A股策略专题报告：三个潜在宏观信号与对策

投资策略报告/2024.08.11 三个潜在宏观信号与对策 ——A股策略专题报告(20240811) 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《等待外部扰动缓解——“美”周市场复盘（8月第2周）》2024-08-10 2.《联储降息有何影响？》 2024-08-09 3.《外有扰动，以内为主——A股策略专题报告(20240804)》2024-08-04 核心观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 避险情绪缓和，等待更多积极变化。本周海外市场和主要商品价格修复，避险情绪缓和，若后续海外宏观环境走向清晰、人民币汇率小幅升值，市场值得期待。进一步梳理当前定价环境：1）海外经济更像短期“假摔”。类似2019年“高位回落”而非“从复苏到衰退”；若降息后补库存，可能重新拉动全球经济，利于国内出口景气。2）国内哑铃策略继续适用，变盘信号观察：a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复；b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补；c）出口-周期美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑的有色/交运/机械/汽车/家电等顺周期方向。当前配置层面，优选成长+设备更新改造。5月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。1）优选成长：联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化，成长关注电子、AI算力、智能驾驶（车路云）、低空经济等。2）设备更新改造：央企未来5年3万亿投资，关注电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。3）红利方面：关注超高股息、低估值的港股红利。 美国经济更像短期“假摔”；美股“泡沫”尚无定论。 1）尽管美国经济回落，但绝对水平依然强势。4月以来衰退交易甚嚣尘上，铜油大宗价格快速下跌，但以水温举例，过往经济周期是从70度（复苏）跌 到30度（衰退），而本轮则是从90度（过热）跌至70度（复苏），依然强势2）本轮类似2019年“高位回落”，可能再回升。2018年特朗普减税令本该回落的美国经济周期，再次上行（GDP增速升至3%，减税贡献1.79%）；2020年“美联储大放水+美国财政发钱”导致经济过热和滞胀。高利率促使过热的经济回落（2019年Q2-Q3），但降息利率回落后经济可能再回升（2019年Q3美国重新补库存），今年下半年可能是类似剧本。 3）若盈利能兑现，美股不似过往泡沫。本周纳斯达克指数回升，市场关于美股泡沫的讨论较多，我们认为： a）动态估值科技股尤其M7估值泡沫不大，若考虑降息，隐含ERP并不低。 b）促使M7持续新高的因素包含：产业趋势、盈利优势、宽松预期加持、资金借助ETF入场等，目前尚无根本性改变。 c）风险信号：产业趋势证伪、衰退导致盈利下滑、龙头业绩低于预期。 A股哑铃策略回归，未来切换需要观察三个潜在宏观信号。 1）哑铃策略两端近期跑赢市场。成长端，电子、军工阶段性领跑市场，微盘股也有表现；红利端，需考虑全收益指数，7月有所分化略微跑输市场约3%，随后继续领跑；综合来看，哑铃策略继续适应经济偏弱、流动性宽松环境。2）当下内外需仍待回暖。上半年通胀韧性、降息推迟，导致年中全球经济走弱1-2个季度，目前影响正在显现。 a）出口-7月出口同比增速7%（预期9.6%、前值8.6%）。 b）消费-CPI超预期（0.5%，预期0.3%、前值0.2%）但家电（-1.8%，前值-1.3%）和酒类（-1.6%，前值-1.6%）同比数据尚不乐观。 c）外资-受外部高利率、高波动、避险情绪影响，北向全年净流出17亿元 3）若哑铃策略开始转变，需要关注三大宏观信号： a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复。b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补。c）出口-周期，美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑顺周期。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌5 图2.全球经济意外指数下行有一定触底迹象5 图3.美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退”5 图4.《减税和就业法案》对美国实际GDP增长影响的估算5 图5.2017-2018年美国经济持续过热状态6 图6.2020年鲍威尔超级宽松引发大通胀6 图7.2019年美联储降息链条如何传导至中国6 图8.美股跌回5月前后水平7 图9.M7/纳指动态PE依然处于近三年来平均水平7 图10.剔除利率因素，美股ERP在低位但不突出7 图11.成长-价值ROE超额持续走高，当前差额达17%7 图12.如何理解当前美股“泡沫”8 图13.哑铃型两端资产表现优异8 图14.中国经济高频指标有一定回暖9 图15.中国出口增速有所放缓9 图16.家电和酒类的物价数据持续下行9 图17.北向资金年内净流出17亿元9 1回顾与观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 避险情绪缓和，等待更多积极变化。本周海外市场和主要商品价格修复，避险情绪缓和，若后续海外宏观环境走向清晰、人民币汇率小幅升值，市场值得期待。进一步梳理当前定价环境：1）海外经济更像短期“假摔”。类似2019年“高位回落”而非“从复苏到衰退”；若降息后补库存，可能重新拉动全球经济，利于国内出口景气。