如何看待A股近期的“独立行情”

核心结论：A股在海外权益市场波动率放大下演绎自身独立性的原因一是其在AI产业趋势的行情中涉及的个股市值相对较小，二是内需和供给格局可能是当前A股更重要的因子。从历史规律看，A股本身受美股连续调整的影响并不大，但短期由于风偏影响常会受冲击。A股短期（30日以内）受美股连续调整影响偏负面；美股调整后较长时间（后90日）可能演绎联储降息、外资流入A股或者港股市场，但A股涨幅不如港股。当前看后续A股自身逻辑演绎，把握三类因子，一是当前市场对内需相关的政策预期的高敏感性，二衰退交易叠加美国大选交易可能在24H2反复，三是公募赎回的影响。这三类因子叠加均指向短期以内需为主、海外收入占比较低的消费类板块（例如社会服务、美容护理和商贸零售等）。 A股近半年一直显示出相对美股的独立性，24年2月以来，A股与美股的滚动相关性一直在0轴附近 相比2017-2021年，2022年以来的A股与美股相关性就出现了中枢下移、0轴附近徘徊的特征；自24年2月以来，A股与美股的相关性就在0轴附近，绝对值不高于20%，从统计意义上说可认为是独立行情，既不会因为美股上涨而跟随上涨，也不会因为美股下跌、资金流出美股流入A股而上涨。 A股演绎自身独立性的原因：一是其在AI产业趋势的行情中涉及的个股市值相对较小，二是内需和供给格局可能是当前A股更重要的因子 1）近一年的美股行情核心是以英伟达为代表的AI产业趋势，而A股英伟达相关产业链涉及的个股占A股市值比重相对较小，A股整体指数受AI产业链拉动有限。 2）作为在全球分工链条中输出产能的制造业大国，当下自身供需格局或为主要矛盾：理论上说，工业企业库存需要消化，而当前这一缺口尚待补齐，内需政策是否能有边际变化或是当前A股资金更关注的信号。 本轮海外权益波动，A股整体看似脱敏，但在行业结构上有所反应。 内需相关消费板块中，社会服务、美容护理和商贸零售7月底以来涨幅前列，但家电则因为具有较大的海外收入占比而在本轮衰退交易中表现靠后。另外，6月以来的海外衰退交易中，出海链承压明显。 投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 把握消费阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性：1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。第二，内需类消费板块在24H2可能反复的衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。 第三，当前主动偏股公募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。 长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）海外市场波动与A股相关性不代表因果性；3）政策出台和落地具备不确定性。 核心结论：A股在海外权益市场波动率放大下演绎自身独立性的原因一是其在AI产业趋势的行情中涉及的个股市值相对较小，二是内需和供给格局可能是当前A股更重要的因子。 从历史规律看，A股本身受美股连续调整的影响并不大，但短期由于风偏影响常会受冲击。 A股短期（30日以内）受美股连续调整影响偏负面；美股调整后较长时间（后90日）可能演绎联储降息、外资流入A股或者港股市场，但A股涨幅不如港股。当前看后续A股自身逻辑演绎，把握三类因子，一是当前市场对内需相关的政策预期的高敏感性，二衰退交易叠加美国大选交易可能在24H2反复，三是公募赎回的影响。这三类因子叠加均指向短期以内需为主、海外收入占比较低的消费类板块（例如社会服务、美容护理和商贸零售等）。 1.为何海外波动下，A股演绎独立行情 1.1.A股已和美股“脱敏”较长时间 2024年8月以来，海外权益市场开启一段加速调整和波动放大行情（如图1），日经225指数在8月5日下跌-12.4%、8月6日上涨10.2%，与此同时A股与海外权益市场似乎脱敏，在8月5日日经大跌时，沪深300指数仅在午后小幅下跌约1%左右。对近期A股的独立行情有如下观察： 1）A股近半年一直显示出相对美股的独立性，24年2月以来，A股与美股的滚动相关性一直在0轴附近。事实上，相比2017-2021年，2022年以来的A股与美股相关性就出现了中枢下移、0轴附近徘徊的特征，仅在2 3H2 由于全球资本市场交易美联储降息预期影响有过短暂的正相关区间，A股和美股相关性当时一度高于50%；自24年2月以来，A股与美股的相关性就在0轴附近，绝对值不高于20%，从统计意义上说可认为是独立行情，既不会因为美股上涨而跟随上涨，也不会因为美股下跌、资金流出美股流入A股而上涨（图2）。 2）A股演绎自身独立性的原因：一是其在AI产业趋势的行情中涉及的个股市值相对较小，二是内需和供给格局可能是当前A股更重要的因子。第一、我们认为，近一年的美股行情核心是以英伟达为代表的AI产业趋势，而A股英伟达相关产业链涉及的个股占A股市值比重较小，因此A股受相关产业链拉动有限。第二、作为在全球分工链条中输出产能的制造业大国，当下自身供需格局或为主要矛盾：理论上说，工业企业库存需要消化，而当前这一缺口尚待补齐（图3），内需政策是否有边际变化或是当前A股资金更关注的信号。 3）8月以来的A股行情也展示出了市场对内需政策的高度敏感性。1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，要以提振消费为重点扩大国内需求，具体提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”，其次服务消费方面提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中明确，为了激发地方政府的积极性，对涉及领域的1500亿资金，“按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%”，对内需支撑政策的资金作出了安排。