海外黑色星期一，后市怎么看？

证券研究报告|宏观点评 2024年08月06日 宏观点评 海外黑色星期一，后市怎么看？ 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 事件：8月5日全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场进入“黑色星期一”，一定程度上导致了全球投资者的恐慌情绪激增，Vix指数出现历史第二大单日涨幅，我们认为是人工智能科技周期的预期修正、美国衰退预期升温、日央行货币政策化及CarryTrade逆转等四大因素综合作用的结果。 相关研究 最初，人工智能及科技革命的预期修正促使了美股在7月中旬以来的阶段性大幅调整。此后，日央行加息促使日元升值，日元在短时间内的快速升值导致CarryTrade逆转，全球套息资本面临较大压力，当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，从而循环往复，此前“借入日元投资美国科技股”的策略面临巨大挑战。此外，日元加息进程也导致日本国内“借日元、买日股”的策略面临融资成本上行导致的“去杠杆”影响。在此基础上，美国经济衰退预期在失业率数据激增后显著提升，历史经验显示美股在“衰退确认”的时间里大概率向下调整，进一步压制美股，同时美国衰退预期也会通过基本面、可比估值和行为金融等渠道对日本股票市场产生压制，进一步放大日本股市的跌幅。 这四种因素的叠加一定程度上导致了海外市场“黑色星期一”的发生，并可能促使负反馈机制的出现，后续重点关注以下四点： 1）套息交易的负反馈机制可能自我强化，过去两年成功的借日元投资日股和美国科技股策略出现逆转，可能进一步加剧日本汇率和股市波动。 2）美股的大幅下跌，一方面表现出市场“倒逼”美联储降息的局面，另一方面考虑其财富效应属性，可能推动衰退预期的自我实现。 3）当前全球股票市场的接连下跌导致风险偏好显著下降，考虑新兴市场国家对美元流动性相对敏感，商品也容易受流动性冲击扰动，关注潜在MarginCall与流动性螺旋风险对新兴市场国家及商品的扰动。 4）重点关注美日等市场维稳政策的出台，日韩预期引导能够带来一定积极影响，若市场机制无法纠正，则需要进一步的维稳政策，后续重点关注美联储的政策变化，一方面考虑美股持续下跌对美国金融稳定和经济基本面的扰动，美联储存在“紧急降息”的可能，此前在2020年3月3日应对疫情冲击美联储曾紧急降息50bp，本轮若跌幅进一步扩大存在使用的可能；另一方面，面对潜在的MarginCall与流动性螺旋风险，也需要更有针对性的流动性支持工具加强对市场流动性的支持。 风险提示：（1）海外主要经济体货币政策超预期变化；（2）全球流动性风险；（3）部分国家或地区金融市场风险外溢 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.触发因素一：人工智能科技革命预期修正5 2.触发因素二：日央行推进加息，汇率升值、“去杠杆”6 3.触发因素三：日元升值CarryTrade逆转7 4.触发因素四：美国“衰退交易”渐起8 5.后市怎么看？9 6.风险提示10 图表目录 图1：日经股指创历史最大跌幅两度熔断4 图2：日元对美元汇率持续走高4 图3：构成黑色星期一的四重因素4 图4：美股“七巨头”（Magnificent7）7月累计涨跌幅5 图5：日本央行7月《经济活动和价格展望报告》中对增长和通胀的预测6 图6：日本经济增长走势7 图7：日本通胀走势7 图8：美国期货市场日元投机空头净仓位快速回补8 图9：7月起美元兑日元走势逆转8 图10：5月、7月日本财务省时隔近两年再次较大力度干预汇率8 图11：7月SahmRule衰退指标越过0.5的阈值9 图12：美国“衰退交易”渐起9 2024年8月5日星期一，全球多地风险资产剧震，亚太股市方面，日经225指数下跌超4400点，创历史最大单日下跌纪录且两度熔断，跌幅超12%，已抹去全部今年迄今涨幅；韩国主要股指亦大跌，韩国综指跌超8%，跌破2500点关口；中国台湾证交所加权股价指数收盘跌超8%，单日跌幅亦创下历史纪录；A股午后也在外围影响下持续回落，沪指下跌1.54%，深证成指跌1.85%，创业板指跌1.89%。欧洲股市开盘后，主要股指大幅低开。股票市场之外，汇市也颇不平静，随着日元汇率持续走高，日元对美元汇率一度突破144日元兑1美元，创下 2024年1月中旬以来的最高值。全球多地金融市场似乎经历了恐慌的“黑色星期一”，我们认为，这场连锁下跌可以归因于（1）人工智能科技革命预期修正、（2）日央行推进加息，汇率升值、“去杠杆”、（3）日元升值CarryTrade逆转、（4）美国“衰退交易”渐起四大触发因素，它们互相交织为一场空头的“四重奏”，引发了诸多资产的抛售与踩踏。 图1：日经股指创历史最大跌幅两度熔断图2：日元对美元汇率持续走高 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所；截至08/0517:12（北京时间）。 图3：可能导致海外市场黑色星期一的四重因素 资料来源：德邦研究所绘制 1.触发因素一：人工智能科技革命预期修正 7月，今年以来高歌猛进的美股科技巨头遭遇了显著调整，其背后是市场在美股科技巨头业绩不及预期后，对于人工智能科技革命的预期产生修正。随着美 股进入二季度财报披露期，市场对于科技龙头业绩验证的重视程度不断上升，科技股的财报季跌宕起伏，如果业绩不及预期或出现不利解读，个股面的调整可能会迅速波及同类科技股。