3C涂料实现“1-N”，汽车涂料突破“0-1”

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年08月07日 3C涂料实现“1-N”，汽车涂料突破“0-1” 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 35.38 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688157 60.46/26.69 39.53 39.53 111.74 松井股份 沪深300 18% 6% -6% -18% -30% -43% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 分析师：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120524050001 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 华西建材&化工团队联合覆盖 评级及分析师信息 松井股份(688157) ►创始人技术起家，“三横三纵”构建完整战略。公司提供高端消费类电子+乘用汽车+特种装备领域的新型功能涂料的企业，并以以上三大业务作为纵向体系，加上以“涂料+油墨+胶黏剂”产品横向发展，构建公司“三横三纵”的战略体系。股权集中，创始人及其一致行动人持股公司52.8%股份，创始人为专业技术出身，曾主持多项专利研发，利于公司核心技术发展。收入规模稳增，毛利率整体较稳，去年净利润在研发投入持续加码下阶段性承压，今年研发投入逐步兑现。2023年公司实现营收5.90亿元，同比+18.17%；归母净利0.81亿元，同比-1.45%；24H1，公司预计实现归母净利0.4亿元左右，同比+50~60%。 相对股价% ►3C迎来复苏，新能源蓬勃发展拉动国产产业链。（1）需求端：行业复苏+新技术带来的高端消费电子新增需求，我们测算其市场规模超110亿元；国产新能源车产量占全球市场的半壁江山，行业的兴起拉动国产产业链发展，我们测算汽车涂料超400亿元，其中新能源汽车涂料的市场规模近158亿元，包括车身漆、修补漆、外饰件涂料、内饰件涂料以及动力电池涂料等。从需求端看，无论是高端消费电子，还是新能源车涂料，其市场规模都非常可观。（2）供应端：行业准入门槛高，新参与者进入难：①技术壁垒高，产品更新迭代速度快；②认证程序复杂，周期长；③涂料单位价值量小，客户稳定，切入难。涂料供应商仍然以阿克苏诺贝尔、PPG等外资老牌涂料公司为主，主要原因系以前的3C和汽车厂商以外资品牌为主，随着国产3C和新能源车厂商崛起，整个产业链国产替代的趋势明朗，国产涂料公司在行业的市占率有望显著提升。 ►公司亮点：高端消费电子行业龙头，锁定国内外新能源车头部厂商。（1）据公司招股书，2019年（预测值）公司全球3C涂料市占率为第四，仅次于阿克苏诺贝尔、PPG、贝格，公司的市占率为6.37%，领先其他国产品牌2.21pct；2019年公司中国3C涂料市场占有率10.33%，为全球第二，仅次于行业龙头阿克苏诺贝尔。我们判断公司在行业的集中度保持较高水平，未来随着客户的纵向扩展不断加强，市占率仍有进一步提升的空间。锁定国内外新能源车头部厂商，汽车涂料有望突破。（2）公司为国内头部新能源汽车公司如比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽等提供内外饰涂料产品；目前国内新能源车产量高，公司有望从内外饰涂料作为切入口，基于与核心客户的稳定关系，突破在车身漆和修补漆市场准入限制，抢占市场份额。 ►“交互式”研发+“定制化”营销。公司以“交互式”自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，进行技术、产品的研发；20-23年公司研发投入CAGR达19.8%，持续高投入，23 年公司研发投入9029万元，研发费用率15.31%（24Q1为 16.07%）。公司主要采用“一对一定制化”的深度营销模式。投资建议 我们预计2024-2026年，公司实现收入7.85/10.21/13.12亿元，同比增速33.1%/30.0%/28.6%，归母净利润1.17/1.52/2.04亿元，同比增速44.5%/30.1%/33.37%，对应EPS1.05/1.36/1.82元，对应月8月7日35.38元收盘价33.74/25.94/19.40xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期，新产品研发进度不及预期；下游需求不及预期；成本高于预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 499 590 785 1,021 1,312 YoY（%） -1.8% 18.2% 33.1% 30.0% 28.6% 归母净利润(百万元) 82 81 117 152 204 YoY（%） -15.5% -1.4% 44.5% 30.1% 33.7% 毛利率（%） 50.1% 49.4% 49.6% 50.2% 50.9% 每股收益（元） 0.75 0.73 1.05 1.36 1.82 ROE 6.6% 6.3% 8.5% 10.0% 11.8% 市盈率 47.17 48.47 33.74 25.94 19.40 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.3C涂料行业龙头，汽车涂料大市场带来新增长5 1.1.新型功能涂料行业龙头，股权集中利于整体经营5 1.2.高端消费电子涂料“1-N”，汽车和特种装备涂料“0-1”6 1.3.行业进入周期上行后经营有望进入拐点7 2.工业涂料大行业好赛道，国产替代迎发展机遇9 2.1.消费电子涂料：市场复苏+技术创新，涂料需求日益增长9 2.2.汽车涂料：国内新能源产业蓬勃发展，国产涂料有望突围15 3.