天然橡胶专题报告二：十问胶市

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 天然橡胶专题报告二 十问胶市 2024.08.07 分析师：姚雪梅 执业证书编号：S0740522080005分析师：王佳博 执业证书编号：S0740523010002分析师：严瑾 执业证书编号：S0740523010001 1 Q1:泰国市场近况如何？答：胶水价格季节性回落，加工厂利润恢复;人工工资延续上涨。 报道媒体/组织 woodcentral 报道时间 2024年7月9日 主要内容摘要 出于“安全考虑”中国宣布反对欧洲“零毁林EUDR”政策，拒绝向欧盟申 报木材及木制品的具体位置数据。 woodcentral 美国商务部、农业部部长和贸易代表表达EUDR对美国木材、纸张和纸浆的生产商构成严峻挑战民主党、共和党、无党派人士联合书信贸易代表对地理位置地图表达担忧 Argus 2024年6月21日 美国白宫敦促欧盟推迟EUDR实行 欧洲轮胎和橡胶制造商协会 2024年5月22日 5月17日，ETRMA与EUDR范围内的其他代表联合致信欧盟，表示EUDR系统尚未达到正常运转的供应链要求 雅加达邮报 2024年4月25日 EUDR损害印尼包括棕榈油在内的农业和林业商品 欧洲轮胎和橡胶制造商协会 2024年3月28日 ETRMA已向欧盟委员会和成员国签署了一封跨商品信函，要求紧急澄清并为实施EUDR提供可行的解决方案。 环球网 2024年3月25日 以奥地利为首的部分欧盟国家呼吁紧急修订EUDR， 称该法案可能会损害欧洲农民利益。 Q3:下游需求如何? 答:季节性去库延续，半、全钢需求冰火两重天:欧线能否如期在Q3见顶是重要变量。 Q4:季节性有何提示?答:无论牛熊，8月皆具有拐点意义；2024年可类比2002年。 Q5:期货市场有何提示? 答:期限维持看涨预期:短期资金与价格背离。 Q6：合成橡胶变化？答：原料库存偏紧，天胶与合成胶价差为负表现或将延续。 Q2:EUDR近况如何? 答:各国延期执行诉求强烈，采购降温。 摘要 Q8:如何评估海胶估值？答：橡胶资产构筑市值底，安全边际高。 Q7:海南橡胶新旧周期差异？ 答：自产胶产能20万吨，加工+贸易贡献利润弹性。 Q9:股期联动性？答：股价过度透支悲观预期，显著低估。维持“买入”评级。 Q10:如何选择产业链标的？ 答：产能扩张+估值底，不惧橡胶价格上涨。建议关注。 主产区增产超预期； 下游需求不及预期； 报告中使用的数据假设存在不 合理的风险； 第三方数据失真的风险； 历史规律失效的风险。 结论：依然看好天然橡胶价格重心上移 2 研报中使用的数据及信息更新不及时等风险； 目录 CONTENTS 1 行业端： Q1：泰国市场的最新变化 Q2：EUDR的最新变化 Q3：下游需求的变化与趋势 Q4：生产高峰期在牛熊市中的不同表现 Q5：期货市场有哪些提示 2 Q6：合成橡胶市场的最新变化 公司端： Q7：海南橡胶新旧周期的差异 Q8：如何评估海南橡胶的估值 Q9：股期市场的联动性 Q10：橡胶市场还有哪些投资标的 （一）泰国近况：胶水价格---突破10年区间后的回踩 泰国胶水价格是行业景气度的风向标，它正处于10年的高位区间，季节性调整测试区间上沿支撑的有效性。 二季度胶水涨幅较快，产地加工厂陷入深度亏损，采购意愿大幅减弱，叠加季节性供给环增，胶水价格出现回落。 我们判断加工利润恢复是支撑胶水最重要变量之一，产地加工厂入场采购显著增加胶水需求，而持续性则取决于未来贸易商预期、轮胎企业需求。 图1：泰国天然橡胶价格（泰铢/公斤） 胶水杯胶生胶片烟片胶 120 100 80 60 40 20 0 2014-32015-12015-112016-92017-72018-52019-32020-12020-112021-92022-72023-52024-3 数据来源：wind、中泰证券研究所 图2：泰国天然乳胶理论生产利润（元/吨）图3：泰国RSS3理论生产利润（元/吨）图4：泰国STR20理论生产利润（元/吨） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2018201920202021202220232024 123456789101112 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2018201920202021202220232024 123456789101112 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 2018201920202021202220232024 123456789101112 数据来源：上海钢联、中泰证券研究所数据来源：上海钢联、中泰证券研究所 数据来源：上海钢联、中泰证券研究所4 （一）泰国近况：人工工资延续上涨 图5：泰国:就业人口平均工资:农业（泰铢/月） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2001-01 2002-03 2003-05 2004-07 2005-09 2006-11 2008-01 2009-03 2010-05 2011-07 2012-09 2013-11 2015-01 2016-03 2017-05 2018-07 2019-09 2020-11 2022-01 2023-03 2024-05 0 图表6：橡胶与其他经济作物对比 作物 橡胶 棕榈 榴莲 成熟年限 5-7年 5-6年 4-5年 经济寿命 25-30年 约30年 超过50年 数据来源：粮农组织、GAR官网、搜狐网、iFresh亚果会、和讯网、中泰证券研究所 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2015年至今，价格相对涨跌幅 榴莲相对涨跌幅 橡胶相对涨跌幅 棕榈油相对涨跌幅 200% 150% 100% 50% 0% -50% 500 0 图7：泰国天然橡胶种植面积（千公顷） 数据来源：Wind、中泰证券研究所 数据来源：Wind、中泰证券研究所 人力成本持续上涨是橡胶牛市的两大核心因素之一，进入2024年后，泰国农业工资延续强势，较（2001-2021）20年均值已上涨近70%。 