携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效

2024年08月05日天士力(600535.SH) 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价17.00元股价(2024-08-02)14.08元 事件： 2024年7月31日，公司发布停牌公告，宣布控股股东筹划控制权 交易数据总市值(百万元) 21,034.82 流通市值(百万元) 21,034.82 总股本(百万股) 1,493.95 流通股本(百万股) 1,493.95 12个月价格区间12.3/17.51元 变更事项；2024年8月4日，公司发布复牌公告，宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容，公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股股份，占公司总股本的 28%，转让价格为14.85元/股，转让价款约62.12亿元。本次权益 天士力 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-082023-112024-032024-07 股价表现 变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃5%股份对应的表决权，保留12.50%股份对应的表决权，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时，天士力集团拟向国新投资转让约0.75亿股股份，占 公司总股本的5%，转让价格同样为14.85元/股，转让价款约11.09 亿元。 公司身份将变更为央企，建议关注关键时间节点。 本次交易完成后，公司控股股东将会变更为华润三九，公司实控人将会变更为华润集团，公司身份将会变更为央企。我们认为，本次交易方案和2022年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似，复盘华润 三九收购昆药集团的整个过程，2022年5月8日宣布资产重组，2022 年12月22日收到国资委批复，2022年12月30日完成股权过户和 工商变更，2023年1月3日完成董事会和监事会改选，随后启动百 日融合、一年融合、三年融合方案，2024年3月20日董事会审议通过《公司战略规划（2024年-2028年）》，2024年6月7日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验，我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化，第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效。 华润三九是国内领先的品牌OTC龙头企业，擅长品牌营销和零售渠道销售，天士力是国内领先的现代中药企业，擅长创新中药研发和处方市场销售，我们看好两家公司携手强强联合，对于天士力来说，我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效： （1）零售渠道赋能 华润三九拥有全市场领先的“三九商道”零售体系，公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过40万家药店。天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.2 -2.8 18.7 绝对收益 9.7 -8.9 3.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告扣非净利润符合预期，临床 2024-04-16 中后期研发管线储备丰富深度调整期结束，创新中药 2023-12-29 龙头有望迎来资产价值重估 丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份，擅长院内处方市场销售，同时这些品种多为慢病用药，需要长期服用，零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式，增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度，提升患者购药的便利性。 （2）聚焦核心主业 天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等，其中现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献最大，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。清理“两资”“两非”是国企改革的重要方向，我们认为华润三九接手公司后，有望聚焦现代中药核心资产，放大其主业盈利能力。 （3）提升经营效率 截至2023年底，天士力拥有一支5,169人的销售团队和一支1,388人的研发团队，研发能力和销售能力均处于行业领先地位，同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率，提出“一利五率”的目标管理体系，华润三九作为市场化经营的典范，曾被评选为国企改革“科改示范企业”，我们认为华润三九接手公司后，天士力整体经营效率有望提升。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为90.92亿元、97.30亿元、104.79亿元，归母净利润分别为12.71亿元、14.43亿元、 16.34亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：资产重组进度不及预期，中成药集采降价风险，新产品研发失败的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,593.2 8,674.0 9,092.2 9,730.2 10,479.0 净利润 -256.5 1,071.1 1,271.0 1,442.8 1,634.2 每股收益(元) -0.17 0.72 0.85 0.97 1.09 每股净资产(元) 8.30 8.28 8.71 9.20 9.74 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -82.0 19.6 16.5 14.6 12.9 市净率(倍) 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 净利润率 -3.0% 12.3% 14.0% 14.8% 15.6% 净资产收益率 -2.1% 8.7% 9.8% 10.5% 11.2% 股息收益率 2.3% 2.3% 3.0% 3.4% 3.9% ROIC -2.6% 10.5% 13.1% 14.8% 16.