2）国内哑铃策略继续适用，变盘信号观察：a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复；b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补；c）出口-周期，美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑的有色/交运/机械/汽车/家电等顺周期方向。 当前配置层面，优选成长+设备更新改造。5月以来我们持续看好《成长有望领跑 ——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。1）优选成长：联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化，成长关注电子、AI算力、智能驾驶（车路云）、低空经济等。2）设备更新改造：央企未来5年3万亿投资，关注电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。3）红利方面：关注超高股息、低估值的港股红利。 美国经济更像短期“假摔”；美股“泡沫”尚无定论。 1）尽管美国经济回落，但绝对水平依然强势。4月以来衰退交易甚嚣尘上，铜油大宗价格快速下跌，但以水温举例，过往经济周期是从70度（复苏）跌到30度 （衰退），而本轮则是从90度（过热）跌至70度（复苏），依然强势。 2）本轮类似2019年“高位回落”，可能再回升。2018年特朗普减税令本该回落的美国经济周期，再次上行（GDP增速升至3%，减税贡献1.79%）；2020年“美联储大放水+美国财政发钱”导致经济过热和滞胀。高利率促使过热的经济回落（2019年Q2-Q3），但降息利率回落后经济可能再回升（2019年Q3美国重新补库存），今年下半年可能是类似剧本。 3）若盈利能兑现，美股不似过往泡沫。本周纳斯达克指数回升，市场关于美股泡沫的讨论较多，我们认为： a）动态估值科技股尤其M7估值泡沫不大，若考虑降息，隐含ERP并不低。 b）促使M7持续新高的因素包含：产业趋势、盈利优势、宽松预期加持、资金借助ETF入场等，目前尚无根本性改变。 c）风险信号：产业趋势证伪、衰退导致盈利下滑、龙头业绩低于预期。 A股哑铃策略回归，未来切换需要观察三个潜在宏观信号。 1）哑铃策略两端近期跑赢市场。成长端，电子、军工阶段性领跑市场，微盘股也有表现；红利端，需考虑全收益指数，7月有所分化略微跑输市场约3%，随后继续领跑；综合来看，哑铃策略继续适应经济偏弱、流动性宽松环境。 2）当下内外需仍待回暖。上半年通胀韧性、降息推迟，导致年中全球经济走弱 1-2个季度，目前影响正在显现。 a）出口-7月出口同比增速7%（预期9.6%、前值8.6%）。 b）消费-CPI超预期（0.5%，预期0.3%、前值0.2%）但家电（-1.8%，前值 -1.3%）和酒类（-1.6%，前值-1.6%）同比数据尚不乐观。 c）外资-受外部高利率、高波动、避险情绪影响，北向全年净流出17亿元。 3）若哑铃策略开始转变，需要关注三大宏观信号： a）利率-成长，全球降息，无风险利率下行，关注成长板块估值修复。b）物价-消费，内需政策发力，物价企稳，关注消费板块仓位回补。c）出口-周期，美国经济二次启动，拉动中国出口，关注年初领跑顺周期。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1.铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌图2.全球经济意外指数下行有一定触底迹象 ICE布油（美元/桶）LME铜（美元/吨，右）9311,000 9010,500 8710,000 849,500 819,000 788,500 758,000 0102030405060708 75 50 25 0 -25 -50 -75 美国 欧洲 中国 0102030405060708 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图3.美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退” ZEW美国经济现状指数ZEW经济美国景气指数 100 50 0 -50 -100 101112131415161718 192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.《减税和就业法案》对美国实际GDP增长影响的估算 百分点 2018 2019 2020 2018-2020 基于税收乘数估计影响（各模型平1.21均） 0.36 -0.25 1.32 分个人和公司税收估计影响个人所得税改革0.87 -0.25 -0.12 0.51 营业税改革2.04 0.03 -0.16 1.92 国际税制改革-1.00 -0.02 0.08 -0.94 总计1.79 -0.21 -0.19 1.39 数据来源：DALLASFED，财通证券研究所 方向 时间 具体内容 紧急降息 2020/3/3 联邦基金利率目标区间为1.25%至1.50%。降息50bp后，利率目标区间降至1.00%至1.25%.。 2020/3/15 降100bp，将联邦基金利率目标区间下调至0%至0.25%。 化宽松（QE） 2020/3/152020/3/23 购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的抵押支持证券，以确保银行有足够的流动性来帮助企业。取消QE限额，不限量按需买入美债和MBS，扩大量化宽松额度为无上限。 前瞻指引 2020/3/15 作为货币政策沟通的重要组成部分，旨在利率将保持在低位，直到：(1)劳动力市场状况达到与FOMC对充分就业的评估相符的水平；(2)通胀已升至2%，并有望在一段时间内适度超过2%。 紧急贷款安排 2020/3/23 设立了一级市场企业信贷工具（PMCCF）和二级市场企业信贷工具（SMCCF），支持向中小企业放贷和购买公司债。并于4月9日宣布扩大了二者的规模。 2020/3/6 支持