复盘一周的博弈：绯色的子弹

证券分析师 吕品 固定收益点评 绯色的子弹 ——复盘一周的博弈 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 《一致预期加强，看好8-10年》 2024.07.28 《MLF临时调降，长端利率已无阻力》 2024.07.25 证券研究报告|固定收益点评 2024年08月11日 投资要点： 近期大行卖债情况如何？上周债券市场走出超预期降息后的强势上涨，本周在大行卖债扰动下担忧情绪升温，市场出现回调。上周利率点位下至新低，截至2024/8/2，10Y和30Y国债收益率来到2.13%和2.35%的点位水平，本周各期限 利率出现回调，10Y和30Y国债收益率截至2024/8/9上至2.2%和2.38%。目前市场基于基本面和资产荒逻辑对于利率下行具有较强的一致预期，但其中仍不乏对于央行实质性操作落地的担忧。央行在7月初先后公告借券卖债以及具体方式， 而我们在此前的报告《一致预期加强，看好8-10年》中也提出，认为央行卖债行为可能在数据上会体现为大行净卖出。 那么大行近期的卖债进展如何？大行本周主要卖7Y和10Y国债。我们从现券成交净买入数据统计来看，从本周一（8月5日）开始，大行整体净卖出规模较上周五（8月2日）的45亿元明显增加至218亿元，周二、周三分别为513和322亿 元，其中主要是7-10Y期限券种的净卖出，周四、周五大行开始对卖出5-7Y债券，两天分别卖出164和36亿元。 从具体卖出结构上来看，大行卖出主要是针对国债新券这类通盘占比偏低的个券。其中10年国债中大行主要卖出240011，7年主要是240013和240006，截至上 周末流通量占比基本在30%上下。8月5日-9日240011累计净卖出1136亿元，占大行总净卖出规模的92.5%，由于大行的卖出，该券流通盘占比也从8月2日的34.96%快速提升至8月6日的53.88%。从对手盘来看，全周农商行仍是大行的主要对手盘，周一-周三净买入240011共计436亿元，占大行净卖出44.58%， 周四-周五净买入240013和240006共189亿元，占两支券所有卖盘量的41.07%。 值得注意的是，大行卖出行为多集中在尾盘后或者盘后，加强了对于日内的波动影响。周一市场交易海外衰退逻辑，10年期盘中一度下破2.10%，但尾盘受大行卖债影响出现日内出现大幅V型反转。周五50年期2400003国债续发，中标利率 在2.37%带动长端有所修复，但盘后7年期收益率又受卖债影响迅速拉升，后续投资人对此类交易和走势需要关注。 大行还有多少卖债空间？从整体来看，国有大行非持有到期国债余额或达万亿以上。我们测算了国有大行的国债持有规模，按照2023年末国有大行持有国债规模占总国债余额的占比，推算截至2024/8/9，国有大行约持有7.01万亿元国债，其 中5年以上国债规模约为2.7万亿元，从结构来看国有大行非持有到期国债余额 或在1.33万亿元，5年以上国债规模约为0.51万亿。 从具体个券来看，本周卖出较多的240011剩余可卖出空间相对有限，5-7Y活跃券较为充裕。我们分别选取了5-7Y、7-10Y和20-30Y国债活跃券作为测算样本， 以240011为例，截至8月2日的债券余额为3781亿元，流通盘占比为35%，若 流通量提升至上限，该券尚存近2000亿元的可流通空间；该券本周累计净卖出 1136亿元，则测算得到截至8/9大行对该券尚有百亿元左右的卖出空间，已经相 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对有限。同理测算其他活跃券，目前240008、240006和240013仍有较大的可卖出空间，预计后续大行如果继续推进卖债，可能会更集中在对5-7Y国债的卖出。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.近期大行卖债情况如何？5 2.大行还有多少卖债空间？7 3.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：国债收益率曲线（%）5 图2：10Y、30Y国债收益率走势（%）5 图3：大行/政策行现券成交净买入-分券种（亿元）6 图4：7-10Y国债新券净买入-分机构（亿元）6 图5：240011日度净买入规模-分机构（亿元）6 图6：240013日度净买入规模-分机构（亿元）6 图7：240011日内走势图（%，2024/8/5-2024/8/9）6 图8：240013日内走势图（%，2024/8/9）6 图9：国有大行持有国债相关测算（%）7 图10：主要活跃券大行卖出规模测算（亿元）7 1.近期大行卖债情况如何？ 上周债券市场走出超预期降息后的强势上涨，本周在大行卖债扰动下担忧情绪升温，市场出现回调。上周利率点位下至新低，截至2024/8/2，10Y和30Y国债收益率来到2.13%和2.35%的点位水平，本周各期限利率出现回调，10Y和30Y 国债收益率截至2024/8/9上至2.2%和2.38%。目前市场基于基本面和资产荒逻辑对于利率下行具有较强的一致预期，但其中仍不乏对于央行实质性操作落地的担忧。央行在7月初先后公告借券卖债以及具体方式，而我们在此前的报告《一 致预期加强，看好8-10年》中也提出，认为央行卖债行为可能在数据上会体现为大行净卖出。 图1：国债收益率曲线（%）图2：10Y、30Y国债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:30年 中国:中债国债到期收益率:10年 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2024-08-092024-08-02 1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 24/07/01 24/07/03 24/07/05 24/07/07 24/07/09 24/07/11 24/07/13 24/07/15 24/07/17 24/07/19 24/07/21 24/07/23 24/07/25 24/07/27 24/07/29 24/07/31 24/08/02 24/08/04 24/08/06 24/08/08 2.1 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 那么大行近期的卖债进展如何？