科技行业：人工智能基础设施需求依然强劲

交银国际研究 消息快报 科技 2024年8月6日 科技行业 人工智能基础设施需求依然强劲 近期市场震荡加剧，科技类股票波动性增大。从部分已经发布的云服务商业绩来看，人工智能基础设施需求强劲的基本面没有改变，对于和生成式人工智能相关的计算，通信和存储芯片依然供不应求。我们统计了市场云服务厂商微软，META，谷歌和亚马逊AWS的资本支出的预期，四家CY2024/2025/2026的资本支出总额或可达到1743/1941/2045亿美元，相比我们在6月6日发布报告时的1679/1797/1889亿美元分别有3.8%/8.0%/8.3%的增长。我们同时总结了这四家云服务厂商的管理层在2Q24业绩会上对于资本支出的表述，我们认为管理层虽有外界对资本支出投入回报率的压力，但都坚定表达了在新一轮科技革命过程中积极投入资本的意愿，且部分公司对于人工智能的资本投入已在行业竞争中体现优势。 从上游芯片公司的业绩情况来看，我们认为近期海外芯片公司的业绩虽有部分公司不及预期，但总体表现强劲。对于人工智能基础设施有较大敞口的公司（AMD等）业绩表现亮眼。英特尔2Q24收入符合市场预期，但盈利能力却 令市场失望，这主要是因为公司产能决策失误，重新安排产能过程中爱尔兰工厂成本过高。而3Q24收入指引亦不及预期，则是因为下游客户或依然在调整库存所致。我们要提醒投资者的是，英特尔所暴露的问题主要是公司在大规模转型过程中管理所致，且令人欣慰的是公司代工厂业务和产品路线依然按计划执行。这些改变可能需要一定时间落地，投资者或可关注在公司转型后的产品竞争能力。对于ARM等半导体架构公司业绩和展望来说，正如我们在之前报告中提到的，其新的专利授权预期收入很难被市场预判，故股价有较大波动。而其他半导体公司，包括高通，泛林，台积电等的业绩则基本符合或超过市场预期。 关于近期海外媒体TheInformation所传的英伟达产品延迟设计缺陷而造成部分产品出货延迟甚至取消的消息，我们不能独立验证消息的准确性。但是我们认为，即便英伟达Blackwell产品在2024年有一定程度的延期，这或不会改变下游在2025年对主要为GB200的产品的旺盛需求。且在Hopper系列产品需求不减的情况下，我们认为短期市场份额转向竞争对手的可能性有限。长期看，来自AMD和云服务商自主设计商ASIC的竞争或有力在推理应用上挑战英伟达的地位。现阶段，在AI基础设施需求持续旺盛的大背景下，英伟达仍然是下游AI基础设施需求旺盛的最大受益者。 我们认为，在目前宏观形势下，市场动荡或是与资金从部分之前股价上升较快的科技股票流出，寻找相对避险资产有关。我们认为，下游对于人工智能基础设施的旺盛需求没有根本改变。更广泛的看，下游关于智能手机，个人电脑和服务器的需求相对旺盛，而通信基础设施，消费电子，汽 车和工业等的复苏则还需时间。我们推荐投资者关注下游对于人工智能敞口较大且有较好执行能力的公司（英伟达、AMD、博通）的股票。同时密切关注下游各个子行业的景气度复苏情况。 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 下游云服务商AI基础设施需求继续强劲 截至8月1日，下游主要云服务商CY2Q24的业绩都已公布。从各个云服务商对资本支出的描述看，我们没有发现对人工智能基础设施需求下降的迹象。其中，微软和META对于人工智能基础投资的热情尤其正面。我们统计了彭博关于微软，META，谷歌和亚马逊AWS的资本支出的一致预期。四家CY2024/2025/2026的资本支出总额或可达到1743/1941/2045亿美元，相比我们在2024月6月6日发布报告时的1679/1797/1889亿美元分别有3.8%/8.0%/8.3%的增长。 我们总结了管理层在最近业绩会上对于资本支出的描述: 微软预计资本支出将继续增长并在2025财年强过2024财年。“考虑到我们对云和人工智能的需求以及现有的人工智能容量限制，我们预计资本支出将逐季增加。为了满足对我们人工智能和云产品日益增长的需求信号，我们将扩大基础设施投资，预计2025财年的资本支出将高于2024财年。” 管理层还认为对人工智能的投资依然受到容量限制。我们认为这或许是其云服务增长未能完全超市场预期的主要原因。“我们已经讨论了好几个季度了，我们的AI容量受到限制。正因为如此，正如您所说，我们实际上已经与第三方签约，以帮助我们解决一些AI容量租赁问题。” 管理层还回应了投资者对于人工智能投资回报的关注：“我们谈到的2024财年总资本支出的大约一半以及4季度资本支出的一半实际上用于土地、建设和融资租赁，而这些支出将在15年甚至更长时间内实现变现。”我们认为15年的变现周期或是管理层回应人工智能变现进程的压力，也或是为继续高保持资本开 支给投资者的解释和安抚。换句话说，这或是为公司继续高资本开支向市场传递的信号。 META对于2025年进一步加强资本支出的表述极其正面，且进一步调高2024年资本支出的下限。