经济进入平淡期，总量政策较为保守 —— 宏观经济分析报告2024Q2

经济进入平淡期，总量政策较为保守 4月和5月，生产继续强于内需，投资和消费增速低于Wind一致预期，低基数下出口增速不弱，贸易顺差保持高位，预计2024年二季度GDP增速为5.0%。 二季度经济运行主要有五条主线：一是出口景气的劳动密集型产品和家用电器相关行业较好，私企工业增加值增速较强。二是汽车产业面临的压力加大，汽车相关的生产、投资、消费、价格、车辆购置税增速都在走弱。三是AI相关产业受到美国制裁加码影响，芯片和集成电路出口占比下降，国内正在加大电子设备投资力度突破“卡脖子”难题。四是房地产市场还未企稳，房地产投资、商品房销售、土地购置等指标增速的降幅还在扩大。五是宏观政策较为保守，为下半年外部市场的不确定性预留充足空间。 当前经济存在低基数掩盖出口边际走弱、消费低迷、总量政策（指的是锚定调控经济主要指标规模的宏观政策）过于保守等问题，建议政府应对海外贸易保护主义升级要更加开放、促进消费政策应该就消费底层逻辑变化做出适当调整、高度重视重点群体就业环境恶化问题。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣） 成稿时间：2024年7月2日|总第99期|2023-2024学年第1期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 一、GDP：生产继续强于内需，经济表现平淡 二季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是下半年美联储有望降息1次 或2次。根据6月美联储议息会议最新公布的点阵图，7人投票年内降息1次，8 人投票年内降息2次，下半年美联储将会开启年内的首次降息。事实上，加拿大、 欧洲央行已于6月初相继降息，全球货币政策将要转向，这将缓解人民币汇率贬值压力和打开中国国内货币政策空间。 二是全球贸易保护主义盛行，全球贸易和产业链格局将加速重塑。自美国以“产能过剩”为由发起新一轮对华加征关税浪潮后，墨西哥、欧盟、土耳其、加拿大等国相继跟进提高部分商品进口关税。采取贸易保护主义措施的国家大多希望中国能够在其本地投资建厂，提升本国相关产品的技术、产能、产业链配套、专业劳动力等水平。中国企业若是想要出海、开拓销售市场，地缘政治风险将会是首要考量，这也必然会加速改变现有的全球分工体系以及贸易格局。 三是4月底中共中央政治局召开会议，当前工作重心在于推进改革、落实已有宏观政策、调结构、稳房地产。对当前经济形势的定调为“增长较快、结构优化、质效向好”，明显较为积极。接下来的工作重点：其一，7月将召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，重点研究全面深化改革、推进中国式现代化。其二，靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，意味着政策调节力度不会进一步加码，但会调整节奏。其三，发展新质生产力以及支持企业出海将会是中国调整经济结构的关键方向。其四，稳房地产侧重于稳购房需求以及消化存量空置商品房。一线城市将会进一步放松限购；部分城市已经开始出台地方政府牵头收购空置商品房用作保障性住房的政策，但全国推广受到地方财力不足制约。 二季度继续保持生产强于内需的局面，制造业投资和出口是亮点，预计二季度GDP同比为5.0%。生产方面，工业增加值增速走弱，主要是汽车、电子设备、交通设备相关制造业增加值增速放缓。投资方面，国有投资和民间投资增速都在走弱，房地产投资增速降幅仍在扩大，基建投资增速放缓，制造业投资增速保持强劲。消费方面，消费增速较弱，以旧换新、“五一”假期消费以及“618”提前促销相关商品消费较强，但金银珠宝、建筑装潢、汽车消费低迷。出口方面，出口增速超预期， 主要是劳动密集型产品、家用电器以及部分将受美国加征关税影响提前囤货的产品出口较强，但5月出口两年复合增速和环比都偏弱，外需并不算强劲。物价方面，CPI同比低位温和增长，需求弹性较低的商品和服务以及旅游价格正增长，但可选商品价格走低；PPI同比降幅收窄，以石油为基础的相关产品、有色系、黑色系价格反弹幅度领先，但医药、汽车、酒水等价格同比仍呈下行趋势。