房地产行业跟踪报告：如何看“地王”和产品快速迭代

在存量供给相对过剩的情况下，开发商的优选策略是生产价格锚之外的产品，并实现快速去化，1）一个方向是目前仍然稀缺的豪宅，甚至部分城市还存在一定的价格倒挂保护；2）另一个方向是，利用规划文件调整，在价格不变的情况下大幅提升产品品质，如注重产品细节设计、提高得房率、探索“第四代住宅”等，以差异化产品来对抗二手房分流需求的影响。 当前房企投资策略高度趋同，都聚焦核心城市核心区高确定性地块，但竞争也让地块价格抬升，或对利润率形成一定侵蚀。1）2024年8月7日，上海出让徐汇区斜土街道xh128D-07地块，最终由绿城中国获取，总成交价约48亿元，成交楼面价约13.1万元/平米，溢价率30%，刷新全国单价最高地块记录；而同日出让的其余3幅地块，分别位于青浦重固、奉贤新城、浦东北蔡，均以底价成交。2）由于当前处在地产行业下行期，土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域确定性地块，从而导致此类地块高溢价率成交，或对利润率形成一定侵蚀。 核心区高端改善项目热度较高的本质是当前竞品较少，一旦供应量加大，价格可能也会受到影响，而部分城市2024年“商改住”可能加速降低豪宅稀缺性。 1）豪宅热度较高本质是替代品少，在房价中枢下行时受冲击较小，但这种保护并非长期，一旦豪宅供应量加大，居民也会基于比价形成价格锚。2024年上半年上海总价2500万以上成交的新房套数约2025套，超过过往全年成交量，而2024-2026年上海2500万总价以上的新房预计供应套数超过1.6万套，有比较大的潜在供应压力。2）2024年上半年土地出让金同比下滑18%，2023年土地出让金相比2021年历史最高点下滑33%。由于土地出让承压，部分城市尝试“商改住”调整规划，将城市核心区原本的商办地块转性为住宅地块出让，绿城竞得的上海徐汇区“地王”，前身为小米总部地块；近一年杭州涉及到“商改住”的土地面积超过500亩；7月7日，深圳宣布计划将后海片区两宗商业服务业用地，调整为商服用地+居住用地。 房企需要具备产品的持续创新能力，才能有望胜出。1）2024年房企开始出现“卷产品”行为，比如注重个性化的产品细节打造、部分城市住宅得房率提升至100%、探索“第四代住宅”等，这本质是商品房供给过剩情况下，房企需要打造出与过去有明显差异化的产品来对抗二手房的需求分流，短期来看产品迭代有助于改善项目去化，长期来看如果同质化产品新房供应增大，可能也会存在一定价格压力。2）房企“卷产品”的行为，虽然对居民住宅消费体验、居住体验有利，但对房企经营层面可能存在一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也面临一定价格压力。 投资建议：等待行业右侧出现。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持续创新能力的房企可能有望胜出。建议关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、华润万象生活、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。 风险提示：收入预期恶化，负反馈延续。 在存量供给相对过剩（包括二手房和在售新房）的情况下，开发商的优选策略是生产价格锚之外的产品，并实现快速去化，1）一个方向是目前仍然稀缺的豪宅，甚至部分城市还存在一定的价格倒挂保护；2）另一个方向是，利用规划文件调整，在价格不变的情况下，大幅提升产品品质，如提高得房率、改善户型、探索“第四代住宅”等，以差异化产品来对抗二手房分流需求的影响。如何理解近期楼市的现象，我们分别从热门地块的豪宅和产品迭代提速两个角度剖析。 一、豪宅热销和“地王”怎么看？ 短期来看，房企投资策略高度趋同，都聚焦核心城市核心区高确定性地块，但竞争也让地块价格抬升，或对利润率形成一定侵蚀。