“我们预计2024全年资本支出将在370亿美元至400亿美元之间，高于我们之前预计的350亿美元至400亿美元。虽然我们继续完善明 年的计划，但我们目前预计2025年的资本支出将大幅增长，因为我们将投资 支持我们的AI研究和产品开发工作。” 管理层同时也回应了投资者对于投资回报的疑虑。“我们预计，拥有足够的计算能力将成为这些机会的核心，因此我们正在大力投资基础设施，以支持我们在内容排名和广告方面的核心AI工作以及我们的生成式AI和高级研究工作。”我们认为，近期META广告业务的增速（在其体量已经很大的情况下）要高于竞争对手SNAP,Pinterest等，这或许已经意味着人工智能正在开始变现。 亚马逊则继续在下半年加码人工智能上的投入“今年上半年，资本支出为305亿美元。展望2024年剩余时间，我们预计下半年资本投资将更高。大部分支出将用于支持对AWS基础设施日益增长的需求，因为我们继续看到对生成式 AI和非生成式AI工作流程的强劲需求。” 管理层同时表达了坚决发展自身ASIC芯片的决心:“训练和推理的计算成本至关重要，尤其是当模型需要扩展时。我们与Nvidia建立了深厚的合作伙伴关系， 并且提供更广泛的Nvidia实例选择产品，但我们从客户那里听到了他们喜欢更好的性价比。这就是我们投资于自己的定制芯片的原因。” 谷歌Alphabet则再次强调资本支出投入不足的风险：“我们正处于我认为是技术领域一个极具变革性的领域的早期阶段……投资不足的风险远远大于投资过度的风险。”“鉴于我们看到的众多机遇，我们将继续投资设计和构建强大而高效的基础设施，以支持我们在人工智能领域的努力。” 管理层则继续指引每个季度的资本支出或在FY1Q24120亿美元的基础上持平或者上涨。“就资本支出而言，我们报告的2季度资本支出为130亿美元，这再次主要来自对技术基础设施的投资，其中最大的部分是服务器，其次是数据中心。展望未来，我们继续预计全年的季度资本支出将大致等于或高于1季度的120亿美元，但要记住，现金支付的时间可能会导致季度报告的资本支出出现 波动。”我们要提醒投资者的是谷歌Alphabet是四大云服务商里面2024年相较 2023年增长最快的一个，按照每六个月254亿美元计算，2024年较2023年资本支出增长或上涨58%以上。 图表1:海外主要云服务商资本支出 (百万美元)240,000 200,000 160,000 120,000 80,000 40,000 - 海外主要云厂商资本开支同比（右轴） 60% 44% 32% 29% 23% 25% 13% 11% 2% 6% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：彭博统计AMZN-AWS、META、GOOGL、MSFT，交银国际E=彭博一致预测 图表2:海外主要云服务商资本支出 云相关资本支出（百万美元） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E META 13,980 15,102 15,115 18,567 31,431 27,266 37,820 47,804 49,141 GOOGL 25,139 23,548 22,281 24,640 31,485 32,251 50,896 55,563 58,635 MSFT 14,223 13,546 17,592 23,216 24,768 35,202 53,191 59,801 62,554 AMZN-AWS 8,032 10,231 15,693 22,084 26,292 26,453 32,365 30,949 34,192 海外主要云厂商资本开支 61,374 62,427 70,681 88,507 113,976 121,172 174,272 194,118 204,522 YoYMETA 108% 8% 0% 23% 69% (13%) 39% 26% 3% GOOGL 91% (6%) (5%) 11% 28% 2% 58% 9% 6% MSFT 64% (5%) 30% 32% 7% 42% 51% 12% 5% AMZN-AWS (17%) 27% 53% 41% 19% 1% 22% (4%) 10% 同比（右轴） 60% 2% 13% 25% 29% 6% 44% 11% 5% 资料来源：彭博统计AMZN-AWS、META、GOOGL、MSFT，交银国际E=彭博一致预测 图表3:交银国际科技行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 AMDUS 超微半导体 买入 134.82 200.00 48.3% 2024年06月03日 半导体设计 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月5日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公