全球权益大跌点评：浪大鱼贵也得等台风过境

www.hczq.com 证券研究报告 浪大鱼贵也得等台风过境——全球权益大跌点评 2024年8月6日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com 证券分析师：丁炎晨执业编号：S0360523070005邮箱：dingyanchen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 •能消除恐慌的只有时间。风浪越大鱼越贵，但台风天没人出海，近5日VIX飙升已接近08年次贷危机和20年疫情爆发。恐慌前5天投资者通常只是在认知风险但无法度量，就如同08/10算不清次贷冲击多少金融机构，20/2算不清新冠暂停多少生产贸易，今天不清楚跨期套利波及多大金融资产。此刻台风正在过境，政策应对者或需度量风险并迅速应对，美联储或通过降息充分释放流动性（如08年次贷、20年疫情），或窗口指导安抚情绪，待交易风险释放（如10年闪电崩盘、18年加息预期）。复盘过去8轮VIX指数异动样本区间来看，恐慌情绪通常在10个交易日左右见顶，随后经过约25个交易日回归。 •现金为王，静待右侧。复盘过去8轮VIX指数异动样本区间发现，美股低点通常滞后于VIX顶点10个交易日左右，风险资产的企稳无法在台风登陆的瞬间完成，现金为王，VIX台风过境的一个月内领涨品种通常集中在债券、美元、黄金。随后欧美股市往往率先企稳（可能得益于政策应对），新兴市场中日股、港股通常跌幅更深（可能受损于海外投资者较多），全球股市鲜有V形反弹，油价在其中跌幅最大，说明对经济的担忧无法在过境后即刻弥补。 •A股较港股通常跌幅更浅，更早企稳，随后两个月小盘成长通常更强。无论是A股还是人民币汇率，相较于港股更早企稳且跌幅更浅（可能受益于人民币资本项目不可兑换），在VIX台风过境的一个月内，低估值的价值股更占优，大小盘无明显区分，但在随后两个月小盘、高估值的成长股通常表现更强（可能受益于投资者风险偏好抬升）。 截至8月5日，VIX恐慌指数已从七月中旬的13.1大幅上行至38.6，过去五日累计涨幅118%，8月5日盘中触及65.7的高点。以滚动五日涨跌幅超过90%的时间作为样本，1990年至今共有9轮，其中本轮5日累计涨幅118%处于第六高的水平。 2010年5月 闪电崩盘 2011年8月 欧债危机 2015年8月全球股市大跌 息预期+中期选举不确定性 幅度不及预期 本轮：美国经济硬着陆&衰退预期 2008年9-10 2018年2 月加息预期 2020年2月 疫情 VIX恐慌指数 90 80 70 60 2018年10月加 2019年8月降息 5040302010 0 2005 200620072008 20092010201120122013 20142015201620172018 201920202021 2022 20232024 数据来源：WIND，华创证券 历史上VIX指数的异动可以分为两类：1、由危机引发的基本面恐慌导致市场波动加大，如08年次贷危机、11年欧债危机、20年疫情冲击；2、由交易行为或 流动性原因导致的市场波动加大，如10年闪电崩盘、15年全球股市大跌、18年加息预期+中期选举不确定性、19年降息幅度不及预期。 2008年9-10月：次贷危机，美联储连续加息刺破次贷泡沫引发连锁反应，VIX峰值创历史记录最高89.5。之后伴随美国政府通过大规模流动性支持、量化宽松和金融救助等措施渡过了金融危机，VIX指数逐步回落。 2011年8月：欧债危机，美国国债触及上限、美国主权信用评级遭下调等因素引发市场调整，VIX指数快速上行，之后美国政府通过提高债务上限、减少赤字协议、美联储“扭转操作”等措施消除潜在违约风险，美股见底反弹，VIX指数在高位震荡后回落。 2020年2月：疫情冲击下美股大跌，恐慌情绪蔓延，VIX指数触及高点85.5仅次于08年峰值。之后伴随美联储大幅降息及美国政府大规模的财政刺激，市场情绪好转，美股转入反弹。 2010年5月：2010年5月6日美股上演闪电崩盘（FlashCrash)，VIX指数大幅攀升，没有太大利空消息的情况下美股异动更多指向了量化和算法交易的技术性 原因，之后美股快速反弹恢复，SEC也加强了对高频交易策略的监管。 2015年8月：人民币意外贬值叠加全球股市大跌，交易恐慌情绪蔓延，美股大幅受挫，VIX指数上行，之后伴随全球股市企稳，美股进入盘整，VIX指数回落。 2018年2月：美联储加息预期叠加算法交易引发踩踏，美股大幅回调，VIX指数快速攀升，之后伴随加息靴子落地及恐慌情绪消化，美股震荡反弹，VIX指数 逐步回落。 2018年10月：美联储鹰派发言引发美债收益率快速上行，中期选举的不确定性引发美股交易恐慌情绪蔓延，美股大幅下跌，VIX指数快速上行，之后伴随美联储放缓加息预期，市场好转，中期选举后美股短暂回升。 2019年8月：美联储降息幅度低于预期叠加美债长短端收益率倒挂，美股在前期降息预期下快速抬升的高估值遭遇大幅回调，之后伴随估值消化以及联储持 续降息动作，美股转为震荡回升。 本轮VIX指数异动主要来自7月非农数据不及预期引发的市场对于美国经济硬着陆以及“萨姆法则”的衰退预期，8月5日盘中VIX指数触及65.7的高点，仅次 于证监0会8审、核2华0创年证券两投轮资咨，询业我务们资格认批文为号本：证次监V许可IX（指200数9）异121动0号可能更类似于第一类。 4数据来源：WIND，华创证券 从历史上8轮VIX指数异动样本区间来看，恐慌平均持续时间为13天，VIX恐慌指数回归均值需要26天。 