以优异的盈利韧性抵御行业下行压力

信义玻璃（868）更新报告 买入2024年8月8日 以优异的盈利韧性抵御行业下行压力 收入下行但盈利稳健：2024年上半年公司总收入同比减少6.4%至 118.1亿港元，收入减少主要因为浮法玻璃均价下降导致；上半年 毛利率同比提升5.3ppts至34.3%；主要受益于原材料及能源成本 下降以及汽车玻璃业务毛利率的提升；净利润同比增长27.1%至 27.3亿港元，主要因为财务费用大幅减少以及联营公司的利润贡 献，中期股息每股31港仙，派息比例48%。 优异的成本控制及差异化布局：浮法/汽玻/建玻收入分别为 69.8/32.6/15.6亿港元，同比增长-12.9%/8.9%/-2.8%，浮法玻璃 收入下降仍受国内房地产疲弱影响（竣工面积同比下降近22%），一季度后均价持续下跌至1600元每吨区间；但盈利端受益于纯碱和天然气价的同比下降而仍保持稳健，毛利率分别同比上升6.8/2.0/-2.6ppts至28.4%/49.6%/28.5%；鉴于对下半年地产刺激政策效果的谨慎预期，我们预计下半年浮法玻璃均价仍将承压，收入端叠加23H2高基数影响预计同比下滑明显；汽玻业务海外份额和高附加值产品比例持续提升，收入端有望保持较好增速；建玻业务预计在地方财政紧张及工建项目承压环境下，收入亦承压下滑。 浮法玻璃均价接近20H1低点，等待产能出清：目前行业在产产能仍接近17万吨日熔量，而浮法玻璃库存已持续上行至历史高位，供给过剩状态下均价已持续下行至1400元每吨区间，次线企业盈利将明显承压，预计行业冷修加速甚至部分产能出清指日可待。 调整目标价至10.40港元，维持买入评级：我们仍看好公司以差异化产品、优异的成本管控能力和海外业务增长来应对行业底部周期。考虑到地产端需求复苏周期较长以及当前的产能出清进度，我 们预计浮法玻璃均价短中期均价仍将保持低位，我们相应调整公司2024-26年收入为240/241/258亿港元，归母净利润为54亿/55亿 /65亿港元，给与未来12个月目标价10.4港元，对应2024-26年8.0/7.8/6.8倍预测市盈率，维持买入评级。 风险因素：国内地产行业复苏长期不及预期 黄佳杰 852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业建筑材料 股价7.77港元 目标价10.40港元 （+35.1%）股票代码868 已发行股本42.25亿股 总市值328.25亿港元 52周高/低12.04港元/5.78港元 每股净资产8.46港元 主要股东创始股东64.92% 表1：盈利摘要股价表现 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测14 变动（％） (15.5) 4.1 (10.6) 0.7 6.8 10 净利润（港元百万） 5,127 5,365 5,380 5,540 6,347 8 每股盈利（港元） 1.26 1.29 1.29 1.33 1.53 6 变动（％） (55.6) 2.5 0.3 3.0 14.6 4 市盈率@7.7港元（倍） 6.1 6.0 6.0 5.8 5.0 2 市净率@7.7港元（倍） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0 每股股息（港元） 0.62 0.63 0.63 0.65 0.75 股息现价比率（％） 8.1 8.2 8.2 8.5 9.7 营业额（港元百万）25,74626,79923,95124,11625,75612 资料来源:公司资料，第一上海预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 25,746.0 26,798.5 23,951.1 24,115.7 25,756.3 盈利能力 毛利 8,686.4 8,611.8 7,966.6 7,944.7 8,886.3 毛利率 33.7% 32.1% 33.3% 32.9% 34.5% 销售费用 (1,810.1) (1,310.3) (1,245.5) (1,254.0) (1,339.3) EBITDA利率 26.5% 26.7% 29.2% 29.0% 30.5% 管理费用 (2,394.4) (2,263.2) (2,155.6) (2,291.0) (2,446.8) 净利率 19.9% 20.0% 22.5% 23.0% 24.6% 其他收入 856.0 609.3 609.3 609.3 609.3 ROE 15.4% 15.8% 14.4% 13.8% 14.6% 营业收入 5,337.9 5,647.5 5,174.8 5,008.9 5,709.4 财务开支 (260.7) (306.4) (99.4) (75.7) (56.5) 营运表现 营业外收支 922.8 1,003.2 1,282.9 1,614.2 1,847.2 SG&A/收入(%) 16.3% 13.3% 14.2% 14.7% 14.7% 税前盈利 6,000.0 6,344.3 6,358.4 6,547.4 7,500.1 实际税率(%) 14.3% 15.2% 15.2% 15.2% 15.2% 所得税 (855.8) (965.6) (966.5) (995.2) (1,140.0) 股息支付率(%) 49.2% 49.3% 49.0% 49.0% 49.0% 少数股东应占利润 17.1 13.6 12.1 12.2 13.1 库存周转天数 90.6 81.3 82.3 77.1 76.7 净利润 5,127.2 5,365.1 