日股大跌12%，怎么看？

证券研究报告|宏观点评报告 2024年08月05日 日股大跌12%，怎么看？ 8月5日，日经225指数收盘跌12.4%，创历史最大单日跌幅，成分股悉数下跌。日本东证指数跌12.23%。日元兑美元汇率从146.6一度升值至141.7。如何看待日股和日元汇率波动？ 一是直接触发因素：日本央行鹰派加息，叠加美国就业市场数据疲软，预期出现反转。7月31日，日本央行将以7-2多数票决定将无抵押隔夜拆借利率从0-0.1%提升至0.25%左右，同时缩减购债规模，缩减进度低于市场预期。不过日本央行行长植田和男在发布会的表态偏向鹰派，他指出“当前环境下加息是合适的，0.5%不被视为特定的利率上限。更高的利率对经济的影响将是有限的。年内是否继续加息将取决于数据表现”，这指向本轮加息的终点将在上一轮的0.5%之上。日元汇率自7月中旬以来持续升值，这种鹰派表态，对日元汇率预期形成进一步支撑。而上周五发布的美国就业市场数据显示，失业率加速上行，就业较为疲软，对美国经济硬着陆担忧加剧（详见《美国失业率急升，衰退预期搅动海外市场》），这使得美元指数面临下跌风险，也间接推升日元升值预期。 二是趋势交易的负反馈力量，集中交易带来负外部性。前期美欧等主要发达经济体经历两年左右的加息，普遍处于高利率环境，但日本央行直到近期才加息，成为近两年为数不多的低息币种，也就是套息交易为数不多的负债币种。通过借入低息日元（日元空头），买入美元等高息币种，不仅获得利差收益，因美日高额利差推动日元趋于贬值，套息交易获得汇差收益。日本加息并不会逆转美日利差，但日元升值预期会导致这种套息交易面临汇率损失风险。日元空头交易因汇率升值预期而集中平仓，推动日元上涨，这又会进一步推动日元空头平仓。 国际投资者在借入日元的同时，部分投资者也会同时买入日股，日本的低利率环境叠加日元贬值，推动日股上涨预期。低利率环境有助于日本重塑通胀预期，促进企业投资；而日元贬值不仅促进出口，还会带动日本出海企业的日元计价盈利增长。但日元升值预期下，持有日股的国际投资者也会抛售日股筹集日元进行平仓。同时日元升值、日本加息带来的紧缩效应，不利于日股估值，日本境内投资者预期也在发生逆转。这种内外投资者预期同时反转，抛盘者众，而接盘者寥寥，集中抛售行为的负外部性凸显，触发大跌熔断。 值得注意的是，日本央行鹰派加息之后，日股当日不跌反涨，可能部分受到利空出尽心态的影响。但其后日元汇率继续升值，推动形成了负反馈交易。 三是日本市场剧烈波动，如日元和日股的走势形成趋势，可能拖慢日本央行的收紧进程。日元大幅升值、以及日股大跌，可能拖累日本通胀修复进程。日元升值对应出口面临更大压力，或降低出口企业盈利能力，也对出海企业日元计价盈利形成拖累，这会拖累后续企业涨薪幅度。而进口商品日元计价涨幅也面临放缓，直接影响价格。日股大跌，也会通过预期、财富效应等渠道拖累消费和投资。 此前日本央行行长植田和男表示，基准利率在0-0.1%时，实际利率约为-1%，指向近期的长期通胀预期在1%附近，仍低于日本央行制定的通胀目标2%。日本通胀预期修复进程并未完成，市场剧烈波动有可能打断这一进程。日本央行7月末加息之后，彭博给出的加息预期显示，年底日本政策利率的预期从0.303%升至0.372%，也就是日本央行年内可能再度加息15bp。周一股市和汇率大跌对通胀预期形成反制，彭博对于日本央行的加息预期降温，年内再次加息的概率仅为25.4%，即市场预期年内可能不再加息。 四是日本市场的高波动何时能平息？从历史数据来看，2011年以来日本股市的大幅波动持续4到18个交易 日不等，但单日跌幅超过5%的天数往往在3天及以内。此次日本市场波动是最近30多年罕见，最近10多年的历史经验可能未必可靠。观察CFTC日元兑美元期空头持仓，自2022年中以来加权成本线在142-144附近，而最近一年的加权成本线在149附近。日元汇率已一度涨破142，可能接近调整完成。不过汇率往往存在超调风险，参考美联储本轮加息之前的日元汇率波动范围，如美日利差持续缩窄，日元汇率也可能回到100-120区间。 五是对人民币资产影响较大的主要是离岸汇率，对境内股债的影响主要是情绪层面。日本市场的剧烈波 动，对周边韩国等经济体的金融市场也存在较大冲击。对人民币资产而言，近期离岸人民币汇率与日元汇率同向波动。主要是前期套息交易中，部分境外投资者同时将日元和离岸人民币作为融资币种。尽管离岸人民币融资利率高于日元，但汇率相对稳定，收益确定性较高。在日元交易反转的情况下，日元集中平仓过程中，负债端的离岸人民币也相应平仓。 这是否会直接影响国内股债市场的存量资金？我们认为可能性不大，对国内市场的影响主要是短暂情绪冲击。