固定收益策略报告：从久期到杠杆

动荡。低于预期的美国非农就业数据引发海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄，国内债券市场亦出现大幅波动。行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。后续思路可能着眼于加大长端波动。调控窗口期内，单边下行趋势暂缓，宜保持谨慎，从久期策略上看，本周中长债基普遍暂避锋芒。 中期变局：海外宽松重启。9月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来流动性环境的拐点。关注中期变局可能带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下，久期策略施展空间压缩。关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于包括稳汇率在内的多重目标下，资金利率空间未能充分打开。随着美元走弱和美国降息周期的渐行渐近，人民币汇率进入压力缓和期。缓和期，杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能：过去两次汇率升值期，中长债基杠杆率分别提升10和 7个百分点。过去两次汇率贬值期，杠杆空间压缩3-5个百分点。 外需“坏消息”能否促成内需“好消息”？7月以来全球经济现放缓势头，全球制造业PMI时隔半年首次回落至景气线下方，海外大宗商品价格也指示了投资者对需求放缓的担忧。历史经验看，外需回落期，国内政府支出的对冲力度通常上升。虽然当前看大规模财政刺激出台的可能性还不高，但如果后续外围环境向悲观场景演绎，则值得关注这种情况下，财政再进一步加力的可能。 利率策略方面，短期看，我们倾向认为，央行本次对利率的调控目标或并非简单达到某个“点位”，而是改变单边持续大幅下行的走势，提高市场的“波动率”。因而，以静态点位判断调整期是否结束或许有些失之谨慎。加之政府债发行将迎高峰，加码了央行对流动性环境的主动掌控力度。因而，建议暂时右侧思维，等待调控窗口结束。中期看，全球即将引来新一轮宽松周期，流动性拐点即将确立，杠杆策略空间有望拓宽，成为久期策略受限下的一种“补充”。另一方面，宽松周期背后是下滑的全球需求，外需的“坏消息”能否成为内需的“好消息”，还有待观察财政发力程度。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 尹睿哲分析师 2024年08月11日 从久期到杠杆 动荡的一周带来短期扰动和中期变局。过去一周，海内外市场 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：从久期到杠杆 动荡的一周。过去一周，海内外市场风云变幻。市场的动荡肇始于上周五夜间公布的美国就业数据，低于预期的非农就业和触发萨姆规则的失业率使市场对年内美联储降息幅度和次数的预期大幅提升，并引发了海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄。国内债券市场亦出现大幅波动，周一盘中，受避险情绪和抢跑货币宽松预期推动，10和30年期国债利率一度下破2.1%和2.3%这两个关键点位，而后周一尾盘及后续几日大行对关键期限国债活跃券开展卖出操作，市场主体被敲打，引发利率剧烈调整。截至周五，7年、10年和30年国债中债估值收益率较本轮降息行情起点（7月19日收盘）的下行幅度分别收窄至5、6和10bp，较上一轮低点（6月28日收盘）的下行幅度分别收窄至4、1和5bp。 行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。此前操作更着眼于“点位”，反而抑制了市场波动，导致机构加久期冲动上升；后续思路可能着眼于加大长端波动。因而，虽然当前长端利率距离降息行情起点和前一轮低点这两个“点位”已经比较接近，但难言调控结束，其合意中枢水平可能事后才会确认（类似于对过往资金利率的调控）。调控窗口期内，单边下行趋势暂止，宜保持谨慎，从久期策略上看，过去一周中长债基普遍暂避锋芒，久期中位值出现7月以来首次下降，策略分歧度有所上升。 图1.利率市场波动加剧，迎来调整图2.长端利率接近回到上一轮的低点 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 标准普尔500波动率指数(VIX) 10年国债利率滚动10日波动率，右轴 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 15 10 5 0 -5 -10 相比6.28（上一轮调控前低点）相比7.19（降息前） 10 7 7 5 5 5 3 -1 -4-5 -3 --7 -6 -5 8 -7-8 -8 相比8.2（本轮低点） 0.0 0.0% -15 -11 -10-10 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 中期变局：海外宽松重启。相比于市场监管这一偏短期的扰动，中期市场即将面临的新变局是全球宽松周期的重启。9月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来全球流动性环境的拐点。关注中期环境变化带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下的久期策略施展空间压缩。久期策略是上半年市场的一致选择，而当前却面临重点监管。在二季度货政报告中，央行聚焦资管产品净值的波动风险，特别提及“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，……，实际上存在较大的利率风险”。近期，监管部门要求新 批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函，代表防范久期风险从曲线控制阶段进入指标监管阶段，久期策略空间阶段性压缩。 