7月23日，特斯拉、Alphabet（谷歌母公司）披露二季度财报，特斯拉的报告显示，二季度净利润为14.7亿美元，较去年同期大跌45%，远低于分析师预测的19亿美元，且在随后的财报电话会上，马斯克还表示将RoboTaxi的发布时间从8月推迟至10月；Alphabet报告同样喜忧参半，尽管业绩超过预期，但YouTube的广告销售放缓，虽然首席执行官直言在AI领域“投资不足”的风险远远大于“过度投资”的风险，但AI的业绩兑现似乎仍是投资者重视的关键。7月24日，尽管各家公司的业绩并未完全披露，美股“七巨头”明显下挫，特斯拉跌12.33%、英伟达跌6.80%、Meta跌5.61%、Alphabet跌5.04%、微软跌3.59%、亚马逊跌2.99%、苹果跌2.88%。 美股科技股的业绩结果引发了市场对科技股未来表现的担忧，并导致部分科技股出现回调，这一预期修正过程也对全球科技股估值构成影响，日本、韩国、中国台湾等部分科技股也出现相应调整。人工智能对业绩增速的推动不及市场预 期，而科技巨头在AI领域的预期资本支出又继续维持高位，市场担忧这些巨额资本支出短期或难看到回报，投资回报率可能不及预期。更进一步看，AI对整体经济的拉动也因此可能不及预期，AI技术在短期内可能难以看到显著的经济回报，这一对于人工智能科技革命的预期所产生的边际变化首先引发了科技股内部的调整，这种调整作为由头可能随后在流动性层面波及了其他种类和地区的资产。 图4：美股“七巨头”（Magnificent7）7月累计涨跌幅 （40%）特斯拉(TESLA) 30英伟达(NVIDIA) 20 10 0 -10 -20 脸书(METAPLATFORMS) 06/28 06/30 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 07/14 07/16 07/18 07/20 07/22 07/24 07/26 07/28 07/30 08/01 谷歌(ALPHABET)-A微软(MICROSOFT)亚马逊(AMAZON)苹果(APPLE) 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 2.触发因素二：日央行推进加息，汇率升值、“去杠杆” 日本央行决定加息，并释放鹰派货币政策信号。在上周的议息会议上，日本央行颇为激进地打出了“加息+QT”的紧缩政策组合拳，将短期政策利率从0-0.1% 提高到0.25%，并宣布将月度资产购买计划从6万亿日元分阶段在明年降至3万亿日元，此举将标志着日本朝着货币政策正常化又迈进了一步。此外，日央行表示若7月份《经济活动和价格展望报告》中提出的前景能够实现，日本央行将继续提高政策利率，并调整货币宽松程度，也就意味着若日本2024年全年CPI（剔除新鲜食品）同比能够达到2.5%（6月同比2.6%，上半年平均同比2.5%）、实际GDP增速能够达到0.5%-0.7%（24Q1同比-0.7%，23年同比1.8%）即可满足日本央行继续提高政策利率的条件。 日央行加息，推动日元升值，并带动“去杠杆”进程。此前，日本央行长期维持超低利率甚至是负利率，在过去20余年里目标利率最高也仅为0.5%，全球市场对日本维持超宽松货币政策的预期根深蒂固。本次加息前市场多数预期7月 日本央行会维持0%-0.1%的政策利率水平不变，结合3月19日日本央行17年来 首度加息、结束持续8年的负利率政策，或印证2023年4月上任的日央行行长植田和男推动日本货币政策正常化的意愿较强，由此导致全球市场对日本货币政策的预期快速变化，货币政策边际收紧对资本市场产生明显的“去杠杆”影响，一方面日元升值导致“套息交易”逆转，对全球风险资产带来隐忧，另一方面，“借日元、买日股”的交易策略也面临着成本上行出现“去杠杆”特征，对日本股市带来利空，日经225指数自8月1日起连续三个交易日大幅下跌近20%。 图5：日本央行7月《经济活动和价格展望报告》中对增长和通胀的预测 资料来源：BOJ，德邦研究所 图6：日本经济增长走势图7：日本通胀走势 日本CPI（剔除新鲜食品） （%） 日本CPI （%） 4.2 3.13.1 3.43.23.3 3.13.1 2.82.9 2.52.3 2.82.6 2.6 2 2.5 2.2 日本不变价GDP：当季日本不变价GDP：年 10（%） 8 6 2.7 （%）10 8 6 4.5 4 3.5 4.5 4.0 3.5 4 20.60 0 -2 -4 -6 -8 -10 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 -12 -0.4 -4.2 1.21.8 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：日本统计局，德邦研究所 3.触发因素三：日元升值CarryTrade逆转 低息环境下日元是合适的全球融资货币。在长期低利率环境下，日元成为全球市场上便宜的“融资货币”，全球投资者通过低利率借入日元、投向美元等高息资产，赚取利差收入，而在这一流程中，最大的风险在于当期借入融资货币和远 期偿还融资货币这两个时点间的汇率变化，市场通常选择利用远期合约、期权等工具锁定远期汇率加以对冲。特别是在2020年以来，日元汇率震荡贬值，美元兑 日元汇率从100左右一度跌至160左右，在此时间段，受人工智能科技周期的催化，美国大型科技股成为了重要的投资方向，借入日元投资于美国大型科技股是过去2年较为“成功”的策略。 近期日元汇率的变化放大了carrytrade的风险，也增加了对冲的成本。上半年日元贬值为主，5月日本财政部动用97855亿日元进行买入日元、卖出美元