政策方面，货币政策淡化总量目标，M2和社融增速持续回落；财政政策节奏后置，新增专项债和中长期国债发行进度偏慢，财政收支矛盾加剧。 二、生产：工业增加值增速走弱，汽车相关制造业生产回落 规上工业增加值增速走弱，国企增速拖累较大，私企增速由于出口支撑仍然较为景气。4月和5月，规模以上工业增加值实际同比为6.7%和5.6%，Wind一致预期为5.5%和5.96%，3月为4.5%；规模以上工业增加值环比增长0.97%和0.3%，3月为-0.08%。其中，4月和5月，国企增加值同比为5.4%和3.6%，3月为4.1%；私企增加值同比分别为6.3%和5.9%，3月的3.7%。国企工业增加值增速回落主要是电力热力燃气水的增加值增速回落，采矿业增加值增速是触底回升的。私企工业增加值增速保持在较高水平，主要是劳动密集型和家用电器的出口保持景气，但可持续性存疑。考虑到出口基数偏低、今年夏季气温偏高，预计三季度工业增加值增速将在现有水平震荡。 分门类来看，采矿业增加值增速回升，制造业和电力热力燃气水的增加值增速高开后回落。如图1所示，4月和5月，采矿业增速为2.0%和3.6%，3月为0.2%；制造业增速分别为7.5%和6.0%，3月为5.1%；电力热力燃气水增速分别为5.8%和4.3%，3月为4.9%。由于基数偏低，采矿业增加值增速回升。制造业增加值增速边际走弱可能与出口预期转弱，以及内需不足有关。由于北方高温、但南方连续降雨导致整体用电用气需求减少，电力热力燃气水的增加值增速回落。 如表1所示，制造业增加值增速高开后走弱主要有三条主线：一是汽车相关的上游有色、橡胶塑料，中游电机，以及下游汽车制造业增加值增速走弱，主要是国内新能源汽车对油车的替代走弱，终端购车需求不足。根据5月新能源汽车品 牌的销量数据，多数新能源车企销量目标完成率在20%至30%之间，明显落后时序进度。二是由于海外对中国高端AI芯片的制裁加码，导致AI相关的电子制造业增加值增速回落。三是运输设备增加值增速走弱，主要是高铁、飞机等交通工具并未到大规模设备更新的时期。 本轮设备更新政策的影响还未从投资端传导到产能端。目前，中游装备制造业和下游技术密集型产品相关制造业的增加值增速走弱，但运输设备制造业、电子设备制造业、通用设备制造业相关的投资正在加码，设备更新对产能的影响还要一段时间，需要有一些耐心。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 工业增加值当月同比采矿业当月同比 制造业当月同比电力热力燃气水当月同比 图1：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 服务业生产指数增速阶段性企稳反弹。4月和5月，全国服务业生产指数同比增长3.5%和4.8%，3月是5.0%。分行业看，4月和5月，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比为10.8%和12.9%，3月为12.7%；租赁和商务服务业生产指数同比为6.1%和8.8%，3月为8.2%。4月和5月，服务业商务活动指数为50.3%和50.5%，3月为52.4%。由于新一轮设备更新的推进，通信网络、租赁、物流等服务业生产有所好转。 城镇调查失业率平稳，16-24岁非在校生城镇劳动力失业率降幅较为明显。5月，全国城镇调查失业率为5.0%，较3月减少0.2个百分点。其中，16-24岁、25-29岁、30-59岁非在校生城镇劳动力失业率为14.2%、6.6%、4.0%，较3月减少 1.1、0.6、0.1个百分点。 表1：19个细分制造业行业增加值增速 注：表格中数值是2024年5月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线 是2024年1-2月至2024年5月不同行业工业增加值的当月同比（1-2月除外）的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 三、投资：增速不及预期，基建和房地产投资偏弱 投资增速不及预期，国有投资和民间投资增速都在走弱。如图2所示，1-4月和1-5月，固定资产投资同比增长4.2%和4.0%，Wind一致预期为4.7%和4.2%，1-3月为4.5%。