基础化工：VE进入超级景气，我们如何展望

VE或已进入高景气的拐点。涨价是周期的硬道理。根据百川盈孚，截至2024年8月1日，VE成交价已上涨至115元/kg，月环比上涨47.4%，周环比上涨23.7%，景气正在加速上行。此前，我们于6月25日举办VE电话会议，并在后续周观点中持续重点看好VE。站在当下，我们认为VE或已进入继2007-2008年以来的又一轮超级景气。 VE上一轮超级景气出现在2008年，核心标的盈利弹性巨大。VE是第二大维生素品种，全球VE粉需求约16万吨，体量显著大于VA需求2.7万吨（50万IU）、VD3需求0.8万吨、VK3需求0.6万吨。因此VE一旦涨价，对生产厂商而言将会贡献远比其它维生素品种更大的利润弹性。在VE的上一轮超级景气中，其价格由2007年上半年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%，其2005-2010年股价上涨超过20倍。 巴斯夫遭遇不可抗力，维生素及中间体已停止发货，景气加速。7月29日当地中午12点，巴斯夫化学路德维希港工厂发生爆炸。据证券时报，该装置用于生产香原料和维生素前体。路德维希港的VA、VE一体化装置建设完成于1970年，包括了4万吨柠檬醛、0.6万吨VA、2万吨VE以及异植物醇、假紫罗兰酮等VE重要中间体。截至7月31日，根据feedinfo，巴斯夫已暂停从路德维希港运送VA和VE产品，行业迎来重大催化。 维生素景气历来主要由供给驱动。复盘VE历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况，我们发现VE历史景气主要由供给格局的变化驱动，而非需求驱动。2017年6月至2018年1月VA、VE分别实现涨幅1054%、169%，同时期猪养殖利润由181.6元/吨变动至307.9元/吨，维生素下游盈利处于相对低位；而2019年2月至11月，在猪养殖利润由亏损147.6元/吨大幅上行至2989.2元/吨的“猪周期”高景气背景下，VA下跌18%、VE上涨5%。这充分论证了在维生素景气周期中，下游盈利并非主导因素。 本轮VE供给格局的变化可类比2008年。安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，其退出后全球VE形成了以帝斯曼、新和成、浙江医药、西南合成为主的寡头格局。我们认为，本轮VE行业所发生的格局变化可类比2008年，巴斯夫遭遇不可抗力事件不但影响了其VA、VE的供应，还影响了其维生素中间体对其它维生素厂商的供应。产品价格是供需矛盾最实时的反映：自巴斯夫发生不可抗力后，截至8月1日VA累计涨幅53.1%、VE累计实现涨幅20.4%，价格加速是供需矛盾加重的有力说明。 投资建议。VE呈现过去十几年来未有的优异格局，景气确认。与此同时，VA在巴斯夫不可抗力后价格加速上涨，建议重点关注VE、VA龙头标的：浙江医药（2021年VE产量4.9万吨、VA产量0.43万吨）；新和成。 风险提示：行业库存超预期释放，新产能投放加速，技术迭代风险。 重点标的 股票代码 1.VE或已进入继2008年后的新一轮超级景气周期 复盘VE历史上数轮景气周期，我们发现VE的超级景气需满足寡头格局、供需紧平衡（一般来自于主要厂商退出）两大条件： 2007-2008年：由于安迪苏退出以及VE进入外商限制目录（外企在华VE生产受限），VE迎来一轮大行情，价格由2007年上半年的5美元/kg（以7.6当年平均汇率测算约38元/kg）大幅上涨至2008年6月最高275元/kg，涨幅达624%。 2017-2018年：2017年3月，能特科技投产2万吨VE，VE价格由3月初的53元/kg下跌至6月的39元/kg；2017年10月31日，巴斯夫柠檬醛工厂起火拉动VE第二轮大行情，价格由三季度低点39元/kg上涨至12月的130元/kg，涨幅达233%。 2019-2020年：2019年2月，帝斯曼整合能特科技，成立合资公司益曼特，行业格局进一步集中。VE价格由益曼特成立日2019年2月26日的39元/kg上涨至年内最高2020年4月75.5元/kg，涨幅达94%。 2024年初至今：行业历经2-3年库存去化后于2023年底开始已迈入景气拐点，价格持续上行。2024年7月29日，巴斯夫化学路德维希港工厂发生爆炸，该装置用于生产香原料和维生素前体；根据feedinfo，7月31日巴斯夫已暂停从路德维希港运送VA和VE产品，VE景气加速。 我们认为，本轮VE的供给格局变化可类比2008年。巴斯夫遭遇不可抗力事件不但影响了其VA、VE的供应，还影响了其维生素中间体对其它维生素厂商的供应，景气将加速。 图表1：VE历史价格复盘（元/kg） 2.需求端并非VE景气主导，核心看供给 复盘VE历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况，我们发现VE历史景气主要由供给格局的变化驱动，而非需求驱动： 2017年6月至2018年1月：维生素价格大幅上行，猪养殖盈利处于相对低位。 VA、VE分别实现涨幅1054%（123.5元/kg上涨至1425元/kg）、169%（39元/kg上涨至105元/kg），同时期猪养殖利润由181.6元/吨变动至307.9元/吨，维生素下游盈利处于相对低位； 2019年2月至11月：猪养殖盈利提升至高位，维生素未跟随实现高景气。在猪养殖利润由亏损147.6元/吨大幅上行至2989.2元/吨的“猪周期”高景气背景下，VA下跌18%（385元/kg下降至317.5元/kg）、VE上涨5%（39元/kg上涨至41元/kg）。这充分论证了在维生素景气周期中，下游盈利并非主导因素。 图表2：VE、VA价格与猪养殖利润历史联动关系复盘（左轴:维生素价格、右轴:养殖利润） 3.VE生产工艺复杂，准入门槛高 VE生产工艺复杂，打通全产业链难度高。VE生产工艺步骤繁多，且中间涉及“两重点一重大”（重点监管危险化工工艺、重点监管的危险化学品、重大危险源）。VE主要由三甲基氢醌（主环）、异植物醇（支链）两种中间体以“一步缩合法”合成。其中三甲基氢醌结构相对简单，合成难度较低；而长碳链的异植物醇结构复杂，合成难度较大。 图表3：维生素E及中间体的合成 巴斯夫本次不可抗力事件所涉主要装置为维生素前体（或为柠檬醛、异植物醇等），或影响其对其它维生素厂商的前体供应，超级景气周期可期。 4.风险提示 行业库存超预期释放：目前VE库存处在低位，厂商惜售，助推产品价格持续上涨。若行业库存超预期释放，或将影响VE价格走势。 新产能投放加速：VE供给格局持续集中，扩产受限，若新产能投放加速，或将影响产品盈利能力。 技术迭代风险：目前VE生产路线以传统化学合成法为主，工艺复杂难度极大，若未来出现显著技术迭代，或将影响行业竞争格局。