营销模式改革驱动公司价值提升

营销模式改革驱动公司价值提升 核心观点： 营销模式改革驱动公司价值提升：伊力特是新疆白酒龙头企业，疆内市占率40%+。因特殊的地理和历史因素，公司过去较长时间销售模式为买断式包销。随着公司发展和行业竞争加剧，该模式导致的产品系列过多、终端市场掌控力不足等问题逐渐暴露。在此背景下，公司先后开启两轮改革，以“保存量、 促增量”的逻辑在渠道运营、产品架构等多方面进行调整。我们认为营销模 式的改革将驱动公司长期价值提升。 2017-2020年第一轮调整：旨在改善疆外销售。2014-2016年浙江商源收入下滑导致公司疆外市场销售承压。2017-2020年之间，公司陆续进行了重新规划产品矩阵、调整销售模式、组建自营团队等方面的尝试。2017-2020年疆外收入增长46%，疆外收入占比自27%提升至33%。改革初见成效，但仍存在产品定位不明晰、开发产品过多等问题。 2021-2024年第二轮调整：内外并举，全面调整。2020年受疫情扰动，公司疆内收入下滑，基地市场收入承压为公司带来新的改革契机。我们认为最重要的动作是2021年公司将次高端大单品伊利王收归了自营。以此为始，公司陆续进行一系列改革动作：①优化大小老窖等包销产品销售模式；②重新梳理构建产品矩阵（疆内主推伊力王立足团购渠道，疆外计划构建以二代蓝王（定位400元+价格带）+壹号窖（100-400元价格带）+大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵）；③加强厂家销售组织团队力量，外聘高级营销管理人才，④帮助疆外重要大商解决销售经营问题等。本轮改革更为全面深入、触及根本。目前来看，组织人才方面的调整已经到位，新产品集中于24H2上市，我们认为增量将逐步显现。 未来展望：疆内+疆外并举，持续探索市场新增量。收入端：新品上市+全国化开拓以及南疆空白市场的补充有望贡献新增量，公司2024年28亿元收入增长目标仅包含现有老产品，未包含即将上市的新品。我们认为公司前期准备工作已经取得阶段性成效，伴随伊力王大单品的打造以及中高档价格带 产品系列的补足，预计未来公司产品结构有望持续上移。利润端：收回自营 后伊力王毛利率较之前有所改善，疆外二代伊力王终端售价亦计划高于一代。新增自营产品价格均在总代产品（大小老窖）之上，有望拉动公司盈利能力持续提升。 投资建议：公司营销模式改革调整动作已基本落实，未来随着新产品上市销售，预计增量将逐步显现。从中长期来看，营销模式的改革也将驱动公司价值提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.4亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。8月1日股价（16.7元）对应2024-2026年P/E分别为22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险。 伊力特(600197) 推荐(首次) 分析师 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001 研究助理：韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2024-08-01 股票代码 600197 A股收盘价(元) 16.66 上证指数 2,940.12 总股本(万股) 47,201 实际流通A股(万股) 47,201 流通A股市值(亿元) 79 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司深度报告●白酒Ⅱ 2024年08月01日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2231.24 2601.01 3117.52 3658.18 收入增长率% 37.46 16.57 19.86 17.34 归母净利润（百万元） 339.85 365.05 438.13 535.69 利润增速% 105.53 7.41 20.02 22.27 毛利率% 48.23 48.77 49.48 50.26 摊薄EPS(元) 0.72 0.77 0.93 1.13 PE 23.14 21.54 17.95 14.68 PB 2.06 1.97 1.88 1.77 PS 3.52 3.02 2.52 2.15 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 从公司当前收入结构来看，2024Q1公司省内/省外分别实现收入6.7/1.5亿元，同比分别+7.4%/36.9，收入占比分别为 82%/18%。其中： 1）省内：预计修复性增长。公司逐步加强对伊力王团购渠道的建设，一方面通过成立商会、招募优质团购商等方式加强渠道建设，一方面积极通过组织回厂游、建立“英雄会”会员体系等活动培育圈层客户。另一方面，南疆光瓶酒市场开拓有望带来收入新增量。预计2024-2026年疆内收入分别为18.7/21.1/23.6亿元，同比分别+10%/13%/12%. 2）省外：全国化扩张规划下有望实现快速增长。伴随公司建立四川销售公司（2023年）和将品牌运营公司迁至成都（2024年），公司全国化扩张尝试持续进行中。7月疆外新品上市在即，在“英雄本色”的差异化竞争思路下，预计二代蓝王+壹号窖+大新疆的全新产品矩阵放量，将助力公司在省外维持较快增速。预计2024-2026年疆外收入分别为6.9/9.6/12.5亿元，同比分别+40%/40%/30%。 预测公司2024-2026年收入分别为26.01、31.18、36.58亿元，同比+16.6%、19.9%、17.3%，2024-2026年归母净利润分别为3.65、4.38、5.36亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。 我们与市场不同的观点： 在公司2017-2020、2021-2024的两轮改革调整中，公司逐渐完成了自营体系的建立并梳理出结构清晰、品牌矩阵。