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,593.2 8,674.0 9,092.2 9,730.2 10,479.0 成长性 减:营业成本 3,089.7 2,880.1 2,985.3 3,173.3 3,401.5 营业收入增长率 8.1% 0.9% 4.8% 7.0% 7.7% 营业税费 133.6 128.7 136.4 146.0 157.2 营业利润增长率 -105.6% -902.8% 29.4% 13.5% 13.2% 销售费用 2,879.5 2,983.5 3,136.8 3,356.9 3,615.2 净利润增长率 -110.9% -517.5% 18.7% 13.5% 13.3% 管理费用 367.7 342.4 363.7 389.2 419.2 EBITDA增长率 -73.3% 64.6% 28.6% 10.2% 10.3% 研发费用 844.2 917.3 909.2 924.4 943.1 EBIT增长率 -83.5% 119.4% 35.4% 11.5% 11.6% 财务费用 30.3 -19.1 -47.9 -81.9 -117.7 NOPLAT增长率 -110.6% -486.2% 25.5% 11.7% 11.8% 资产/信用减值损失 -372.3 -13.3 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -3.7% 0.1% -1.0% -1.4% -1.1% 加:公允价值变动收益 -1,103.9 -171.9 - - - 净资产增长率 -4.8% 0.2% 5.3% 5.6% 6.0% 投资和汇兑收益 -21.6 -110.9 -50.0 -50.0 -50.0 营业利润 -153.0 1,227.9 1,588.6 1,802.4 2,040.5 利润率 加:营业外净收支 -7.5 -6.8 -7.0 -7.0 -7.0 毛利率 64.0% 66.8% 67.2% 67.4% 67.5% 利润总额 -160.5 1,221.1 1,581.6 1,795.4 2,033.5 营业利润率 -1.8% 14.2% 17.5% 18.5% 19.5% 减:所得税 180.3 204.5 284.7 323.2 366.0 净利润率 -3.0% 12.3% 14.0% 14.8% 15.6% 净利润 -256.5 1,071.1 1,271.0 1,442.8 1,634.2 EBITDA/营业收入 11.2% 18.2% 22.3% 23.0% 23.5% EBIT/营业收入 6.1% 13.3% 17.2% 17.9% 18.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 151 144 131 117 102 货币资金 3,109.8 4,450.6 4,546.1 4,865.1 5,239.5 流动营业资本周转天数 163 134 115 112 109 交易性金融资产 1,125.0 300.7 300.7 300.7 300.7 流动资产周转天数 387 373 352 343 337 应收帐款 899.6 699.5 740.1 800.5 858.7 应收帐款周转天数 46 33 29 29 29 应收票据 - - - - - 存货周转天数 64 68 72 72 71 预付帐款 77.7 65.6 75.4 74.4 86.2 总资产周转天数 691 688 663 625 590 存货 1,515.9 1,747.7 1,901.1 1,977.4 2,180.0 投资资本周转天数 410 399 379 350 321 其他流动资产 2,500.5 1,468.6 1,468.6 1,468.6 1,468.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -2.1% 8.7% 9.8% 10.5% 11.2% 长期股权投资 1,026.0 1,415.4 1,415.4 1,415.4 1,415.4 ROA -2.1% 6.1% 7.7% 8.7% 9.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC -2.6% 10.5% 13.1% 14.8% 16.8% 固定资产 3,549.3 3,388.7 3,239.8 3,059.8 2,849.9 费用率 在建工程 103.0 153.9 142.7 134.9 129.4 销售费用率 33.5% 34.4% 34.5% 34.5% 34.5% 无形资产 1,584.5 2,026.5 1,969.5 1,912.5 1,855.6 管理费用率 4.3% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 其他非流动资产 939.1 997.1 987.0 977.0 973.8 研发费用率 9.8% 10.6% 10.0% 9.5% 9.0% 资产总额 16,430.3 16,714.3 16,786.5 16,986.3 17,357.8 财务费用率 0.4% -0.2% -0.5% -0.8% -1.1% 短期债务 184.5 723.1 1,298.5 874.9 290.2 四费/营业收入 48.0% 48.7% 48.0% 47.2% 46.4% 应付帐款 610.2 627.7 682.5 710.2 782.7 偿债能力 应付票据 293.5 12