大行本周主要卖7Y和10Y国债。我们从现券成交净买入数据统计来看，从本周一（8月5日）开始，大行整体净卖出规模较上周五（8月2日）的45亿元明显增加至218亿元，周二、周三分别为513和 322亿元，其中主要是7-10Y期限券种的净卖出，周四、周五大行开始对卖出5- 7Y债券，两天分别卖出164和36亿元。 从具体卖出结构上来看，大行卖出主要是针对国债新券这类通盘占比偏低的个券。其中10年国债中大行主要卖出240011，7年主要是240013和240006，截至上周末流通量占比基本在30%上下。8月5日-9日240011累计净卖出1136 亿元，占大行总净卖出规模的92.5%，由于大行的卖出，该券流通盘占比也从8 月2日的34.96%快速提升至8月6日的53.88%。周四（8月8日）开始大行转为卖出5-7Y，5-7Y个券上主要是针对240013和240006的卖出，两只券当日卖出规模分别达到135亿元和45亿元，全周240006和240013大行累计净卖出 92亿元和146亿元。 从对手盘来看，全周农商行仍是大行的主要对手盘，周一-周三净买入240011 共计436亿元，占大行净卖出44.58%，周四-周五净买入240013和240006共 189亿元，占两支券所有卖盘量的41.07%。 图3：大行/政策行现券成交净买入-分券种（亿元）图4：7-10Y国债新券净买入-分机构（亿元） 7利率债信用债同业存单其他 -10 -45 -5 -178 -169 -218 -227 -322 -513 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 600 400 200 0 -200 -400 -600 大行/政策行基金农商行其他其他产品类证券 2 2-2 -5 -1 -201 -74 -268 -84 -529 资料来源：idata，德邦研究所，数据标签为大行合计净买入规模资料来源：idata，德邦研究所，数据标签为大行净买入规模 大行/政策行农村金融机构保险 理财 股份行外资银行基金 其他产品类 城商行证券公司货基 其他 1 -2.8 -0.7 图5：240011日度净买入规模-分机构（亿元）图6：240013日度净买入规模-分机构（亿元） 1000 500 0 240011 大行/政策行股份行城商行 农村金融机构外资银行证券公司 保险基金货基 理财其他产品类其他 -73.5 200 150 100 50 0 -50 240013 -500 -1000 -206.7 -246.9 -83.2 -100 -525.3 -135.2 -8.2 2024/8/5 2024/8/6 2024/8/7 2024/8/8 2024/8/9 2024/8/5 2024/8/6 2024/8/7 2024/8/8 2024/8/9 -150 -200 资料来源：idata，德邦研究所，数据标签为大行净买入规模资料来源：idata，德邦研究所，数据标签为大行净买入规模 值得注意的是，大行卖出行为多集中在尾盘后或者盘后，加强了对于日内的波动影响。周一市场交易海外衰退逻辑，10年期盘中一度下破2.10%，但尾盘受大行卖债影响出现日内出现大幅V型反转。周五50年期2400003国债续发，中 标利率在2.37%带动长端有所修复，但盘后7年期收益率又受卖债影响迅速拉升，后续投资人对此类交易和走势需要关注。 图7：240011日内走势图（%，2024/8/5-2024/8/9）图8：240013日内走势图（%，2024/8/9） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.大行还有多少卖债空间？ 从整体来看，国有大行非持有到期国债余额或达万亿以上。我们测算了国有大行的国债持有规模，从四大行财务报表来看，银行债券投资在审计报告中披露了银行政府债券的投资情况，其中工商银行和农业银行在“关联方关系及交易” 板块披露了具体的国债持有情况，截至2023年末两大行分别持有2.37万亿和 1.35万亿元规模的国债，占其政府债投资比重约为26.9%和19.6%，由于建行与中行未披露持有国债规模，假定其国债占政府债券投资的25%，计算得到截至2023年末国有大行总计持有6.47万亿元国债。 按照2023年末国有大行持有国债规模占总国债余额的占比，推算截至 2024/8/9，国有大行约持有7.01万亿元国债，其中5年以上国债规模约为2.7万亿元，从结构来看国有大行非持有到期国债余额或在1.33万亿元，5年以上国债规模约为0.51万亿。 图9：国有大行持有国债相关测算（%） 简称 2023年末国债余额（亿元） 2023年末政府债余额（亿元） 国债/政府债 工商银行 2.37 8.79 26.90% 中国建设银行 1.81 7.26 25.00% 中国农业银行 1.35 6.86 19.62% 中国银行 0.94 3.78 25.00% 测算国有大行国债持有量情况（%） 测算：2023年末四大行国债持有量 6.47 26.69 24.24% 2023年末四大行非持有到期国债 1.22 5.05 24.24% 测算：截至2024/8/9四大行国债持有量 7.01 28.50 24.61% 截至2024/8/9四大行非持有到期国债 1.33 5.39 24.61% 资料来源：Wind，德邦研究所，注：除工行和农行外，国债余额均为假设测算得到 从具体个券来看，本周卖出较多的240011剩余可卖出空间相对有