2024年伴随公司新品陆续上市和营销体系转型的推进，在“疆内+疆外两条腿走路”的战略下，我们判断公司改革红利有望持续释放，从而驱动公司价值提升： 1）公司成长天花板即将进一步打开。一方面在产品端：构建了疆内伊力王（团购）+老窖、特曲（流通）+光瓶酒（低端）、疆外以二代蓝王（定位400元+价格带）+壹号窖（100-400元价格带）+大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵。新品有望贡献收入新增量。一方面在市场扩张上：疆内保存量+开拓南疆市场，疆外开拓方面将充分利用新疆旅游热（针对流通和餐饮渠道）和援疆情结（主要为团购渠道）两个差异化优势彰显伊力特“英雄本色”。 2）公司整体盈利能力有望提升。伊力王收回自营后利润有所改善，疆外自营新品价格带均在包销产品（大小老窖）之上，有望拉动公司产品结构上移，盈利能力提高。 估值与投资建议： 公司2024Q1业绩呈快速增长趋势，我们看好伴随公司营销体系改革，公司长期价值的凸显。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.4亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。8月1日股价（16.7元）对应2024-2026年P/E分别为22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 疆外新品上市、伊力王产品放量、全国化市场开拓、疆内团购渠道深化。 主要风险因素： 市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险。 目录 一、伊力特：营销模式改革驱动公司价值提升5 二、2012年以前：早期依托大商包销模式快速发展9 （一）体制和地理因素形成独具特色的包销模式9 （二）优势：早期依托优质大商资源，实现低成本快速扩张10 （三）劣势：酒厂缺乏顶层管控和规划，持续成长能力受限12 三、2013-2016年：疆外销售下滑，产生改革契机13 四、2017-2020年启动第一轮调整，旨在改善疆外市场销售14 （一）构建自营产品系列“壹号窖”14 （二）由点及面，着手销售模式调整14 （三）本轮改革效果：疆外收入实现恢复性增长，但仍有局限15 五、2021-2024年第二轮调整：内外并举，全面调整16 （一）大单品伊力王收归自营，改革进入深水区16 （二）公司整体营销模式同步调整，确立厂家“协销”定位20 （三）外聘高级营销管理人才，重新梳理产品矩阵21 （四）浙江商源：修复性增长，持续深耕江浙22 六、未来展望：疆内+疆外并举，持续探索市场新增量23 （一）收入端：新品到位+区域扩张，贡献收入增量23 （二）利润端：产品结构上移，盈利能力提高25 七、盈利预测与估值27 （一）盈利预测27 （二）相对估值27 （三）绝对估值28 八、风险提示30 附录：33 （一）公司财务预测表33 一、伊力特：营销模式改革驱动公司价值提升 公司为新疆地产龙头白酒企业，素有“新疆第一酒”之称，主营品牌包括伊力王、伊力老窖、伊力特曲和大曲等。复盘公司发展历史，我们认为营销模式的改革是影响公司发展的重要因素。公司历史上以经销商买断式包销模式为主，在公司发展早期阶段有其合理性。但随着白酒行业发展、市场竞争日趋激烈，公司自身营销板块的缺失日益成为限制其进一步发展的主要因素，特别是在疆外市场的拓展方面。公司对此也有清醒认知，近年来积极调整改革，逐步建立起自有营销体系，转型成为一家能力更为健全的消费品公司。我们判断这将： 1）打开公司成长天花板。 2）推动公司整体盈利能力提升。从而驱动公司的价值提升。 我们在本篇报告中详细梳理了公司营销渠道和产品改革发展历程。 图1：公司营业收入及增速情况图2：公司归母净利及增速情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图3：公司疆内收入图4：公司疆外收入 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图5：伊力特改革历程示意图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图6：公司2021-2024年营销模式改革的逻辑线 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表1：公司现有产品矩阵情况 品牌系列 产品推出时间 终端价（元/500ml） 销售模式 开发商/经销商信息 销售区域 收入占比 高档产品 荣耀版2024年7月 800-900 自营 - 疆内通过大商渠道 红王（50度,500+50ml） ①2021年前为包销，2021 经销商（上海卓君）开 导入（团购为主） 伊力王 蓝王（52度,,500+50ml）1998年 450-500 年之后收回自营。②招商 发 18% 二代蓝王（52度，500ml2024年7月 以蓝王为主红王为辅。 疆外通过品牌运营公司推广 ） 伊力开元 蓝开元（52度,500ml）500+ 喜庆版（68度,1L） 计划作为高端产品线量产 自营（面向全国的第一款 伊力开元酒业疆内/疆外 黄开元（55度,500ml） 1399 初期为经销商开发特供 黑开元（53度,500ml） 700+ 酒，2023年被公司收回， 盛初咨询为公司打造 文明版（52度,500ml） 2018年11月 1900 自营战略产品系列） 的高端产品系列疆外 壹号窖（20）壹号窖（15）2024年7月壹号窖（10） 300200100 自营 品牌运营公司负责招商、运营 疆外 大新疆 蓝版（52/43度,500ml）红版（52/43/38度,500ml2024年7月经典（52/43/38度,500ml 300-400200-30070-80 自营 品牌运营公司负责招商、运营 疆外 壹号窖 和谐版（52度,500ml）800-900 将军酒（49.8度,500ml） 369 将军贡（52.8度,500ml） 168 新疆众成恒通国际贸 将军酒 T15（51.8度,500ml） 2021-2022年 688 开发产品，包销 易有限公司（