线下方，少则一个季度、多则半年至一年持续承压，海外经济逆风对出口的传导压力在上升。大宗商品价格也指示了投资者对全球需求的担忧，铜价较年内高点回落11%，铜金比创2021年以来新低。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 外需“坏消息”是否可能成为内需的“好消息”？ 政策层充分关注外需的不确定性。无论是7月底的政治局会议，还是本周公布的央行二季度货币政策报告中，均关注到了外部环境的风险。二季度货政报告表示“全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。……全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。”这表明，外需的边际变化会是下半年政策决策的考虑变量之一。 “保5”诉求下，稳内需政策进入新一轮发力期。7月政治局会议布置具体工作后，包括财政、货币、地产、促消费、稳民企稳外资等多项工作在前期落实的基础上均有进一步推进，8-9月政府债发行将迎高峰。 历史经验看，外需回落期，政府支出的对冲力度通常上升。观察过去几次外需回落的时期：在08-09年、15-16年、19-20年和23年的出口增速回落期间，政府债发行均加速，以对冲外需的不足。虽然当前看大规模的财政刺激出台的可能性还不高，但如果后续外围环境向悲观场景演绎，也值得关注这种情况下，财政进一步加力的可能。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 利率策略方面，短期看，我们倾向认为，央行本次对利率的调控目标或并非简单达到某个“点位”，而是改变单边持续大幅下行的走势，提高市场的“波动率”。因而，以静态点位判断调整期是否结束或许有些失之谨慎。加之政府债发行将迎高峰，加码了央行对流动性环境的主动掌控力度。因而，建议暂时右侧思维，等待操作窗口结束。中期看，全球即将引来新一轮宽松周期，流动性拐点即将确立，杠杆策略空间有望拓宽，成为久期策略受限下的一种“补充”。另一方面，宽松周期背后是下滑的全球需求，外需的“坏消息”能否成为内需的“好消息”，还有待观察财政发力程度。 2.交易复盘：债市大幅回调 逆回购操作量明显降低。月初央行大额净回笼资金，周内逆回购投放规模明显降低。周一、周二仅投放6.7亿、6.2亿，周三未开展逆回购操作（上一次逆回购零投放是在2020年11月），而后周四、周五投放规模增加至71亿、129亿。合计来看，全周有7810.5亿7天期逆回购到期，周内净回笼资金7598亿，周度净回笼规模为今年3月初以来新高。 周内后期资金利率上行。从各期限资金利率运行中枢来看，本周资金中枢小幅下移，DR001中枢较上周基本持平于1.65%，DR007、DR014中枢较上周分别回落4.9bp、5.5bp至1.74%、1.75%。从周内具体走势来看，周一、周二各期限资金利率均低位运行，DR001运行在1.58%附近，DR007下破1.7%、运行在1.69%一线，DR014运行在1.72%左右；周三开始，或受到央行逆回购零投放、且政府债缴款规模维持高位的影响，资金利率明显走高，周五DR001、DR007、DR014分别上行至1.79%、1.82%、1.84%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债市大幅回调。本周各期限国债收益率均大幅上行，具体地，1年期国债收益率上行7bp至1.46%，10年期国债收益率也上行7bp至2.2%，10Y-1Y期限利差持平于74bp。此外，30年期国债收益率上行3bp，3年期、5年期、15年期、20年期国债收益率均上行5bp，7年期国债收益率大幅上行10bp。 央行引导下收益率快速上行。在逆回购投放规模较低、央行力量参与债市博弈、交易商协会严查债市违规交易等利空因素推动下，本周各期限国债收益率均快速上行，其中7年期国债收益率上行幅度最大、达10bp，其次是10年期、1年期国债收益率均上行7bp。 具体而言：周一（8月5日），央行仅开展6亿逆回购操作，但月初资金面总体宽松。日内长端国债收益率大幅下行，30年期、10年期活跃券一度下行至2.29%、2.08%；但尾盘收益率突然快速上行，最高行至2.34%、2.15%。最终当日中债10年期国债收益率较上周五上行1bp至2.14%。周二（8月6日），央行逆回购投放规模仍为6亿，资金利率也维持低位。日内或许依然存在市场力量和央行力量的博弈，当日多数期限国债收益率上行，10年期国债收益率继续上行1bp至2.15%。周三（8月7日），逆回购零投放，资金面略有收紧。上午7月进出口数据公布，美元计价出口增速为7.0%，前值8.6%。当日市场力量或更胜一筹，10Y国债收益率转为下行1bp至2.14%。但傍晚财联社报道“据交易商协会监测发现，江苏四家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，将对这四家银行启动自律调查”。周四（8月8日），或受逆回购净投放较少、政府债缴款规模较大影响，资金面继续收紧。此外，交易商协会官网公告称“近期部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚”。当日各期限国债收益 率均明显上行，其中7年期国债收益率上行幅度最大、达6bp，10年期国债收益率也大幅上行4bp至2.18%。周五（8月9日），早间统计局公布7月通胀数据，CPI同比上涨0.5%、前值0.2%,PPI同比-0.8%、前值-0.8%。当