日本股市剧烈波动为哪般？

日本股市剧烈波动为哪般？ 经济研究·宏观快评 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 证券分析师： 季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010002 事项： 8月5日，日本股市剧烈波动，日经225指数收盘暴跌12.4%至31458.42点，东京证券指数收盘暴跌12.2% 至2227.15点。自7月31日日本央行加息以来，日本股市跌势加剧，日经225指数在8月1日、2日、5 日分别下跌2.49%、5.81%、12.4%，目前较7月高点跌超1万点。在此，我们对日本股市剧烈波动的原因展开分析。 评论： 灰犀牛：套利多头主动做空日元维持套利交易 美日央行货币政策背离增加了资金套利的机会。2022年初美联储为应对通货膨胀采取紧缩的货币政策，日央行则为了走出通缩保持宽松的货币政策。二者政策错位导致了美日利差持续走阔，出现了套利空间。图1清晰显示，美联储加息后美日利差与美元兑日元汇率出现了明显的套息交易走势：即美日利差走阔，市场借入日元投资美元资产，日元兑美元汇率进一步走软，套息收益持续上升，套利规模愈发膨胀。 值得注意的是，在现实世界里，套利资金不仅流入高收益的美元资产，而且出于对冲日元汇率波动的考虑，部分资金进入了与美股相关性较高的日本股市。（日本海外净资产占GDP的比例高达3/4，一般情况下日本企业盈利受美国经济基本面影响较为突出） 自2024年5月开始，美日货币政策转向预期升温，但美日利差与美元兑日元汇率却走势分叉。我们猜测主要原因是套利者主动做空日元保护套利多头收益对冲利差收窄，但这也意味着一旦日元多空力量反转，套利多头需要承担双重平仓的损失。 图1：美元兑日元汇率与美日利差走势背离 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图2：5月以来CME日元空头头寸明显增加 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 导火索：日央行加息+资产端收益下滑 尽管弱势日元一定程度可以支撑日本出口，刺激经济复苏，是日央行乐见的。但5月以来日元“异常”单边贬值增加了日本居民生活成本，影响消费信心。日本政府和央行决心支撑日元汇率以保留来之不易的经济复苏。7月日本政府加力干预日元汇率，据日本央行资产负债表显示，日本政府在7月为支撑日元而进行的货币干预总计价值5.5万亿日元（366亿美元）；日本央行也持续释放鹰派信号称7月会议开启加息及缩减购债规模。日本政府和央行合力支撑了日元汇率，同时也导致部分套息多头卖出日股资产平仓，日经225指数从7月10日42426的高点一度回落至7月30日38525点。但此时市场仍在博弈日央行7月底会议政策紧缩低于预期，主要考虑到日本二季度经济较为低迷。最终日央行超预期加息15bp，这意味着套利 交易负债端的成本上升。 图3：日本二季度GDP消费增速大幅下滑 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图4：今年来日本居民储蓄倾向回升图5：日本居民实际可支配收入增速为负 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 与此同时，套利交易的资产端也出现风险。由于7月中旬纳指芯片股业绩指引不及预期，美国科技和芯片股对纳指形成明显拖累。由于日美股市较强的联动性，纳指涨势疲软迅速蔓延至日本股市，套利者资产端的期望收益持续下滑。最终套利成本上升叠加资产收益下滑促使套利者继续卖出日股资产进行平仓。 黑天鹅：美国就业走弱引爆全球衰退交易 除了套利交易瓦解对日股形成逆风之外，美国8月2日发布的7月就业数据显著下滑激发了市场的衰退预期，对日本股市造成新的冲击。值得注意的是，美国7月失业率升至4.3%，已触发萨姆法则，即一旦失业率的三个月移动平均值比过去一年的低点高出0.5个百分点，就意味着经济衰退已经开始。（萨姆法则此前均成功预测经济衰退） 美国就业数据走弱加剧了市场从风险扩张到避险情绪的迅速切换，叠加套利平仓止损交易，最终形成日本 股市螺旋式踩踏。 图6：萨姆法则预示美国经济衰退 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图7：美国就业数据发布后美联储降息的概率分布快速左移 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 前瞻：美联储突发降息不可期待 日本股市暴跌后，市场对美联储降息预期显著上升，期货市场甚至一度交易美联储将于本周召开临时会议突然降息。但我们认为，在套利交易逆转，日元流动性紧张的背景下，美联储降息释放美元流动性反而进一步增加美元兑日元的贬值压力，从而增加套利亏损，进一步冲击风险资产价格。 风险提示 大选年美国政治环境变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期； 相关研究报告： 《美国7月FOMC会议点评-美联储降息箭在弦上》——2024-08-01 《宏观经济数据前瞻-2024年7月宏观经济指标预期一览》——2024-08-01 《7月PMI数据解读-综合PMI仍处于扩张区间》——2024-07-31 《7月30日中央政治局会议解读-持续用力，更加给力，加强逆周期调节》——2024-07-30 《OMO与LPR调降解读-“均衡降息”下的内需逻辑》——2024-07-24 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032