汽车行业专题：补贴幅度超预期有望刺激重卡置换需求，关注天然气重卡、新能源重卡等结构性机遇

证券研究 报增持（维持） 告 行业:汽车 补贴幅度超预期有望刺激重卡置换需求，关注天然气重卡、新能源重卡等结构性机遇 主要观点 分析框架：重卡需求变化的驱动因素是经济增速和经济结构，宏观经 日期: 2024年08月03日 济决定重卡运力需求，当市场上重卡运力不足的时候，将出现新增重 卡需求；重卡还存在更换需求，重卡运营一定年限报废带来自然更新 分析师:仇百良 E-mail:qiubailiang@shzq.comSAC编号:S0870523100003 分析师:李煦阳 E-mail:lixuyang@shzq.comSAC编号:S0870523100001 最近一年行业指数与沪深300比较 汽车沪深300 需求，治超、环保升级淘汰和补贴等非经济因素会将部分更新需求前置，透支后续年份的销量。 1% -2%08/2310/2312/2303/2405/2408/24 -6% -9% 13% 16% 20% 23% 27% 销量复盘：2023年销量达到91.09万辆，同比+35.63%；24H1销量50.43万辆，同比+103.26%。2013-2015年：国四政策调整扰动销量；2016-2019年：治超趋严、限超载令实施、国五实施推动重卡销量达到110万辆量级；2020-2022年：国三淘汰、治超政策等刺激2020年销量达到顶峰，宏观经济和需求透支导致接下来两年销量持续下滑；2023年至今：出口高增长带动整体销量提升。物流运输需求提升，叠加海外市场需求持续旺盛，推动市场整体触底反弹。 趋势展望：我们认为未来几年，宏观经济决定的新增需求增量较小， - 行-自然更替需求有所提升，政策透支影响缩小，出口贡献较多销量，整 专 - 业体来看重卡销量有望稳中有升。新增需求方面，随着经济持续修复以 题-及促消费政策落地生效，疫后影响渐弱，GDP增速回归中低速区间， -内需缓慢回升，制造业和基建投资相对稳健，房地产投资拖累效应有 望减弱，预计新增需求相对稳定。自然更新需求在未来几年将迎来高峰，主要原因是2017-2020年100万辆以上高销量的重卡到达报废年限。我们预计2024年内销有望新增8-10万辆，全年重卡销量有望达到100万辆。内需在设备更新政策拉动下，下半年有望新增8-10万辆置换需求，出口保持稳健增长，整体重卡销量或将突破百万大关。 结构性机会：关注天然气重卡和新能源重卡。天然气重卡销量高增受经济性驱动，渗透率处于高位。货运市场运价较低，重卡用户出于对运营成本的高敏感度开始更多选择天然气重卡。天然气供给日渐充沛，油气价差稳定。新能源重卡销量高增，渗透率较低，2023年销量3.44万辆，同比+60.35%，销量占比3.78%，政策是现阶段发展主要驱动力。新能源重卡中纯电车型销量占据主导，其中换电能弥补充电和氢燃料电池路线的短板，有望突破长途运输场景。 投资建议 建议关注中国重汽、潍柴动力、一汽解放。 风险提示 天然气价格波动；新能源重卡发展不及预期；出口不及预期。 目录 1研究框架与销量复盘4 1.1重卡研究框架4 1.2重卡销量复盘7 1.3重卡销量趋势展望8 2结构性机会：关注天然气重卡和新能源重卡12 2.1天然气重卡：经济性驱动高增，渗透率处于高位12 2.2新能源重卡：销量高增，渗透率较低15 3投资建议21 4风险提示21 图 图1：经济增速和经济结构的变动驱动中重卡内销的变化4 图2：重卡保有量（万辆）5 图3：重卡保有量增速与GDP不变价增速5 图4：重卡销量驱动因素拆解6 图5：重卡销量复盘（单位：万辆、%）7 图6：重卡销量结构（单位：万辆）8 图7：重卡保有量及公路货物周转量情况（单位：万辆、亿吨公里）8 图8：半挂车内销、重卡保有量、公路货运周转量同比增速对比8 图9：底盘与基建、房地产开发投资的累计同比增速关联度较高9 