风物长宜放眼量，个护品牌成长提速

本次再发深度，主要在于梳理公司三大核心逻辑：1）份额加速提升，2）盈利环比提升，3）消费者品牌认知提升；同时着眼于公司中期逻辑、业务拆解以及估值体系对标，深度分析公司中期市值空间。 镜鉴美日：优质个护龙头应享有估值溢价。女性人口增速放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存量市场；参考美日个护龙头，PE多维持26X左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳PE维持30X以上。百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定估值溢价。 卫生巾VS护肤品：商业模式相似，国产替代进行时。国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素，护肤品迭代更快、研发要求更高，卫生巾单价更低&消费频次更高、提价能力更强；渠道端：护肤品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出； 营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措；公司治理：国产品牌依托扁平化的治理结构、业务导向及进取的企业文化，表现出较外资品牌更高效的决策、更灵活的打法、更高的人效及费用投放转化。 量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。价：产品升级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化；量：线上依托抖音流量外溢、带动各平台全面开花，线下核心市场稳健增长，外围市场有望在线上流量赋能及线下渠道深化推动下迎非线性扩张拐点。中期：随抖音流量外溢至高盈利天猫、拼多多等平台，电商渠道净利率有望快速提升，随规模效应及品牌效应体现，线下外围市场盈利有望非线性释放；远期：伴随卫生巾业务龙头地位稳固，百亚依托一次性吸收用品的生产经验及卫生巾销售搭建的渠道体系，有望逐步建立第二成长曲线。 短期估值支撑性强，中期市值空间可观。1）相对估值：2024-2025年珀莱雅PE为24X/19X、东鹏饮料为33X/26X、润本股份为23X/18X、百亚股份为29X/22X，考虑卫生巾赛道品牌效应更强、百亚自身增速更快、逻辑兑现度高，锚定30X较为合理；2）市值空间：2028年电商渠道&外围市场贡献利润，外围利润实现非线性增长，我们预计公司2028年收入60.9亿元、归母净利润8.3亿元，PE切换为20-25X，中长期市值目标为166-208亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，对应PE分别为29X、22X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1海外对比：优质个护龙头享估值溢价 镜鉴美日：女性人口增速放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存量市场，参考美日个护龙头，PE多维持26X左右。中国人口总量下行、人口结构老龄化，女性人口增速趋缓，女性用品市场规模增长也随之受限，本土龙头公司主要在存量市场抢夺份额。参考美日个护龙头存量市场的发展策略，共同逻辑均是通过拓品和品牌出海建立第二增长曲线，打开远期市场空间，宝洁、尤妮佳、金佰利等公司均逐步完善个护、保健、美容等业务矩阵。从估值体系来看，外资龙头PE基本稳定26X左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳PE维持30X以上、PEG1X以上。 图表1：中国女性人口数量及增速（亿人） 图表2：美、日个护龙头业务结构、增速及估值对比 百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定估值溢价。 