1）2024年8月7日，上海出让徐汇区斜土街道xh128D-07地块，最终由绿城中国获取，总成交价约48亿元，成交楼面价约13.1万元/平米，溢价率30%，刷新全国单价最高地块记录；而同日出让的其余3幅地块，分别位于青浦重固、奉贤新城、浦东北蔡，均以底价成交。2）我们在《提估值需要资产端新模式》报告中提到，过去由于土储增值的存在，房企的业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企通过多种渠道解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前，当土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域确定性地块，从而导致此类地块高溢价率成交。以徐汇区绿城竞得的地块为例，该地块紧邻汇元玺、启元2个住宅楼盘，汇元玺2023年入市，住宅销售均价约13.1万元/平，与绿城地块楼面价基本持平，而启元销售均价约17.8万元/平，2024年5月开盘，认筹率236%。 图表1绿城地块紧邻启元、汇元玺两个近期开盘的新房项目 图表2汇元玺住宅销售均价13.1万元/平，与绿城地块成交楼面价基本持平 长期来看，豪宅热度较高本质是替代品少，价格基础不容易受到冲击，但一旦供给量增加，则也可能会存在比价压力。豪宅热度较高的本质是替代品少，在房价中枢下行时受冲击较小，但这种保护并非长期的，一旦豪宅供应量加大，居民也会基于比价形成价格锚。2024年上半年上海总价2500万以上成交的新房套数约2025套，超过过往全年成交量，二手房豪宅被新房豪宅冲击，导致成交放缓，部分品质相对较差的豪宅被迫向下比价。而2024-2026年上海2500万总价以上的新房预计供应套数超过1.6万套，有比较大的潜在供应压力，预计豪宅热销持续时间有限。 图表3 2024年上半年上海总价2500万以上新房成交套数约2025套，超过过往全年成交量 图表4 2024-2026年上海总价2500万以上新房预计供应超过1.6万套 由于土地出让承压，2024年部分城市尝试改变供地策略，通过规划调整的方式供给优质地块，可能加速降低豪宅稀缺性。2024年上半年土地出让金同比下滑18%，2023年土地出让金相比2021年历史最高点下滑33%。由于土地出让承压，部分城市尝试“商改住”调整规划，将城市核心区原本的商办地块转性为住宅地块出让，1）绿城竞得上海徐汇区“地王”，前身为小米总部地块，性质为商办用地，转性前起拍总价15.5亿元，转性为住宅后起拍价约37亿元，成交价48亿元。2）杭州多个地块计划“商改住”，据不完全统计，近一年杭州涉及到“商改住”的土地面积超过500亩。3）7月7日，深圳宣布计划将后海片区两宗商业服务业用地，调整为商服用地+居住用地。 图表5绿城竞得的上海徐汇区“地王”，前身为商办用地 图表6 2024年杭州计划“商改住”的部分地块情况 图表7深圳后海片区两宗商业服务业性质用地转性为商服+居住用地 如果没有产业、人口带动的城市扩张，单纯以“地王”带动楼市反弹并不现实。因为对于住宅空置率较低的一线城市，收入预期决定价格锚。如果卖地收入增加，带动产业发展，带动收入预期好转，则当前“地王”可以作为基本面反转的信号。若无，则是下行期内通过提供优质供给，保障卖地收入，但可能仍会对存量价格产生冲击。 二、房企“卷产品”的背后 2024年房企加速住宅产品迭代，探索“卷产品”。1）2023年底住房和城乡建设部提出，加快解决新市民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子，在住房领域创造一个新赛道；适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求，要大力加强基础性工作，为推动住房城乡建设高质量发展筑牢根基。2）2024年部分城市围绕建设好房子的目标，调整住宅项目设计规范，同时房地产市场下行也倒逼房企提升产品力，促进项目去化。 