图10：自然更新需求测算（单位：万辆）10 图11：重卡出口量（单位：万辆）11 图12：重卡整体、内销、出口增速对比11 图13：天然气重卡销量（单位：辆）12 图14：重点企业天然气重卡销量（单位：辆）12 图15：天然气重卡销量与油气价差关联度较高（单位：辆、元/kg）12 图16：油气价格对比13 图17：天然气重卡渗透率迅速提升14 图18：天然气重卡分析框架15 图19：新能源重卡销量情况（单位：辆，%）16 图20：新能源重卡销量结构（单位：辆）16 图21：鄂尔多斯换电重卡示范运营经济性情况17 图22：换电模式生态18 图23：氢能重卡经济性对比（单位：元/100km）20 图24：燃料电池系统降本路径（单位：元/kw）20 图25：大连盛港制氢加氢一体站21 表 表1：重卡分类（中汽协口径）4 表2：老旧营运货车报废更新补贴标准10 表3：中国天然气进口管道13 表4：不同油气价差、运营年限下天然气重卡相对柴油重卡节约成本15 表5：新能源重卡近期相关政策16 表6：新能源重卡分类概况17 表7：后背式和底盘式换电路线对比19 表8：重点中长途换电重卡干线概况19 表9：山东49吨级氢能重卡TCO测算20 1研究框架与销量复盘 表1：重卡分类（中汽协口径） 1.1重卡研究框架 重卡按中汽协口径可分为整车、半挂车、底盘，其中半挂车在重卡中销量占比最高。按照中汽协分类，重卡是总质量超过14吨的载货汽车，按形态可划分为整车、半挂牵引车和底盘，2023年销量构成中，半挂牵引车占比达到55.37%。 半挂车由拖车和牵引车组成，通常用于长途货运，如运送集装箱、散装货物、货运集装箱等；底盘是构成整车的基础，主要被改装应用于工程机械，和基建、房地产建设关联度较大。 细分销量占比用途 整车25.58%用于土方施工和长途公路运输，主要服务采掘业 半挂牵引车55.37%用于长途公路运输，盈利能力较强 底盘19.05%用于工程机械制造，受固定资产投资影响较大 资料来源：中汽协，Wind，前瞻产业研究院，上海证券研究所；销量数据为2023年数据 重卡需求变化的驱动因素是经济增速和经济结构。 图1：经济增速和经济结构的变动驱动中重卡内销的变化 资料来源：中汽协，国家信息中心，Wind，上海证券研究所 1990-2000年：中重卡内销维持在30万辆量级，CAGR=1%，GDP增速自1993年下行，产业结构以轻工业为主，单位GDP货运量较小。 2001-2010年：中重卡内销跃升至122万辆，CAGR=18%， GDP高增，产业结构向重工业转型，单位GDP货运量较高。 2011-2020年：中重卡内销先降后升至172万辆，CAGR=3%，GDP增速走低，产业结构向互联网、高新技术转型，对货运量的需求增加不多。 2021年至今：中重卡内销猛降，GDP增速低位。 以上通过经济增速和经济结构转型来解释中重卡销量变化趋势在2016年后出现一定程度的背离，我们认为，政策因素对动态的销量影响较大，几次高位销量后都出现了销量透支。因为我们分析存量的重卡保有量数据，与GDP增速关联度较强。 图2：重卡保有量（万辆）图3：重卡保有量增速与GDP不变价增速 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 我们认为，宏观经济是决定重卡运力需求的因素，当市场上重卡运力不足的时候，将出现新增重卡需求，当重卡运力过剩的时候，会出现运价降低、甚至出现需求减量。除了经济因素带来的新增需求之外，重卡还存在更换需求，一方面重卡运营一定年限报废带来自然更新需求，另一方面治超、环保升级淘汰和补贴等非经济因素会将部分更新需求前置，透支后续年份的销量。 我们对重卡总体销量的驱动因素进行具体拆解。 图4：重卡销量驱动因素拆解 资料来源：一汽解放定增公告，上海证券研究所整理 新增需求：重卡按照用途可分为物流运输和工程建设两大类。