收入&利润 ：2018-2023年百亚/尤妮佳/宝洁/金佰利收入CAGR分别为17.4%/6.5%/4.2%/2.0%，利润CAGR分别为21.7%/7.0%/8.5%/4.6%；FY2023百亚/尤妮佳/宝洁/金佰利收入增速分别为33.0%/4.9%/2.3%/1.3%，利润增速分别为27.2%/27.3%/-0.6%/-8.8%，百亚仍处于快速成长期，增速中枢高于外资。 业务结构：2023年百亚卫生巾业务收入占比88.9%、为公司核心业务，而卫生巾品类盈利能力更强、更稳定；宝洁业务多元，包括织物护理、家庭护理、婴儿护理、美容个护等；尤妮佳个人护理为核心业务，包括婴儿护理、女性护理、健康护理、清洁护理等；金佰利业务结构均衡，FY2023护理用品/消费类纸巾/商用消费品分别占比52%/31%/17%。 成长逻辑：外企龙头业务规模庞大、增速放缓，地区布局多元，多品牌、多品类、多区域发展为核心逻辑；百亚当前仍聚焦国内卫生巾市场，当下核心逻辑包括三方面，核心五省、外围省份、电商渠道份额均处于提升期；产品结构持续升级，驱动单价及毛利率持续改善；品牌势能向上，消费者复购、投放转化均处于提升期。 图表3：百亚股份收入、利润及增速（亿元） 图表4：宝洁收入、利润及增速（亿美元） 图表5：尤妮佳收入、利润及增速（亿日元） 图表6：金佰利收入、利润及增速（亿美元） 2行业比较：卫生巾、护肤品商业模式类似、国产替代进行时 2.1行业逻辑：护肤品增长驱动更多元，卫生巾品牌护城河更深 行业逻辑：国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&消费理念科学化。我们预计2023年我国护肤品行业规模近3000亿，卫生巾行业规模超900亿，均保持稳健增长，我们预计行业增速均为个位数。护肤品行业核心增长逻辑为护肤人数增加*护肤品类叠加（水-乳-精华-日霜/晚霜-眼霜-面膜-防晒等）*均价提升*国产替代，卫生巾行业核心增长逻辑为均价提升*国产替代，共性驱动力是悦己消费倾向兴起及消费理念科学化的发展，消费代际发生变化。卫生巾行业较护肤品行业缺少量增逻辑，但卫生巾需求更刚性、提价能力更确定，且品牌粘性更为突出。 图表7：护肤品VS卫生巾行业逻辑、竞争逻辑 国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。根据华经情报网2020年护肤品各品牌份额数据，我们预计当前我国护肤品行业品牌CR5为20%+；根据青眼《2023年中国化妆品年鉴》，2023年我国化妆品市场中国产/韩国/欧美/日本品牌份额分别为50.4%/6.6%/30.9%/9.7%，其中仅国产品牌实现正增长。根据华经情报网，2022年我国卫生巾行业品牌CR5为34.6%，集中度高于化妆品行业，说明卫生巾品牌粘性更强、品牌价值更为突出，其中优秀国产二线品牌如自由点强势突围、份额持续提升。 图表8：2023年我国化妆品市场各国品牌增速及份额 图表9：卫生巾行业发展驱动力 2.2竞争要素：产品+营销+渠道+公司治理为竞争力框架 产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业产品端的共同竞争要素。根据久谦中台公众号，主打不同卖点的卫生巾产品增速及溢价能力有较大差异，其中日夜、益生菌、超薄透气、天然、无感、加长等相关产品拥有较高的溢价能力和销量增速；护肤品行业成分潮流变化快，考验品牌的痛点捕捉能力、及将爆品沉淀为经久不衰大单品的能力。 图表10：护肤成分快速迭代 图表11：卫生巾卖点持续迭新 图表12：卫生巾不同产品卖点定位 大单品属性强，通过大单品挖潜迭代延长品牌生命周期。雅诗兰黛、兰蔻等外资品牌通过核心成分持续升级并延伸品类实现经久不衰，珀莱雅等优秀国产品牌通过差异化核心成分破圈、并通过持续迭代提升品牌形象及盈利能力；卫生巾行业亦是如此，例如七度少女系列、高洁丝臻选/海岛棉系列、护舒宝液体系列等，自由点2023年通过益生菌爆品破圈，2024年升级至益生菌2.0，逐步沉淀为大单品、打开单品天花板。消费者护肤趋势不断改变，成分、功能等卖点迭代速度更快，研发能力较卫生巾行业更重要；卫生巾提价能力更强、更稳定，主要系单品价值量低、消费频次更高、符合悦己消费观念。 