1、房地产市场下行倒逼房企提升产品力，促进项目去化。1）以上海为例，2021、2022年上海新房市场火热，新房开盘当日去化率高达80%、71%，项目普遍保持较快去化速度；由于过去上海规定了宅地土拍10%的封顶溢价率、以及房地联动价，即项目地价和售价基本锁死，此时房企的利润空间完全由建造成本控制决定，在市场较为火热的情况下，房企缺乏做高品质住宅的激励。2）而随着上海新房市场热度下降，房企项目开始面临去化压力，就会倒逼房企以高品质来吸引客户购房，注重项目产品力打造。典型项目如宝山区中环润府项目，虽然是刚需定位（房地联动价6.9万元/平），但打造了1500平米会所，配置泳池、健身房、会客厅等功能区域，注重产品设计细节（如主卧270度转角窗、卫生间镜柜里配置美妆冰箱、入户门玄关拼花地板等），与过去粗犷式设计开发模式有明显区别，注重客户个性化感受，通过打造差异化产品来促进项目去化，最终项目2024年3次开盘均售罄，3个月去化791套房源、吸引了约1400余组客户参与认购。 图表8 2021、2022年上海新房市场火热，新房开盘当日去化率高达80%、71% 图表9项目打造1500平米会所，配置泳池、健身房、会客厅等空间 图表10主卧空间采用270度转角窗设计 2、多个城市修改住宅设计规范，意在提升住宅居住舒适度，响应住建部加快建设“好房子”的要求。以成都为例，《成都市城市规划管理技术规定2024》提出：1）建筑高于大于33米的住宅建筑，首层必须局部架空，作为公共活动空间使用；2）住宅阳台、飘窗等水平投影面积不大于该住宅套型建筑面积的20%（过去是15%），这意味着房企可以通过做大阳台、飘窗面积的方式，“赠送”给购房者更多套内使用空间，从而提高得房率，2024年成都部分住宅项目得房率能达到100%；3）规定住宅建筑层高不应低于 3m ，提高购房者的居住空间舒适度。 图表11《成都市城市规划管理技术规定2024》改善了住宅设计细节要求，意在提升住宅居住舒适度 3、部分城市加快探索“第四代住宅”。1）第四代住宅由清华大学建筑学院提出，融汇叠加了中国传统建筑四合院、街巷胡同、低层别墅以及第三代电梯房的优点于一身，并且能向高层建筑形态发展，又称“空中城市森林花园”。2）2024年以来部分城市加快探索“第四代住宅”，以武汉为例，3月20日武汉发布《关于推进新型住宅设计创新试点工作的通知》，鼓励住宅进行生态化和公建化立面设计，采用屋顶绿化、垂直绿化、空中花园等形式，将绿色生态理念注入城市实践，开展住宅阳台、空中花园试点。房企也根据新规范尝试开发第四代住宅，典型项目如中建壹品汉韵公馆，项目位于武汉光谷，从报规效果图来看，每套住宅均带有空中花园，户型呈现错层分布；城建金地和悦则是布置大面积空中花园、阳台、飘窗的赠送面积，116平米户型（偶数层）赠送约13.8平米空中花园+双阳台+5个飘窗，得房率超过100%。 图表12武汉城建金地和悦户型设计有比较大的赠送面积 图表13中建壹品在武汉光谷尝试开发第四代住宅 未来仍在考验房企产品持续创新能力。1）2024年房企“卷产品”行为，本质是商品房供给过剩情况下，房企需要打造出与过去有明显差异化的产品来对抗二手房的需求分流，短期来看产品迭代有助于改善项目去化情况，因为地产行业本身门槛较低，主要存在一定资金壁垒，而住宅开发、销售等方面并无技术壁垒，行业内很容易通过模仿生产同质化产品，长期来看如果同质化产品新房供应增大，可能也会存在一定价格压力。2）房企“卷产品”的行为，虽然对居民住宅消费体验、居住体验有利，但对房企经营层面可能存在一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也可能面临一定价格压力。 三、投资逻辑 等待行业右侧出现。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。 2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持