物流运输类重卡销量与公路货运量、公路货物周转量等指标紧密相关。工程建设类用车需求与基建工程、房地产新开工数量等密切相关，固定资产投资和基建投资的增长对工程类中重卡车的需求拉动十分明显。 更替需求：重卡更新周期通常为6-9年，且维修费用在使用一定年限后会迅速上升，促使用户根据经济环境、盈利状况做出是否换车的决定。同时，监管部门治超政策以及排放标准迭代政策的推出，亦有利于促进重卡产品换代升级。 出口：重卡出口量从2020年前的不足10万辆提升至2023年的27.6万辆，销量占比提升至30%以上，因此在分析重卡销量驱动因素时也不可或缺。 1.2重卡销量复盘 重卡销量自2023年恢复增长，2023年销量达到91.09万辆，同比+35.63%；24H1销量50.43万辆，同比+103.26%。（本节销量数据均为中汽协口径） 图5：重卡销量复盘（单位：万辆、%） 资料来源：卡车之家，搜狐，中国商用汽车网，中国政府网，中国汽车报，第一商用车网，Wind，上海证券研究所 2013-2015年：国四政策调整扰动销量，国四最早预计2011 年1月实施，最终2015年1月开始全国范围实施，因此主机厂扩大国三车产量推向市场，抬高了销量水平。2015年，受宏观经济影响和国四实施透支销量，重卡销量大幅减少。 2016-2019年：治超趋严、限超载令实施、国五实施推动重 卡销量达到110万辆量级。大宗商品市场持续升温，运力需求增长明显，叠加物流行业持续发展、固定资产投资强力拉动，以及治超力度加大（16H2实施GB1589）、排放标准升级（2017年实施国五柴油标准）对市场更新需求的促进，重卡销量持续增长。 2020-2022年：国三淘汰、治超政策等刺激2020年销量达到顶峰，宏观经济和需求透支导致接下来两年销量持续下滑。2020年国三柴油货车大量集中提前淘汰和更新，中短途及支线治超趋于常态化，按轴收费等新政引发销量结构性变化与增长，阶段性的高速公路免费通行政策，刺激了重卡市场新车购买需求的集中释放。2021-2022年，受宏观因素扰动及需求透支影响，国内重卡销量连续两年下滑，全年销量分别为139.34万辆和67.16万辆，分别同比下降13.80%和51.80%。 2023年至今：出口高增长带动整体销量提升。物流运输需求提升，叠加海外市场需求持续旺盛，推动市场整体触底反弹。 图6：重卡销量结构（单位：万辆） 1.3重卡销量趋势展望 物流类重卡占主导，工程机械重卡需求下降较快。2013年，半挂占比仅为34.02%，而2023年销量占比55.37%，达到50.44万辆，占据重卡需求主导。 整车半挂底盘 50 47 30 37 36 17 29 27 83 58 48 56 68 21 50 26 11 28 30 22 20 13 16 23 30 25 29 25 17 23 13 25 17 27 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 18 39 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2013201420152016201720182019202020212022202324年1-6月 资料来源：Wind，上海证券研究所 （1）新增需求平稳为主、规模较小 公路货运总量数据增速较缓，物流重卡增长动能不足。物流重卡主要用于公路货运，销量趋势与公路货运运力需求关联度较高，2023年公路货运周转量小幅上升，24H1增速仅为3.98%，我们分别观察半挂内销、重卡保有量与公路货运周转量增速的对比，重卡保有量与公路货运周转量的增速相关程度更高，根据我们上一节对重卡销量框架和复盘，出现这种现象的主要原因是销量受到政策非经济因素扰动造成较大的需求透支所致。但相对能平滑波动的重卡保有量数据能看出与