其它经济作物如榴莲、棕榈的长期强势让橡胶收益暗淡无光，“逐利”的土地、人力等生产资料流出胶市。体现在连年的砍树与胶工难寻。 。 。 泰国政府于2019制定了在2036年前将泰国橡胶种植园面积减少21%的目标，截止2023年底，泰国橡胶种植面积约为386万公顷，距离2016年的415万公顷峰值已减少约6.9%。自2015年起，中国进口泰国橡胶木数量上升至新台阶。2023年中国进口泰国橡胶木再次超过400万立方米近两年橡胶木进口量折合砍伐面积8-10万公顷，而翻种+新种面积仅在万公顷左右，难以逆转种植面积减少态势 数据来源：Wind、海关总署、中泰证券研究所 600 500 400 300 200 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 100 0 图8：中国进口泰国橡胶木情况（万立方米） 201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：木材节约发展中心、中泰证券研究所5 （二） EUDR近况：反对之声不绝 图表9：各国或组织对EUDR态度 报道媒体/组织 报道时间 主要内容摘要 欧盟官网2024年7月18日冯德莱恩：我们还需要倾听并更好地回应受欧洲立法影响的伙伴的关切，特别是那些与欧洲绿色协议有关的关切。我们需要更系统地评估我们 的法律对非欧盟国家的影响，我们需要提供更有针对性的支持，帮助它们适应这些法律并从中受益。 woodcentral2024年7月9日出于“安全考虑”中国宣布反对欧洲“零毁林EUDR”政策，拒绝向欧盟申报木材及木制品的具体位置数据。 woodcentral美国商务部、农业部部长和贸易代表表达EUDR对美国木材、纸张和纸浆的生产商构成严峻挑战民主党、共和党、无党派人士联合书信贸易代表对地理位置地图表达担忧 Argus2024年6月21日美国白宫敦促欧盟推迟EUDR实行 欧洲轮胎和橡胶制造商协会2024年5月22日5月17日，ETRMA与EUDR范围内的其他代表联合致信欧盟，表示EUDR系统尚未达到正常运转的供应链要求 雅加达邮报2024年4月25日EUDR损害印尼包括棕榈油在内的农业和林业商品 欧洲轮胎和橡胶制造商协会2024年3月28日ETRMA已向欧盟委员会和成员国签署了一封跨商品信函，要求紧急澄清并为实施EUDR提供可行的解决方案。 环球网2024年3月25日以奥地利为首的部分欧盟国家呼吁紧急修订EUDR，称该法案可能会损害欧洲农民利益。 数据来源：欧盟官网、WOODCENTRAL、欧洲轮胎和豫胶制造商协会、ARGUS,雅加达邮报、环球网、中泰证券研究所 图10：欧盟进口天胶数量（万吨） 图11：欧盟进口轮胎量（万吨） 由于EUDR溯源认证难度大，EUDR系统尚未达到正常运转的程度，各国和EUDR所涉及的各相关行业组织纷纷提出希望EUDR延期执行的诉求。美国政府于2024年6月21日敦促欧盟推迟执行EUDR，为各持推迟意見方中话语权最大方。 欧盟委员会主席冯德莱恩暗示或对绿色法案做出修正，较大概率是响应各国对 EUDR诉求。欧盟4月进口天然橡胶、轮胎维持季节性水平。 泰国橡胶管理局建立数字系统ThaiRubberTrade(TRT)，在该系统进行橡胶溯源交易，目前该系统网站无法访问。由于EUDR胶价与非EUDR胶价价差较大，泰国工厂生产EUDR橡胶意愿较高。贸易商反馈中国也开始采购EUDR橡胶。 EUDR是价格起伏的助燃器，也是价格重心的“增高垫”，我们预计EUDR或有修 正但执行确定性高，依旧是2024H2-2025H1的核心交易变量。 2024202120222023 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024202120222023 25 20 15 10 5 0 数据来源：欧盟统计局、中泰证券研究所数据来源：欧盟统计局、中泰证券研究所6 （三）下游需求：季节性去库延续、半、全冰火两重天 国内天然橡胶处于季节性去库阶段，社会总库存处于近5年较低水平。截至2024年7月26日，中国天然 图13：中国天然橡胶社会库存（万吨） 橡胶社会库存121.38万吨，同比下降23.6%。青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量47.44万吨，同青岛一般贸易库存青岛保税区库存中国社会库存 比下降48.4%。 半钢胎：海外订单饱满，新能源汽车竞争力提升推动半钢胎需求。2024年上半年产能利用率维持80%高位。全钢胎：物流启动缓慢和基建开工不足导致市场相对疲软。2024年上半年多家全钢胎企业维持控产状态，产能利用率维持60%左右，低位运行。 7月以来，北京上海接连刺激汽车消费政策：北京市交通委员会宣布7月21日定向增发2万个新能源小客车指标给无车家庭，旨在解决出行难题并推动绿色出行；《上海市加快汽车更新消费行动方案(2024-2027年)》的通知,支持金融机构在风险可控的前提下,适当放宽汽车消费信贷申请条件,降低汽车贷款首付比例。 7月31日，国家发展改革委