自2022年以来，境外机构持有境内债券从高点的4.1万亿元，先降至2023年中的3.2万亿元，从2023年 四季度开始，境外机构持续增持中债，主要是同业存单和短期债券。至今年6月，境外机构持债达到4.3万亿 元，超过2022年初的高点。从这一走势来看，2022年初至2023年中，美联储加息带动中美利差缩窄，部分主动配置资金可能已流出。而最近三个季度流入债市的境外资金，通过掉期市场锁定远期汇率，获得相对较高的收益。1年期掉期点数隐含的中美短期利差，较中美1年期短债利差平均高出70bp，这部分可以视为境外投资者投资1年期中债获得的相对1年期美债的超额利差收益。如果投资1年期同业存单，对应的超额利差还要略高。 对于2023年借入日元的投资者而言，博弈的是高息货币（如美元）相对日元的利差，以及日元贬值带来的 汇兑收益。日元汇率预期反转，交易也相应反转。但对于2023年四季度开始买入中债的投资者而言，是通过锁定远期汇率获得相对美债的超额无风险收益。因而存量交易并不会反转，增量交易取决于掉期市场提供的超额利差。 关于远期汇率和未来汇率：过去一段时间，中美负利差可能导致人民币汇率存在短暂的贬值预期，但远期汇率相对即期汇率升值，因此远期汇率是机构根据利差计算得到，并非真实世界的未来汇率。也就是，对于美元投资者而言，理论上投资美债、或中债收益要平衡。例如投资期限为1年，即期用美元买入1年期美债；与即期换 入人民币买入1年期中债，到期按远期汇率折算成美元，两者收益要接近一致，资金流动才会停止。反之，对于持有人民币的投资者，锁定汇率需要支付额外的成本，去掉锁汇成本之后，收益与投资中债也相差无几。当前掉期市场的情况是，美元持有者锁定远期汇率得到超额收益，而人民币持有者锁定远期汇率付出超额成本，这种情况下美元供给增加，人民币需求增加，有助于平稳汇率预期。 受日股大跌影响，A股行情继续回调，上证指数下跌1.54%，深证成指下跌1.85%。北向资金净流入3亿元，电子和白酒是主要的流入方向。行业层面，科技股受挫明显，电子、通信和计算机跌幅靠前。结合全球市场来看，科技巨头英特尔大幅下跌26.06%，同时伯克希尔财报显示其在2024Q2减持苹果公司股权近50%，叠加日股大跌的冲击，科技股交易情绪受到明显压制。不过，服务消费类行业实现逆势上涨，包括专业连锁、教育、旅游和酒店等，指向“提振消费”的政策交易或符合资金的避险需求。 对于债市而言，避险情绪与止盈诉求的碰撞，推动长端利率由单边下行进入大幅波动状态。受到美国、日本的重要股指相继大跌的影响，国内关联的QDII股票型ETF在下午1点后表现大幅走弱，同时也对A股表现产生了一定拖累。在此背景下，10年与30年国债在1点过后同步走出强势的下行行情，10年国债活跃券最低下至2.08%，30年国债活跃券也突破2.30%至2.29%。不过，由于避险情绪促成的极端定价缺乏基本面或政策预期的强支撑，3点后银行止盈诉求的介入快速逆转了债市收益率的下行行情，10年与30年国债收益率在尾盘收于2.15%、2.34%，日内最大上行幅度分别达到7bp、6bp。 风险提示 日本通胀、经济超预期走弱，美联储货币政策超预期。 分析师：田乐蒙分析师：肖金川 邮箱：tianlm@hx168.com.cn邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001SACNO：S1120524030004 图1：境内掉期市场锁定远期汇率，可获得额外的利差收益 掉期隐含利差中美1年国债利差掉期隐含减实际利差 平均70bp 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2：2022年美联储加息开始后，境外机构先减持中债，于2023年四季度开始快速增持中债 境外机构持有同业存单（亿元）境外机构持有境内债券总量（亿元） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 表1：2010年以来日经225出现大幅波动区间 起始日期 结束日期 持续交易日 单日跌幅超过5%天数 区间涨跌幅 2020/2/25 2020/3/19 18 2 -29% 2018/12/18 2018/12/26 6 1 -10% 2016/2/3 2016/2/12 7 1 -16% 2013/5/23 2013/6/13 16 3 -20% 2011/3/10 2011/3/15 4 2 -19% 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准投资说明评级 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行