图表13：珀莱雅大单品矩阵 图表14：珀莱雅双抗精华、红宝石面霜迭代至3.0 图表15：自由点益生菌卫生巾迭代至2.0 图表16：护舒宝液体卫生巾大单品 渠道端：护肤品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现更突出。1）护肤品：根据中商产业研究院2021年中国护肤品线上渠道占比数据，我们预计当前我国护肤品销售渠道中电商占比约50%，线上流量内卷导致品牌竞争更为激烈；2）卫生巾：根据尼尔森数据，2023年我国卫生巾销售渠道中电商占比为32%，此外超市、大卖场、传统杂货店等均为重要销售渠道，线下渠道深入布局要求更高，经销商体系更复杂，渠道端护城河更深。 图表17：护肤品VS卫生巾成本、费用结构对比 营销端：卫生巾和护肤品均卡位女性消费赛道，内容营销及情感营销重要性较高。珀莱雅每逢重要节日推出特别企划，卡位性别平等、注重自我等主题，自由点三八节进行情感营销、强调女性自由，内容营销及情感营销建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。 图表18：珀莱雅营销内容 图表19：自由点营销内容 公司治理：护肤品和卫生巾对公司治理均提出较高要求，国产品牌依托扁平化的治理结构、业务导向及进取的企业文化，表现出较外资品牌更高效的决策、更灵活的打法、更高的人效及费用投放转化。 综上，护肤品与卫生巾行业共性明显、各具优劣，卫生巾品牌龙头可参考护肤品龙头估值体系。国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化。产品+渠道+营销+公司治理能力为护肤品龙头与卫生巾龙头的共性能力，护肤品行业优秀品牌被验证拥有更强的研发能力、产品迭代能力、渠道变革能力，卫生巾行业优秀品牌拥有更强的渠道变革能力、品牌粘性。 图表20：珀莱雅、百亚股份PE- TTM 对比 3自下而上：量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限 3.1基于量、价、利拆解百亚股份估值逻辑 估值溢价：产品、品牌、渠道优势助力公司量价齐升，“产品升级+渠道拓展+国产替代”，三大核心逻辑持续兑现，1）份额加速提升，2）产品结构升级，毛利率持续环比改善，3）品牌势能向上，消费者复购提升。从成长周期来看，公司份额已经逐步支撑品牌势能释放，电商复购率逐步向上，毛利率持续环比提升，公司进入份额提升且利润增长逐步好于收入的阶段。当前消费环境疲软、依然能兑现高成长的二线龙头享有一定估值溢价是合理的。 估值上限：中期看电商业务和外围市场的份额提升速度和盈利能力表现，以及外围市场非线性成长的拐点；远期看纸尿裤品类拓展，打开第二成长曲线。 图表21：百亚股份估值逻辑分析 3.2价：产品升级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化 3.2.1品牌能力：营销能力强，品牌调性贴合行业升级趋势 产品&渠道规划清晰，注重品牌及渠道费用投入、营销力强。复盘公司发展历程，公司通过产品矩阵的多次迭代及渠道持续扩张，实现品牌份额快速提升。公司2010年推出无感七日系列，2017年推出无感无忧系列，2020年推出有机纯棉，2022年推出敏感肌，2023年5月推出益生菌系列并成功塑造为爆品，2024年5月益生菌系列2.0升级上市，伴随后续正式推广启动，大单品空间有望进一步打开。 图表22：百亚股份发展历程 百亚毛利率有提升空间，注重营销且转化率持续提升。2023年恒安国际/百亚股份卫生巾产品毛利率分别为63.8%/54.4%，伴随百亚规模效应及品牌效应逐步形成，毛利率有望稳步提升 。FY2023恒安国际/百亚股份/尤妮佳/宝洁销售费用率分别为14.9%/31.2%/23.7%/25.7%，百亚销售费用率高于同行，体现出公司对营销的重视，且公司营销有道，各渠道复购率及ROI均稳步提升，其中传统电商平台复购率已达行业平均水平，抖音平台复购率逐季环比提升。 图表23：各卫生巾公司毛利率、净利率、销售费用率对比（FY2023） 3.2.2产品能力：爆品打造、大单