关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略的运用程度依赖两个维度，资金面可预测性和套息空间可预测性。当前资金面可预测性并不低，资金利率的波动率处于低位，杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于汇率压力下，套息空间未能打开。随着美元走弱，彭博调查的人民币中间价升值幅度显著，与央行中间价快速靠拢，中间价调节收敛至0附近，较今年 6-7月份的汇率压力显著缓和。虽然对美联储降息的预期会在乐观与谨慎之间反复波动，但总体上看，人民币汇率进入压力缓和期，在此期间，资金利率空间容易打开，从而市场杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能。在过去两次汇率升值期，杠杆策略空间分别提升了10和7 个百分点。对比近两段汇率贬值期，杠杆空间压缩3-5个百分点。 图3.汇率中间价调节回到0附近图4.汇率压力缓和期，杠杆策略通常更为积极 7.3 7.25 7.2 7.15 7.1 7.05 7 央行实际中间价-彭博中间价调查，右彭博中间价调查 央行实际人民币中间价 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 160 150 140 130 120 110 100 贬值期 升值期 中长期纯债基金杠杆率中位值，%人民币汇率，右轴，逆序 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 外需降温风险上升。上半年，出口是增长的重要引擎之一。下半年，这一增长动力面临动能不足的境况。全球经济出现放缓势头，7月全球制造业PMI时隔半年首次回落至景气线下方，且美日欧三大经济体PMI同时处于荣枯线下方。全球制造业PMI是惯性比较强的指标，历史上看，一旦回落至荣枯线下方，少则一个季度、多则半年至一年持续承压，海外经济逆风对出口的传导压力在上升。大宗商品价格也指示了投资者对全球需求的担忧，铜价较年内高点回落11%，铜金比创2021年以来新低。 图5.全球制造业PMI回落荣枯线下方图6.铜金比在8月创2021年以来新低 全球:制造业PMI 中国:出口金额:累计同比，右轴，% 5860 5650 5440 5230 5020 4810 460 44-1 42-2 40-3 6070 0 0 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 0 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 10Y国债铜金比,右轴 0.0027 0.0025 0.0023 0.0021 0.0019 0.0017 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 0.0015 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 外需“坏消息”是否可能成为内需的“好消息”？ 政策层充分关注外需的不确定性。无论是7月底的政治局会议，还是本周公布的央行二季度货币政策报告中，均关注到了外部环境的风险。二季度货政报告表示“全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。……全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。”这表明，外需的边际变化会是下半年政策决策的考虑变量之一。 “保5”诉求下，稳内需政策进入新一轮发力期。7月政治局会议布置具体工作后，包括财政、货币、地产、促消费、稳民企稳外资等多项工作在前期落实的基础上均有进一步推进，8-9月政府债发行将迎高峰。 表1：各领域稳增长政策的要求、落实情况和后续安排 领域财政货币地产促消费稳外资 7月政治 用好超长期特别国 加快专项债发行使用 加大金融对实体经济 坚持消化存量和优化 以提振消费为重点扩大国内 推进高水平对外开放，进一步营 局会议要 债，支持国家重大战 进度 的支持力度，促进社 增量相结合，积极支 需求，经济政策的着力点要 造市场化、法治化、国际化一流 求 略和重点领域安全能力建设，更大力度推 会综合融资成本稳中有降 持收购存量商品房用作保障性住房，进一 更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增 营商环境，稳步扩大制度型开放，落实制造业领域外资准入限 动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧 步做好保交房工作 强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消 制措施“清零”要求，推出新一轮服务业扩大开放试点举措，促 换新 费扩容升级的重要抓手，支 进利用外资企稳回升。 持文旅、养老、育幼、家政等消费。 落实情况 5月17日首次发行， 专项债累计发行1.7 央行推出新货币政策 517新政（取消房贷 多部委联合发布《关于打造 推出新一轮服务业扩大开放试点 按进度将于11月底发 万亿，发行进度达到 框架；7月降息落地 利率下限；下调贷款 消费新场景培育消费新增长 举措；修订发布新版《鼓励外商 行完成；目前发行进 43%，落后于过去两 利率；下调首付比 点的措施》；明确以特别国 投资产业目录》；提高外籍人员 度略低于一半（4180 年 例），后续各地纷纷 债支持消费品以旧换新工作 工作便利度。 亿） 出台落地细则，但收 开展；国务院出台促进服务 储落实较慢，3000亿 业消费相关细则。 保障性住房再贷款额度仅用不足200亿 后续安排 逐渐优化资金用途、 推动地方加快专项债 增强宏观政策取向一 有望加大对收储工作 各地具体进一步落实运用超 推动电信、互联网、教育、文 提高使用效率。日前 券发行使用，加快增 致性，加强逆周期调 的支持（资金支持有 长期特别国债资金，用于支 化、医疗等领域有序扩大开放； 已安排3000亿元左右 发国债资金、中央预 节 望加大，收