策略点评：海外震动可能会引发 A股风格变化

策略点评20240809 证券研究报告·策略报告·策略点评 海外震动可能会引发A股风格变化2024年08月09日 事件：本周一全球资本市场暴跌，“1987年黑色星期一”再现。日股领跌全球，一度触发熔断机制，年初以来涨幅基本回吐，亚太股指几乎“无一幸免”。 观点 我们认为： 1、海外剧烈震荡，过去一段时间存在Carrytradeunwind（套息交易平仓），但更主要的是去杠杆的结果。 2、由于日美利差收窄，推动日元上升，所以未来carrytradeunwind还会继续，也就是说有变卖美元资产，回流日本的压力。 3、Carrytradeunwind一方面造成了短期美债利率不下降，另一方面造成了以日元计价的日股EPS不增长，影响日本股市表现。 4、日本股市表现受压制，可能会使得一部分全球的亚太资金阶段性选择中国资产。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理陈梦 执业证书：S0600122090071 chenm@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》 5、如果这些全球的亚太资金选择中国资产的话，大概率会选择长期增长潜力的行业，而非高估值的传统行业。 6、如果行业有资金净流入的话，那么会进一步推动A股市场风格发生变化。 风险提示：经济复苏不及预期；美联储降息节奏不及预期；地缘政治“黑天鹅”事件影响外资流动。 2024-08-03 《8月度金股：担心红利股回落》 2024-08-01 1/9 1.海外剧烈震荡，是去杠杆的结果 海外剧烈震荡，过去一段时间存在carrytradeunwind，但更主要的是去杠杆的结 果。 一是围绕着英伟达的去杠杆。今年英伟达迅速跃升为“3万亿美元俱乐部”成员。 成为大量机构的重仓对象，如众多家办所言“如果只买一只股票，那就是英伟达”。这也导致市场存有巨大规模的英伟达衍生品。英伟达股价从高位回落的过程中，必然伴随着大量的衍生品平仓。从某种意义上说，这是一个去杠杆的过程。 图1：英伟达股价高位回落引发去杠杆 美元 英伟达股票成交量（7天移动平均，右轴） 160 140 英伟达股价亿股 9 8 1207 1006 805 604 403 202 2023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/8 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 二是围绕着日本股票市场的去杠杆。我们认为日股的剧烈波动不是日元升值的结果，而是日本利率上涨的结果。实际上，包括巴菲特在内的外国投资者投资日股时，主流的 操作方式是借入日元买日股。2个月前，日本十年期国债收益率突破1%，创近10年高点，日本央行宣布加息15bp后，十年期国债利率继续上行至1.07%。这就导致原来借日元买日股的投资者选择卖出日股，同时也触发了大量的量化交易策略，造成市场剧烈波动。 2/9 东吴证券研究所 图2：日央行开启紧缩进程图3：日股下跌核心原因在于利率上行引发的去杠杆 %1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 日本10年期国债利率 % 日本政策目标利率（右轴） 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 2012201420162018202020222024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 三是假如过去市场的波动只用carrytrade平仓交易解释，有两个现象没办法解释： 1）Carrytrade平仓的典型操作是卖掉美元资产还日元，然而当前美股的下跌更多 是出于衰退交易，我们没有看到carrytradeunwind导致的美股非正常下跌。也就是说，当前美股并没有体现出平仓交易的崩盘式下跌。市场担心美国就业市场数据触发萨姆法则，进而引发了美国经济衰退的恐慌情绪，这点从VIX指数的大幅波动也能看出。 2）Carrytrade平仓的最大主体应该是短期美债，但当前并没有看到一年期、两年期美债遭受大规模抛售。 套息交易平仓更多的涉及美元资产与日元的交易，无法解释日股的大幅度下降，甚至单日内消化掉了近一年内涨幅。所以，我们认为过去一段时间有Carrytrade平仓交易，但不是最近市场巨幅震荡的主因。 300 张 % 250 2000002年期美债收益率（右轴） 6 200 0 5 图4：美股下行主因是衰退交易而非套息交易平仓图5：短期美债并未出现明显抛售 美国:标准普尔500指数 花旗美国经济意外指数（右轴） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 20202020202120212022202220232024 2年期美债多头减空头持仓数量 2020-012020-122021-112022-102023-092024-08 150 -200000 100 -400000 4 50 -600000 3 0 -800000 -50 -1000000 2 -100 -1200000 -150 -1400000 1 -200 -1600000 0 3/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.日美利差收窄，未来还会有CarryTradeUnwind Carrytradeunwind在过去已经发生，未来，我们认为还会继续，主要的理由是日元升值。考虑到美联储在下半年将开启降息，而日央行加息，日美利差将会收窄。美日利差收窄的趋势意味着日元将进一步升值，在日元升值过程中，日本金融机构会不断抛售美元资产，回流日本。 