4月和5月，固定资产投资环比为-0.03%和-0.04%，3月为0.14%。从企业注册类型来看，1-4月和1-5月，国有投资增速为7.4%和7.1%，1-3月为7.8%；民间投资增速为0.3%和0.1%，1-3月为0.5%。其中，1-4月和1-5月，扣除房地产开发投资，民间投资增长7.2%和6.9%，1-3月为7.7%。国有投资仍然是投资的支撑力量，但国有投资增速明显回落，主要是基建投资力度大幅不及预期。民间投资增速仍然在正值区间，但扣除房地产开发投资后的民间投资增速也在走弱，主要是新能源汽车出海遭遇阻力，民间资本缺乏投资渠道。考虑到基数走弱以及专项债发行将会提速，预计三季度投资增速将在现有水平震荡。 40% 30% 20% 10% 2017/4 2017/8 2017/12 2018/4 2018/8 2018/12 2019/4 2019/8 2019/12 2020/4 2020/8 2020/12 2021/4 2021/8 2021/12 2022/4 2022/8 2022/12 2023/4 2023/8 2023/12 2024/4 0% -10% -20% -30% 投资累计同比国有投资累计同比民间投资累计同比 图2：固定资产投资增速 注：累计同比指的是当年1月至截止月份的合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 从主要行业来看，房地产依然是拖累项，降幅有所扩大；基建投资增速明显放缓，这是投资增速不及预期的主因；制造业投资增速仍保持在高位。如图3所示，从主要行业投资的单月增速（1-2月除外）来看，4月和5月，制造业投资增速为9.3%和9.4%，3月为10.3%；基建投资增速为5.9%和3.8%，3月为8.6%；房地产投资增速为-10.6%和-11.1%，3月为-10.1%。 35%25%15%5%-5%-15%-25% 制造业当月同比 基建当月同比 房地产当月同比 图3：制造业、基建和房地产投资增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 如表2所示，制造业投资增速保持高位，主要是设备更新相关的制造业、出口相关的传统制造业投资增速较强，但汽车相关制造业投资增速回落。一是设备 更新相关的运输设备制造业、电子设备制造业、通用设备制造业投资增速较强，主要是政策支持。二是出口相关的农副食品加工业、食品制造业、纺织业、金属制品业投资增长较快。由于跨境电商以及传统企业出海，在降价促销的背景下，企业为进一步提升竞争力，正在进行供应链优化、生产技术升级以降成本，所以，传统行业的投资增速较强。三是由于海外对中国新能源汽车行业的制裁加码，以及对国内新能源汽车市场需求预期转弱，汽车相关的有色、电机、汽车制造业投资增速放缓。 表2：13个细分制造业行业投资增速 注：表格中数值是2024年5月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲 线是2024年1月以来，不同行业投资累计同比的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 基建投资增速超预期回落，主要是专项债和超长期国债发行进度偏慢，以及缺乏合适的项目也导致专项债使用较慢。一方面，今年一季度经济开局良好，稳增长需求减弱，政府预留了较多政策空间在下半年。今年初至6月16日，新增专项 债发行1.19万亿元，占今年发行目标3.9万亿元的30.5%，明显慢于时序进度。根 据财政部公布的时间安排，超长期特别国债是从5月17日才开始发行，5月合计 发行了800亿元超长期特别国债。另一方面，由于缺乏合适的项目，地方政府使用专项债的进度较慢。5月，新增财政存款达到7633亿元。 房地产投资增速仍未企稳，施工面积、销售面积、销售额、100大中城市土地成交面积增速降幅扩大，稳楼市政策效果不明显。5月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额、到位资金累计同比分别为-24.2%、-11.6%、 -20.1%、-20.3%、-27.9%、-