5,379.7 5,540.0 6,347.0 应付账款天数 103.8 103.1 104.7 97.4 95.9 折旧及摊销 1,495.1 1,511.9 1,822.9 1,985.5 2,148.1 应收账款天数 35.8 30.5 31.4 28.0 25.8 EBITDA 6,833.0 7,159.4 6,997.7 6,994.4 7,857.5 EPS（港元） 1.26 1.29 1.29 1.33 1.53 财务状况 增长 净负债/股本 0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 总收入(%) -15.5% 4.1% -10.6% 0.7% 6.8% 收入/总资产 0.49 0.53 0.45 0.43 0.43 EBITDA(%) -51.2% 4.8% -2.3% 0.0% 12.3% 总资产/股本 1.63 1.42 1.38 1.35 1.33 每股收益(%) -55.6% 2.5% 0.3% 3.0% 14.6% 盈利对利息倍数 20.5 18.4 52.1 66.1 101.1 财务报表摘要 损益表财务分析 资产负债表现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 2022年实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 2022年 预测 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金 3,180.2 1,990.8 3,363.6 4,133.0 5,088.9 EBITDA 6,833.0 7,159.4 6,997.7 6,994.4 7,857.5 应收账款 4,566.3 7,267.5 6,495.3 6,540.0 6,984.9 融资成本 260.7 306.4 99.4 75.7 56.5 存货 4,296.7 3,807.9 3,403.3 3,426.7 3,659.8 营运资金变化 1674.9 (1203.8) 585.9 (18.0) (490.5) 其他流动资产 875.6 545.7 545.7 545.7 545.7 所得税 (1289.6) (558.0) (966.5) (995.2) (1140.0) 总流动资产 12,918.7 13,612.0 13,808.0 14,645.4 16,279.4 其他营运活动 (741.7) (702.9) (262.8) (239.2) (220.0) 固定资产 17,555.5 18,215.4 19,031.3 19,680.6 20,163.1 营运现金流 6737.3 5001.2 6453.7 5817.7 6063.5 无形资产 870.2 1,238.9 1,233.8 1,228.8 1,223.8 其他固定资产 20,887.4 17,747.2 18,896.3 20,380.9 22,102.4 资本开支 (1997.2) (2862.1) (2500.0) (2500.0) (2500.0) 总资产 52,231.8 50,813.4 52,969.4 55,935.6 59,768.6 其他投资活动 (4565.5) 2984.4 64.1 87.8 107.0 应付帐款 5,396.6 4,879.5 4,288.6 4,338.7 4,526.2 投资活动现金流 (6562.8) 122.3 (2435.9) (2412.2) (2393.0) 短期银行贷款 5,794.4 5,253.9 5,253.9 5,253.9 5,253.9 负债变化 (1935.9) (5381.5) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 711.7 1,215.1 1,215.1 1,215.1 1,215.1 股本变化 224.0 171.4 0.0 0.0 0.0 总短期负债 11,902.7 11,348.5 10,757.6 10,807.7 10,995.2 股息 (3658.3) (946.9) (2645.0) (2636.1) (2714.6) 长期银行贷款 7,721.2 2,920.1 2,920.1 2,920.1 2,920.1 其他融资活动 (32.6) (24.3) 0.0 0.0 0.0 其他负债 520.2 679.0 679.0 679.0 679.0 融资活动现金流 (5402.8) (6181.3) (2645.0) (2636.1) (2714.6) 总负债 20,144.2 14,947.6 14,356.7 14,406.8 14,594.3 少数股东权益 115.0 115.1 127.2 139.4 152.5 现金变化 (5228.3) (1057.9) 1372.8 769.4 955.9 股东权益 31,972.7 35,750.8 38,485.5 41,389.4 45,021.9 期初持有现金 9,220.4 3,180.2 1,990.8 3,363.6 4,133.0 每股账面值(港元) 7.90 8.61 9.25 9.95 10.82 营运资金 1,016.0 2,263.5 3,050.3 3,837.7 5,284.1 期末持有现金 3,180.2 1,990.8 3,363.6 4,133.0 5,088.9 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载