图6：美日利差将进一步收窄 %美国10年期国债收益率日本10年期国债收益率 8美日10年期国债收益率利差（右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.如果套息交易平仓继续，有什么潜在影响？ 一，短端美债利率水平可能会居高不下，衰退逻辑进一步被加强。套利交易者借低息日元购买高息资产，1年期和2年期的美债是最主要的投资目标。如果套利交易反向操作继续，短端美债将成为主要抛售对象，这会导致短端美债利率居高不下，甚至上升，从而加剧利率倒挂。 二，日股上涨受阻。日本上市公司的主要利润来自海外，日元升值会稀释日企盈利，以日元计价的利润增速会被磨平，EPS增速很可能为0，日股表现也会受到干扰。 4/9 图7：美债利率倒挂可能进一步扩大图8：日元升值将会进一步影响日股EPS表现 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 美国10年期国债利率-2年期国债利率 日元/股 东证指数每股收益（以美元计价，右轴） 180 170 160 150 140 130 120 东证指数每股收益（以日元计价） 美元/股 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 2000-012004-122009-112014-102019-092024-08 2023-012023-072024-012024-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4.如果日股上涨受阻，对中国股市意味着什么？ 如果日股短期上涨受阻，一部分全球的亚太资金可能会阶段性切入中国资产。 图9：2022年下半年开始，钱“跑”去了日股 百万美元 20000 流入日股的资金 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 从资金行为本身来看，部分全球的亚太资金只能配置亚太，除了日本市场之外，亚太 没有其他市场有足够的资金容量，所以“再平衡”出现的情况，这部分资金还会阶段性选择中国市场。 5/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 从经济基本面来看，下半年中国名义GDP环比有望向上，也会成为外资阶段性流入的理由。我们认为名义GDP有望环比回升，主要是基于下半年财政支出很可能环比增加。类比2023年财政发力节奏，相比上半年，下半年发力更为明显。今年上半年财政发力也 低于历史同期，所以下半年的财政支出将会提速。此背景下，这有助于名义GDP的改善。 图10：今年上半年财政发力节奏与去年类似图11：上半年财政支出低于历史增速，预计下半年加速 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 如果日股行情退潮，且国内名义GDP有环比增加，那么我们认为海外资金会阶段流入中国资产。 5.如果外资阶段性回流中国，买什么？ 行业选择上，还会偏好20年以来的“旧爱”：1）最具有全球竞争力的新能源、汽车；2）无可替代的一般消费，比如食品饮料中的白酒；3）全球最大中产阶级支持的科技互联网。 6/9 外资明显流入时，A股各行业的区间涨跌幅（%） 表1：历史上北向资金流入时，AH行业表现复盘 证券简称 均值 2016/1-2017/9 2018/11-2019/3 2019/6-2020/2 2020/4-2020/6 2020/10-2021/12 2022/4-2022/6 2022/11-2023/1 2024/2-20 煤炭(申万) 11.66 20.50 8.32 -15.51 -0.33 61.46 7.14 0.59 1 石油石化(申万) 6.47 -9.65 5.71 -11.08 -1.75 40.50 4.26 12.31 环保(申万) 3.97 -11.76 24.08 -3.42 3.03 10.13 -4.47 8.09 美容护理(申万) 16.49 -11.39 34.43 13.91 43.42 9.04 14.52 19.36 农林牧渔(申万) 6.03 -20.62 56.24 -2.08 1.15 -4.78 -4.22 1 基础化工(申万) 15.71 -5.82 22.97 6.53 12.70 55.68 5.67 钢铁(申万) 8.66 13.25 3.11 -17.08 2.25 50.31 -2.60 有色金属(申万) 22.79 19.46 18.14 1.42 11.13 83.05 6.82 电子(申万) 23.26 -0.26 36.59 70.35 30.73 23.53 1 家用电器(申万) 17.24 25.30 32.73 11.67 17.01 -2.10 食品饮料(申万) 26.41 41.38 51.18 8.73 28.70 18.17 纺织服饰(申万) 2.05 -27.43 27.86 -2.65 -2.41 0.06 轻工制造(申万) 8.74 -17.12 34.86 1.38 10.70 14. 医药生物(申万) 9.19 -13.45 23.34 23.01 29.42 公用事业(申万) 5.87 -19.39 19.71 -9.29 2.34 交通运输(申万) 4.18 -17.69 23.54 -12.65 5.63 房地产(申万) 1.25 -17.38 31.35 -4.24 5.69 商贸零售(申万) 2.89 -19.97 25.95 -11.60 社会服务(申万) 12.64 -23.18 28.86 -1.36 综合(申万) 7.56 -20.74 42.71 11.39 建筑材料(申万) 13.30 8.64 29.91 21.5 建筑装饰(申万) 3.23 1.26 18.01 电力设备