公司亮点：研发驱动技术筑底，上行期卡位核心客户20 3.1.3C涂料技术领先，有望充分受益下游需求回暖20 3.2.受益国内新能源蓬勃发展，有望复制3C涂料成长路径23 3.3.“交互式”研发+“定制化”营销，客户粘性高25 3.4.技术驱动研发高投入，构建核心竞争力26 4.盈利预测和估值29 4.1.盈利预测29 4.2.估值30 5.风险提示30 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构6 图3公司主营业务产业链结构7 图420-24Q1公司现金流状况良好8 图520-24Q1公司归母净利润保持稳定8 图620-23公司各项业务营收占比8 图720-23公司各项业务营收及同比增长8 图820-2Q1年公司期间费用率趋势向上9 图920-24Q1公司经营活动现金流保持良好9 图10涂料、油墨、胶黏剂为主要涂层材料9 图11全球智能手机出货量及同比11 图12中国智能手机出货量及同比11 图13全球笔记本电脑出货量及同比11 图14全球可穿戴出货量及同比变化12 图15中国可穿戴出货量及同比变化12 图16全球智能家居设备出货量及同比变化12 图17中国智能家居设备出货量及同比变化12 图18苹果公司分产品销售额情况13 图192023年苹果公司分地区销售额对比13 图20汽车涂料产业链15 图212021年中国汽车涂料细分市场规模占比16 图22全球汽车销量及同比17 图23中国汽车销量及同比17 图24全球新能源汽车销量及同比18 图25中国新能源汽车销量及同比18 图26全球新能源汽车销售主要集中在中国18 图27全球新能源汽车销售主要是中国品牌18 图282022年汽车涂料主要竞争者市场规模情况20 图292019年公司3C涂料在全球市占率位列第四21 图302019年公司3C涂料在中国市占率位列第二21 图31乘用车涂料营收近些年持续实现高增24 图32公司研发模式示意图25 图33公司营销模式示意图25 图34公司研发投入国内可比企业最高26 图35公司特种油墨收入快速提升28 图36公司特种油墨毛利率维持高位28 表1全球高端消费电子涂料市场规模测算13 表2全球高端消费电子涂料主要参与者情况14 表3中国新能源车涂料市场规模测算19 表4公司3C涂层领域行业领先技术比较20 表5公司与北美消费电子大客户、VIVO等客户有唯一性关系21 表6公司国内外可比公司客户情况22 表7公司在3C涂料领域与国外老牌同台竞技22 表8公司乘用车涂层领域行业领先技术指标23 表9公司乘用车涂层领域行业领先技术比较23 表10公司乘用汽车领域核心研发产品情况24 表11公司下游终端合作客户24 表12国内外竞对布局分布情况对比25 表13水性材料研发进展27 表14公司新产品介绍28 表15盈利预测29 表16可比公司估值30 1.3C涂料行业龙头，汽车涂料大市场带来新增长 1.1.新型功能涂料行业龙头，股权集中利于整体经营 深耕新型功能涂料行业，技术引领国产龙头地位。公司成立于2009年3月，并 于2020年6月成功上市，是科创板第一家以新型功能涂层材料为主业的上市企业。公司构建“三横三纵”战略体系，以“涂料+油墨+胶黏剂”产品横向发展，以高端“消费电子+乘用汽车+特种装备”三大业务纵向延伸，目前战略体系已逐步形成。 2009-2013年，公司专注于手机及相关配件涂料领域，PVD涂料、UV色漆、热固化手感涂料开始量产。 2014-2015年，公司开发笔记本电脑及相关配件与可穿戴设备涂料领域，从相似涂料领域入手进行不断扩张。 2016-2019年，公司进军智能家居设备和乘用汽车涂料领域，水性涂料、乘用汽车高光黑涂料开始量产，助力公司发展。 2020年，在维持3C电子涂料行业龙头领先地位的同时，公司继续深入乘用车涂层领域。 2023-2024年，公司着眼全球市场，进行国际布局，越南工厂、全球研发中心正式开业，同时行业技术及产出仍保持头部领先水平。公司在乘用汽车领域实现“由内饰到外饰”、“由小件到大件”的里程碑式跨越。 图1公司发展历程 资料来源：Wind，公司年报，公司招股书，华西证券研究所 一致行动人合计持股52.8%，董事长技术出身利于构建核心技术壁垒。公司控股股东为凌云剑，持有公司股份48.22%，凌云剑的妹妹凌剑芳持有公司股份4.6%，二人为一致行动人，实际支配公司52.8%的股份。公司董事长技术出身，曾主持并负责高耐磨PVD涂料技术等核心技术研发，主持乘用汽车车灯防雾树脂及涂料技术、UV硅手感涂料技术、乘用汽车零部件PVD涂料技术等核心技术研发。公司董事伍松、杨波分别持有公司2.37%、1.87%股权。子公司下游业务覆盖业务可分三大类：下游产品如涂料、漆料等化学原料的生产与销售；专业技术服务的提供；工程技术的研究和试验发展。完整的业务面提升了公司的自营能力并完善公司产业链，稳定供销能力。 图2公司股权结构 资料来源：Wind，公司年报，华西证券研究所 1.2.高端消费电子涂料“1-N”，汽车和特种装备涂料“0-1” （1）高端消费电子涂料下游市场覆盖面广。公司是国内3C涂料行业龙头梯队，国产企业龙头，是国内可以参与全球3C涂料市场竞争的企业。目前，公司已成功供应或进入客户体系的核心客户包括：北美消费电子大客户、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、罗技、国内H大客户、荣耀、小米、VIVO、OPPO等诸多国际知名终端品牌。公司拥有齐全的PVD和PU涂料，同时开发出了行业领先的水性涂料和油墨，具有良好的附着力、耐高温高湿、耐化学品和耐磨性能，色彩丰富，下游应用覆盖产品面广。 （2）汽车涂料差异化竞争以实现技术与市场的双重突破。已供应或进入客户体系的核心客户包括：北美T公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、小鹏、一汽红旗、法雷奥、延锋国际、敏实集团、新泉股份等国内外知名整车及汽车零部件供应商。公司产品涉及车灯用功能涂料、汽车水性涂料系列等，具有优异的附着力及耐水性、金属效果、高耐磨、耐大气老化、耐湿