项目收购更加谨慎，贷款利率持续下行

更新报告 持有 项目收购更加谨慎，贷款利率持续下行 信义能源（3868.HK） 2024-08-09星期五 目标价：1.00港元 现价：0.88港元预计升幅:14% 重要数据日期 2024-08-08 收盘价（港元） 0.88 总股本（亿股） 82.63 总市值（亿港元） 73 净资产（百万港元） 13,010 总资产（百万港元） 21,504 52周高低（港元） 1.94/0.84 每股净资产（港元） 1.57 数据来源:Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 信义能量(BVI)有限公司(51.6%) 信义集团(玻璃)有限公司(5.686%) 相关报告 首次报告-20201209更新报告-20210310更新报告-20210818 更新报告-20220309/0808 更新报告-20230609/20240313 证券研 究研究部 姓名：杨义琼 报SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2024年上半年盈利3.95亿港元，同比下降30.4%： 2024H1公司实现收入12.18亿港元，同比-5.4%；股东应占溢利3.95亿 港元，同比-30.4%；每股基本盈利4.78港仙，中期每股股息2.3港仙，派息率48%。公司中期业绩低于预期，主要因为市场化交易增加带来结算电价下降、部分区域弃光率上升、人民币兑港元贬值等综合影响。 预期下半年限电率持续，公司项目收购更加谨慎： 公司受限电影响的省份主要是在河北、河南和湖北，特别是湖北，对公司影响较大，公司3.8GW的项目里面湖北项目就达到1GW，因为湖北省政策要求一次性把全部新能源的项目全部进入市场化交易，预期下半年限电率和结算电价将持续受到影响。目前公司对拟收购项目进行更加谨慎的评估，以10%限电率和10%电价下降设定进行测算，需要达到要求的收益率，并根据公司财务状况，才会去进行收购。公司上半年从母公司已经收购200MW光伏项目，信义光能目前约有1.9GW可供收购（1.6GW为平价项目），公司全年维持收购0.7-1GW目标不变。 提升人民币贷款比例，下半年贷款利率仍有下行空间： 上半年公司持续加大人民币贷款，目前人民币贷款占比超过20%，2024年6月30日，公司有效贷款利率从2023年的年底的6.1%下降到4.7%。下半年公司将持续用长期贷款去替换短期贷款，预期人民币贷款比例在下半年还会进一步的上升，加上美元进入降息周期，未来公司实际贷款利率仍有进一步下降的空间。 目标价1.00港元，给予持有评级： 我们更新公司目标价至1.00港元，相当于2024年和2025年7.5倍和 6.4倍PE，目标价较现价有14%的上升空间，给予持有评级。 百万港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 2,315 2,517 2,801 3,217 3,484 同比增长(%) 0.8% 8.7% 11.2% 14.9% 8.3% 净利润 971 993 1,094 1,294 1,369 同比增长(%) -21.2% 2.2% 10.2% 18.3% 5.7% 每股盈利（港仙） 13.33 12.56 13.25 15.67 16.57 PE@0.88HKD 6.6 7.0 6.6 5.6 5.3 每股股息（港仙） 15.10 6.00 6.62 7.84 8.29 股息率 17.2% 6.8% 7.5% 8.9% 9.4% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2024年上半年盈利3.95亿港元，同比下降30.4%： 2024H1公司实现收入12.18亿港元，同比-5.4%；股东应占溢利3.95亿港元， 同比-30.4%；每股基本盈利4.78港仙，中期每股股息2.3港仙，派息率48%。公司中期业绩低于预期，主要因为市场化交易增加带来结算电价下降、部分区域弃光率上升、人民币兑港元贬值等综合影响。 预期下半年限电影响持续，公司项目收购更加谨慎： 公司受限电影响的省份主要是在河北、河南和湖北，特别是湖北，对公司影响较大，公司3.8GW的项目里面湖北项目就达到1GW，因为湖北省政策要求一次性把全部新能源的项目全部进入市场化交易，预期下半年限电率和结算电价将持续受到影响。 目前公司对拟收购项目进行更加谨慎的评估，以10%限电率和10%电价下降设定进行测算，需要达到要求的收益率，并根据公司财务状况，才会去进行收购。公司上半年从母公司已经收购200MW光伏项目，信义光能目前约有1.9GW可供收购（1.6GW为平价项目），公司全年维持收购0.7-1GW目标不变。 提升人民币贷款比例，下半年贷款利率仍有下行空间： 2023年上半年开始拓展国内银行借贷，长债利率低于3%，较离岸借贷利率有 明显优势。截至2023年底，13.3%的银行借贷总额以人民币计价，净负债率42.3%，显着低于行业平均，财务保持稳健。公司未来将主要通过境内银行融资满足其新收购事项的资金需求，加大境内融资占比。 目标价1.00港元，给予持有评级： 我们更新公司目标价至1.00港元，相当于2024年和2025年7.5倍和6.4倍PE，目标价较现价有14%的上升空间，给予持有评级。 