利率难言见底

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年8月8日 利率难言见底 债券策略报告 固定收益 相关报告： 债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧2024.7.27货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 2024年4月份以来央行历次提示长期利 率风险复盘2024.6.1 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 降息后对市场行情的解读 降息后5年国开240203从7月22日1.97%下行至8月5日收盘1.88%， 农发240405从2.0%下至1.91%，1年国开2002088月5日收盘为1.58%， 兑现我们7月27日“债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧”的观点。 市场下行速度非常快，主要的驱动原因有二。一是央行降息组合拳大超市场预期。二是宏观政策方面，并没有超出市场预期的加码政策。 怎么看央行对长债利率的控制 8月5日10年国债240011在2.1%以下、30年国债230023在2.3%以下遭遇了抛售，引起市场的恐慌和对央行窗口指导的猜测。我们分析，未来央行引导市场预期和国债收益率有几种手段：一是窗口指导卖出长债。这一操作只是产生了长债在投资者之间的转移，对于市场的实质影响可能更多是信号意义。二是借入国债卖空。这一操作短期确实会实质性地增加长债供给、给收益率施压，但难以改变利率的中长期趋势。 后市展望 当前基本面不支持央行收紧货币。政治局会议强调了坚定不移完成全年GDP目标，而在稳增长政策相对温和的条件下，货币政策更加给力、表示出持续的支持的必要性上升。 长期国债收益率反映对经济增长和通胀的预期。下半年政策方向侧重供给侧，主要拉动基建投资和政府购买，而对需求侧和消费方面提振比较有限，这有利于长期限国债的进一步下行。 操作建议 综合考虑以上因素，我们认为10年国债可能的下限在2%，10年国开2.05%左右，30年国债2.15%左右。长债收益率料将走出波浪式下行的趋势，然若收益率下行速度过快则央行介入卖出国债的可能性也会提高，短期会有调整的风险。建议保持一定的仓位和久期，如央行下场则短期可以适当减仓避险，灵活操作，逢高配置。 风险提示：地方债供给超预期；资金面收紧；经济数据超预期；央行操作超预期。 目录 1.降息后对市场行情的解读3 2.怎么看央行对长债利率的控制3 3.后市展望4 4.操作建议4 图表目录 图1：关键期限国债收盘收益率（%）3 图2：8月6日国债收益率曲线形态（%）3 1.降息后对市场行情的解读 降息后5年国开240203从7月22日1.97%下至8月5日收盘1.88%，农发240405从2.0% 下至1.91%，1年国开2002088月5日收盘为1.58%，兑现我们7月27日报告“债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧”的观点“国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，1年期政策性金融债的收益率有望下降至1.6%，5年期政策性金融债的收益率则有望降至1.9%”。 市场下行速度非常快，主要的驱动原因，我们认为有二。一是央行降息组合拳大超市场预期，不仅公开市场操作利率全面下调，更突破性地实施了两次MLF操作，且第二次操作利率下调20bp。二是宏观政策方面，并没有超出市场预期的加码政策。7月的三中全会和中央政治局会议奠定下半年政策基调，政策更侧重于供给侧，对于需求侧方面的政策相对不足，实现全年经济目标面临一定的挑战。 图1：关键期限国债收盘收益率（%）图2：8月6日国债收益率曲线形态（%） 资料来源：CFETS，山西证券研究所资料来源：中债估值中心，山西证券研究所 2.怎么看央行对长债利率的控制 8月5日10年国债240011在2.1%以下、30年国债230023在2.3%以下遭遇了抛售，引起市场的恐慌和对央行窗口指导的猜测。我们分析，未来央行引导市场预期和国债收益率有几种手段。 一是窗口指导卖出长债。这种方法只能影响大行等一级交易商的操作，而无法直接影响市场上的非银和其他城农商机构。而大行卖出长债获得的资金，也是用于逆回购或者买入更短期限的利率债，这一操作只是产生了长债在投资者之间的转移，对于市场的实质影响可能更多是威慑意味。 二是借入国债卖空。央行已在公告中明确借入国债将以无固定期限、信用方式，而不论是什么方式，在卖空债券后，央行未来免不了在二级市场买入债券归还。这一操作短期确实会实质性地增加长债供给、给收益率施压，但难以改变利率的中长期趋势，而不定期的买入归还也有放大市场波动的可能。 3.后市展望 当前基本面不支持央行收紧货币。政治局会议强调了坚定不移完成全年GDP目标，而在稳增长政策相对温和的条件下，货币政策更加给力、表示出持续的支持的必要性上升。美联储在9月及12月议息会议上开启降息概率较大，也给我国采取更为宽松的货币政策立场提供了一定的空间和时间窗口。 长期国债收益率反映对经济增长和通胀的预期。下半年政策方向侧重供给侧，主要拉动基建投资和政府购买方面，而对需求侧和消费方面提振比较有限，容易激化产能过剩的矛盾。预计以GDP平减指数为代表的物价水平短期仍将在低位徘徊，这有利于长期限国债的进一步下行。 4.操作建议 综合考虑以上因素，我们认为10年国债可能的下限在2%，10年国开2.05%左右，30年国债2.15%左右。长债收益率料将走出波浪式下行的趋势，然若收益率下行速度过快则央行介入卖出国债的可能性也会提高，短期会有调整的风险，但难以改变利率长期向下的趋势，中期来看目前位置长债利率难言见底。建议保持一定的仓位和久期，如央行下场则短期可以适当减仓避险，灵活操作，逢高配置。 风险提示 地方债供给超预期；资金面收紧；经济数据超预期；央行操作超预期。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区金田路3086号大 百汇广场43层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层