时间区间 起始日（T日）VIX累计5日涨跌幅 从恐慌起始日开始VIX指数最大涨幅(%) 恐慌持续时间（交易日）恐慌消除时间（交易日） （恐慌起始日至VIX指数最高点）（以VIX回归恐慌前水平或长期趋势为准） 均值 124.1 176.2 13 26 中位数 104.8 146.1 7 28 最大值 91.7 91.7 6 11 最小值 212.9 431.4 35 40 2024/7-至今（美国经济硬着陆& 2024/7/29 118.0 118.0 6 衰退预期） 2020/2/21 134.8 2020/2/20 151.7 431.4 19 34 2020/2 2020/2/19 91.7 2019/7（降息幅度不及预 2019/7/29 91.7 期） 2018/9（加息预期+中期选举 2018/9/27 101.3 不确定性） 2018/2/1 148.4 2018/1-2 2018/1/31 104.8 （加息预期） 2018/1/30 102.7 2018/1/29 169.7 2015/8/19 98.8 2015/8 2015/8/18 161.2 （全球股市大跌） 2015/8/17 212.9 2015/8/14 118.5 2011/8（欧债危机） 2011/8/1 102.9 （疫情） 91.7612 103.8626 2010/4-5 （闪电崩盘） 2008/9-10 （次贷危机） 2010/4/29 2008/9/26 2008/9/25 122.1 101.4 94.8 169.7620 217.5 7 34 102.9 6 29 148.3 15 11 143.9 35 40 从8轮样本区间来看，美股三大指数纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数在恐慌发生后的最大跌幅均值分别为 -18.9%、-18.9%和-18.2%，指数触及阶段低点后两个月内反弹幅度均值分别13.4%、12.2%和11.6%。 2008/9-10 （次贷危机） 2008/9/25 37 2009-03-092009-03-092009-03-09 -41.1 -43.0 -39.5 36.3 32.8 27.2 时间区间 起始日 （T日） 恐慌起始日到标普500最低点天数 (交易日) 恐慌后最低收盘价日 恐慌后最大跌幅(%) 恐慌后指数最低点之后两个月涨幅(%) 纳斯达克指数 标普500 道琼斯工 业指数 纳斯达克指 数 标普500 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普500 道琼斯工业指数 均值 40.3 -18.9 -18 .9 -18 .2 13.4 12.2 11.6 中位数 35.0 -15.3 -14 .6 -12 .3 6.2 6.3 7.0 最大值 88.0 -41.1 -43.0 -39.5 36.3 32.8 28.3 最小值 10.0 -7.3 -6.1 -6.3 0.3 2.5 0.3 2024/7-至今（美国经济硬着陆&衰退预 期） 2024/7/29 -6.7 -5.1 -4.5 2020/2 （疫情） 2020/2/19 33 2020-03-23 2020-03-23 2020-03-23 -29.5 -33.6 -36.4 34.2 28.2 28.3 2019/7 （降息幅度不及预期） 2019/7/29 16 2019-08-05 2019-08-14 2019-08-14 -7.3 -6.1 -6.3 3.5 2.8 0.3 2018/9 （加息预期+中期选举不确 定性） 2018/9/27 88 2018-12-24 2018-12-24 2018-12-24 -22.5 -19.1 -17.4 18.0 14.9 15.3 2018/1-2 （加息预期） 2018/1/29 10 2018-02-08 2018-02-08 2018-03-23 -9.7 -10.2 -11.6 0.3 2.5 3.2 2015/8（全球股市大跌） 2015/8/14 11 2015-08-25 2015-08-25 2015-08-25 -10.5 -10.4 -10.0 7.8 7.3 8.5 2011/8 （欧债危机） 2011/8/1 63 2011-10-03 2011-10-03 2011-10-03 -15.3 -14.9 -12.3 4.6 5.4 5.6 2010/4-5 （闪电崩盘） 2010/4/29 64 2010-07-02 2010-07-02 2010-07-02 -15.4 -14.2 -12.3 2.5 3.6 4.3 短期来看，恐慌后避险情绪升温，VIX指数异动前五天全球股市普遍下跌，其中欧美股市和港股跌幅更深，标普500五日乐基跌幅均值-6.5%，德国DAX指数-6.7%，恒生指数-5.2%。债券、黄金以及美元等避险资产表现较好，大宗商品中原油受冲击明显，ICE布油5日价格累计下跌均值-6.5%。 恐慌前�天大类资产涨跌幅情况(%) 时间区间 起始日 （T日） MCSI发达市场 MCSI新兴市场 标普 500 上证指数 权益资产 恒生指数日经225 印度 SENSEX30 英国富时100 德国DAX 债券 CBOT10年中债-总财美债富(总值) CRB商品指数 大宗商品 COMEXCOME 黄金X铜 ICE布 油 汇率 美元指美元兑数人民币 均值 -6.5 -6.7 -6.4 -3 .2 -5.2 -4 .4 -3 .4 -5.4 -6.7 1.1 0.2 -4 .1 1.3 -5.7 -6.5 1.1 0.3 中位数 -6.1 -5.9 -6.0 -3 .1 -4 .1 -4 .2 -3 .4 -4.5 -6.3 1.2 0.2 -3 .8 2.3 -3 .8 -7.8 1.1 0.0 最大值 -1.1 -3.4 -0.2 3.5 -2.7 -0.2 -0.7 -1.2 -1.1 2.8 0.6 2.5 5.0 -0.3 5.1 4.6 2.5 最小值 -13.3 -13.0 -13.4 -11.