从市场反应看，7月底以来，内需相关消费板块（消费板块中剔除汽车、家电等海外占比较高，近期可能受海外衰退交易影响较大的板块），例如社会服务、美容护理、商贸零售均在申万31个一级行业中涨幅排名前5。 图1：24年8月以来，海外权益指数波动性显著大于A股；A股既不明显“跟跌”，也不“跟涨” 图2：近半年来，A股与美股相关性在0轴附近，逐渐脱敏，演绎自身逻辑 图3：A股演绎独立行情的内需原因：自身供需格局或为主要矛盾，库存周期视角看，内需待发力，消化产成品库存；PPI尚在下降趋势 1.2.A股是如何应对海外波动的 本轮海外权益波动，A股整体看似脱敏，但在行业结构上有所反应。 一是内需相关消费板块中，社会服务、美容护理和商贸零售7月底以来涨幅前列，但家电则因为具有较大的海外收入占比而在本轮衰退交易中表现靠后。北向资金7月底以来显著减持汽车和家电，且以或更看重基本面的配置盘减持主导（图4）。 二是海外衰退交易中，出海链承压。2023-2024H1，A股交易内需供需格局和出海逻辑，高海外收入占比组合较全A超额明显，而这一趋势或在2024/6以来有反转迹象，我们在《出海链的阿尔法如何寻找》（外发时间2024年6月12日）中指出，出海链受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性，可能会放大A股的波动，出海并非“防御性”板块。 图4：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：2024年7月31日至2024年8月6日北向配置盘大幅减仓海外收入占比较高的A股行业 图5：2023-2024/H1，A股交易内需供需格局和出海，高海外收入股池跑赢，但近期随着海外衰退交易走弱 1.3.后续如何看A股在海外权益波动下的行情演绎 首先，从历史规律看，A股本身受美股连续调整的影响并不大，但短期由于风偏影响常会受冲击。A股短期（30日以内）受美股连续调整影响偏负面；由于美股大跌调整往往伴随衰退交易或风险事件，所以美股调整后较长时间（后90日）可能演绎联储降息、外资流入A股或者港股的逻辑，这种情况下A股可能受益，但涨幅不如港股（图6）。 第二，海外收入占比和对美收入占比较高的板块可能在交易海外衰退时受盈利端冲击，同时在交易美国大选时受风险偏好影响（图7）。衰退交易在24年下半年可能反复，且24年下半年美国大选，无论是民主党还是共和党当选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。 第三，当前A股自身逻辑演绎的另一个重要因子是边际资金的影响，尤其是公募赎回的影响。从历史复盘看，2006-2017主动偏股基金赎回特征是：在行情调整末期的震荡中，基金赎回压力较大（图9）。当前基金赎回趋势呈现类似2012-2013年的特点：从23Q2以来的近五个季度，我们以基金季末单位净值测算，全A主动偏股基金连续五个季度净赎回，且赎回规模不低，24Q1约净赎回1486亿元，24Q2约833亿元。在基金赎回压力主导的资金面逻辑下，主动偏股基金24Q2对内需类消费板块主动减仓较多，仅出海逻辑的家电或有小幅主动加仓，消费板块整体拥挤度进一步出清（图10）；叠加1.1中提及的市场当前对于内需消费的政策预期较为敏感。 图6：历史规律看，A股短期（30日以内）受美股连续调整影响偏负面；从美股调整后90日可能演绎降息与外资流入的角度，A股在美股调整的涨幅亦不如港股 2）美股连续调整定义：标普500连续两个交易日跌幅大于2%； 选取2010年后样本 图7：海外衰退风险+关税风险下，哪些行业更加依赖美国需求：汽车零部件、家电类、轻工类、电子、电池、纺服、通信设备等 图8：近五个季度主动偏股基金均净赎回，且赎回规模不低，24Q1约净赎回1486亿元，24Q2约833亿元 图9：2006-2017主动偏股基金赎回压力特征：行情调整末期低位震荡下，赎回压力较大 图10：主动偏股基金24Q2对内需类消费板块主动减仓较多，仅出海逻辑的家电或有小幅主动加仓；消费板块整体拥挤度进一步出清 2.行业比较之资金面：北向整体流出海外收入占比较高的家电、汽车 2024年7月31日至2024年8月6日净流向前五行业： 北向资金：医药生物、非银金融、公用事业、交通运输、国防军工融资融券：汽车、银行、非银金融、交通运输、公用事业2024年7月31日至2024年8月6日净流向后五行业： 北向资金：银行、电子、有色金属、汽车、家用电器 融资融券：通信、电子、石油石化、医药生物、电力设备 本周（2024年7月31日至2024年8月6日）北向资金流入，主要流入行业为医药生物、非银金融、公用事业、交通运输、国防军工；北向本周净流向41.05亿元。杠杆资金流出；杠杆资金流入行业前五为汽车、银行、非银金融、交通运输、公用事业，后五为通信、电子、石油石化、医药生物、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、非银金融、公用事业、交通运输、国防军工获得较强共识，而电力设备、通信、有色金属、电子、家用电器则面临两大资金主体共同流出压力。 图11：北向资金整体回流医药生物、非银金融；流出家电、汽车 图12：杠杆资金流入汽车、银行 图13：两大主体本周（2024年7月31日-2024年8月6日）医药和非银流入较多；流出电子、家电较多 3.行业利润预期&估值：全A估值（ TTM ）34%分位，增速预期仍低 截至2024年7月24日（下同），A股总体PE(TTM)为15.73倍，2012年以来34%分位；创业板指PE（ TTM ）估值为25.54倍，2012年以来1%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（20