风险提示：项目收购延迟弃光限电上升 补贴回款速度不及预期市场化交易电价下行 PE PB 发电行业 代码 简称 市值货币股价(亿港元) 2023A2024E2025E2026E2023A2024E 香港中华煤气HKD6.54 1,220 20.119.618.016.9 港灯-SS HKD5.45 482 15.314.713.8 中电控股 HKD69.051,745 26.22 粤海投资 HKD4.01 262 平均 6865.HK 福莱特玻璃 光伏 0968.HK 平 表1：行业估值 0003.HK2638.HK 公用事业 0002.HK0270.HK 资料来源：Wind、Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入2,315 2,517 2,801 3,217 3,484 盈利能力 銷售成本(681) (808) (924) (1,062) (1,220) 净利率(%) 42% 39% 39% 40% 39% 毛利1,634 1,709 1,876 2,155 2,265 其他收入29 13 10 8 7 营运表现 其他收益淨額(19) (5) (6) (7) (8) 实际税率(%) 23% 23% 23% 23% 23% 财务收入2 7 7 7 7 股息支付率(%) 113% 48% 48% 48% 48% 融资成本(270) (362) (362) (362) (362) 存货周转天数 - - - - - 行政开支(72) (57) (98) (113) (122) 应付账款周转天数 375 375 375 375 375 所得税(298) (303) (334) (395) (417) 应收账款周转天数 699 699 699 699 699 税前利润1,272 1,298 1,428 1,689 1,786 ROE(%) 8% 8% 8% 9% 9% 净利润974 995 1,094 1,294 1,369 ROA(%) 5% 5% 5% 5% 5% 归属股东净利润971 993 1,094 1,294 1,369 财务状况 折旧及摊销599 667 680 694 708 净负债/股本 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 增长 收入/总资产 0.12 0.12 0.12 0.13 0.13 总收入(%)1% 9% 11% 15% 8% 总资产/股本 1.70 1.59 1.65 1.70 1.74 净利润(%)-21% 2% 10% 0% 0% 收入对利息倍数 121.9 514.0 476.5 456.1 411.7 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 1,791 645 965 876 808 应收账款 3,408 4,313 4,292 4,931 5,340 融资成本 269 355 355 355 355 应收附属公司款项 1 1 0 0 0 营运资金变化 (1,333) 696 (743) (463) (551) 其他流动资产 0 12 (0) (0) 0 所得税 (330) (323) (334) (395) (417) 流动资产 5,200 4,970 5,257 5,807 6,148 营运现金流 2,899 753 2,209 1,600 1,621 固定资产 13,573 15,008 17,034 18,397 18,581 使用权资产 688 741 778 817 858 资本开支 (1,547) (2,630) (2,367) (2,367) (2,367) 其他固定资产 479 414 435 457 480 非流动资产 14,740 16,163 18,247 19,670 19,918 其他投资活动 16 20 0 0 0 总资产 19,940 21,134 23,504 25,477 26,066 投资活动现金流 (1,530) (2,610) (2,367) (2,367) (2,367) 应付账款 679 405 699 830 664 短期银行贷款 2,892 3,637 4,364 5,237 6,284 负债变化 1,240 5,912 2,000 2,000 2,000 其他短期负债 1527 132 141 150 160 股本变化 3 8 0 0 0 流动负债 5,099 4,173 5,204 6,216 7,108 股息 (857) (752) (752) (752) (752) 长期银行贷款 2,061 2,634 3,434 3,434 3,434 其他融资活动 (962) (4,433) (746) (546) (546) 其他负债 1,018 1,019 619 866 497 融资活动现金流 (576) 735 502 702 702 非流动负债 3,079 3,653 4,053 4,300 3,931 总负债 8,178 7,826 9,257 10,517 11,039 现金变化 793 (1,122) 344 (65) (44) 少数股东权益 9 11 11 12 12 股东权益 11,753 13,297 14,237 14,949 15,015 期初持有现金 1,105 1,791 645 965 876 负债及权益总额 19,940 21,134 23,504 25,477 26,066 汇率变动 (107) (24) (24) (24) (24) 每股账面值(港仙） 1.58 1.61 1.73 1.81 1.82 期末持有现金 1,791 645 965 876 808 营运资金 101 797 54 (410) (960) 更新报告 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们