宏观报告：中国地产市场成熟的标志

宏观报告证券研究报告 2024年08月08日 中国地产市场成熟的标志 房地产市场进入存量时代后，成熟的标志之一是以二手房成交为主，新房成交占比低，主要提供改善和更新的用途。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 根据2023年1-11月数据，中国内地的二手房成交占比比9个样本城市 低6个百分点左右，所以我们预计目前中国内地的二手房成交占比暂时不到50%，距离成熟市场还有较大差距。 根据我们的测算，中国内地的二手房成交占比可能还有15-20个百分点左右的提升空间。分城市来看，北京、深圳、苏州目前的二手房成交占比分别在64%、62%、62%左右，可能已经先于其他城市进入了成熟阶段。 如果将二手房与新房的成交加总，房地产总成交面积下滑的斜率实际上从 2023年开始已经放缓，跌幅远小于新房。 风险提示：房地产政策存在不确定性；房地产新发展模式的具体路径仍有待进一步明确；文中部分测算涉及主观假设，可能与实际情况存在偏差。 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-特朗普交易 的偏差》2024-08-07 2《宏观报告：宏观-哈里斯的“继承”与“创新”》2024-08-06 3《宏观报告：宏观点评-关于4.3%失 业率的“友好分析”》2024-08-03 房地产市场进入存量时代后，成熟的标志之一是以二手房成交为主，新房成交占比低，主要提供改善和更新的用途。 成熟房地产市场的二手房成交占比一般在7-8成以上，比如2023年，英国1、法国、美国的二手房成交占比高达94.9%、91.4%、86.0%，爱尔兰、葡萄牙、奥地利的二手房成交占比为81.5%、78.7%、83.5%，中国香港、日本的二手房成交占比偏低但也有75.0%、63.8%。 而在2021年10月，中国内地9个样本城市的二手房成交占比仅有22.9%，与成熟的房地产市场相差甚远。不过从2021年四季度以来，中国内地二手房成交占比在快速提升，2024年7月，9个样本城市的二手房成交占比已经快速提升到了56%。用了不到三年时间，已经比2021年的低点高了33个百分点。 根据2023年1-11月数据，中国内地的二手房成交占比较9个样本城市低6个百分点左右，所以我们预计目前中国内地的二手房成交占比暂时不到50%，距离成熟市场还有较大差距。 图1：主要经济体二手房成交占比（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 美国中国香港日本英国法国爱尔兰奥地利葡萄牙中国内地 资料来源：Wind，iFind，LandRegistryGOV.UK，Eurostat，天风证券研究所 图2：2021年四季度起，9城二手房成交占比持续提升（单位：%） 22.9% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 20% 56.0% 9个样本城市二手房成交占比 1英国数据仅截止到2023年9月 资料来源：Wind，天风证券研究所 从国际经验来看，决定二手房成交占比的最重要的因素是房子的使用寿命，根据我们测算，83%的二手房成交占比变化都可以被住房平均使用寿命解释。 使用寿命越长，二手房成交占比越高，比如英国的住房平均使用寿命能够达到132年，所以二手房的成交占比最高（90%）；而日本的住房平均使用寿命只有25年，其二手房的成交占比中枢最低（62%）。 图3：从国际上看，二手房成交占比的中枢与住房平均使用寿命成正比 美国 法国 葡萄牙 奧地利 日本 中国内地2024年1-7月： 香港 中国 兰 爱尔 英国 51 82 0. = R² 8 70 0.0 + x) ln( 17 17 0. = y 100% 二90% 手 房80% 成 交 占70% 比中 枢60% % （ ）50% 40% 020406080100120140 住房平均使用寿命（年） 资料来源：Wind，iFind，LandRegistryGOV.UK，Eurostat，人民网，中国日报，ScienceDirect，中国房地产网，中国建筑标准设计网，天风证券研究所 注：二手房成交占比中枢采用各经济体2019-2023年均值 中国内地的住房平均使用寿命约为30年，略高于日本，但低于中国香港的50年，因此 在房地产市场进入成熟期后，中国内地二手房的成交占比理论上应该高于日本（62%），低于中国香港（73%）。所以，根据我们测算，中国内地的二手房成交占比可能还有15- 20个百分点左右的提升空间。分城市来看，北京、深圳、苏州目前的二手房成交占比分 别在64%、62%、62%左右，可能已经先于其他城市进入了成熟阶段。 图4：部分城市二手房成交占比3个月移动均值（单位：%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0% 深圳北京杭州成都南宁青岛苏州扬州佛山上海62% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2024年上半年，新建住宅销售面积同比下降21.9%，我们预计全年新建住宅销售面积可能为7.7亿平方米，相当于2021年的一半。当二手房的成交占比逐渐平稳之后，新房销 售的持续下滑可能也将随之结束。 图5：2024年上半年，新建商品住宅同比下滑21.9%（单位：%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -40.00 中国:商品房销售面积:住宅:同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果将二手房与新房的成交加总，房地产总成交面积下滑的斜率实际上从2023年开始已经放缓，跌幅远小于新房。2021-2023年，住宅总成交面积分别为19.3、15.9、14.9亿平 方米，2022年相比2021年大幅回落18%，但2023年相比2022年则仅回落了5.7%。假设2024年下半年中国内地二手房成交占比持平于7月的49.7%，则7.7亿平方米的全年新建住宅预期销售面积，对应了14.6亿平方米的房地产总成交面积，较2023年仅下滑2.2%。 图6：2023年开始，房地产总成交面积下滑斜率边际放缓（单位：%） 250,000 47.1% 50% 36.6% 36,717 27.7% 43,898 54,690 19.0% 68,870 156,532 114,631 94,796 77,345 45% 200,00040% 150,000 100,000 50,000 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 2021年2022年2023年2024年E 二手住宅销售面积（万平方米）新建住宅销售面积（万平方米）新建住宅+二手住宅销售面积（万平方米）二手房成交占比（右，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所注：未对2022年基数做回溯调整 未来新房或主要提供改善性需求和更新需求。 根据我们测算，未来改善性需求在新增住房需求中的占比还将继续走高，到2030年约为 40%，较2022年提升约7个百分点（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？— —中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22）。但存量的刚需二手房无法充分满足居民对于“住的好”的诉求，因此改善性住房仍然供不应求，有能力向市场提供高品质住房的房地产企业在未来的房地产行业中仍将占据一席之地。 房地产进入存量时代后，对于二手房的维护和更新的需求也将变多，近期部分地区已经将“住房和城乡建设局”改名为“住房和城市更新局”，或许是为了更好适应房地产存量时代而提前做的管理方面的准备。 根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（2022.10.22）中的测算，根据当前存量住房的房龄分布，预计更新需求将在2031-2035年出现见底回升的拐点。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