铁路市场化改革，特种箱业务高增长

2024年08月05日 铁路市场化改革，特种箱业务高增长 投资评级行业 交通运输/铁路公路 6个月评级 买入（首次评级） 铁路市场化改革，释放制度红利 当前价格 6.04元 目标价格 7.45元 铁龙物流（600125）证券研究报告 铁路市场化改革，铁路货运的增长潜力较大。高铁主导铁路客运后，非高铁线路的货运能力大大增强。中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》要求：到2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到25%左右，而2023年仅为14.7%。二十届三中全会《决定》要求：推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。铁路货运市场化改革，有助于降低交易成本、吸引更多货物，释放制度红利。 主动发掘需求，特种箱业务高增长 铁龙物流积极开拓特种箱业务，保有量和发送量持续增长，带动收入和利 基本数据 A股总股本(百万股)1,305.52 流通A股股本(百万股)1,305.52 A股总市值(百万元)7,885.35 流通A股市值(百万元)7,885.35 每股净资产(元)5.56 资产负债率(%)26.46 一年内最高/最低(元)6.77/4.80 润较快增长。2018-2023年，铁路特种箱业务收入年化增速8%，毛利 润年化增速14%，毛利率累计提升6个百分点。罐箱价值更高，发送量占比上升带动单箱利润上升；罐箱周转速度加快，意味着需求较好、运价较高，带动特种箱业务毛利率上升。铁龙物流立足发展特种箱装备谱系化，加大各类铁路特种箱的投资投放，聚焦千万级白货细分市场开发，未来特种箱保有量和发运量有望继续较快增长。 “公转铁”推动铁路货运份额上升 “公转铁”推动铁路货运份额上升，但是也面临价格竞争的压力。铁龙物流依托沙鲅铁路开展铁路货运和临港物流业务。2006-2016年铁路货运份额下降，铁龙物流的货运量随运输需求、铁路运能扩张波动。2017-2020年“公转铁”政策，推动营口港的铁路货运份额从2016年的11%，回升到2020年的28%。2018年开始“承运清算”，进一步推动铁龙物流的铁路货运收入和毛利增长。但是铁路货运面临公路运输的竞争，当运输需求 下滑时，铁龙物流的货运收入和毛利也下滑。 盈利预测与目标价 2024-2026年铁龙物流的盈利有望持续较快增长。铁路特种箱业务积极购置集装箱、结构改善、周转加快，带动盈利较快增长；铁路货运和临港物流业务可能继续下滑。预测2024-26年EPS为0.41、0.45、0.53元，同比增长13%、12%、17%。综合AE估值法和可比公司2024年Wind一致预期PE，给予目标价7.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗散货运输需求下降风险，特种箱减值风险，铁路行业政策变化风险，地产项目存货跌价风险，供应链管理业务客户集中度过高风险 作者 陈金海分析师 SAC执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 股价走势 铁龙物流沪深300 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《铁龙物流-年报点评报告:年报符合预期，关注铁改弹性》2019-03-29 2《铁龙物流-季报点评:利润增长较快， 长期看好公转铁趋势》2018-10-25 3《铁龙物流-半年报点评:铁路中的高增长，看好全年业绩放量！》2018-08-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,002.10 14,693.13 14,977.23 15,223.47 15,965.38 增长率(%) (32.93) 22.42 1.93 1.64 4.87 EBITDA(百万元) 1,028.30 1,023.06 1,162.04 1,271.32 1,432.45 归属母公司净利润(百万元) 337.49 470.78 529.71 591.22 690.97 增长率(%) 0.05 39.49 12.52 11.61 16.87 EPS(元/股) 0.26 0.36 0.41 0.45 0.53 市盈率(P/E) 23.36 16.75 14.89 13.34 11.41 市净率(P/B) 1.18 1.12 1.07 1.01 0.95 市销率(P/S) 0.66 0.54 0.53 0.52 0.49 EV/EBITDA 5.86 6.77 5.44 4.81 3.80 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.铁路特种箱运输，享受改革红利4 1.1.铁路特种集装箱物流企业4 1.2.规模增长，业务结构优化5 1.3.铁路市场化改革带来红利6 2.主动发掘需求，特种箱业务高增长7 2.1.铁路特种箱业务快速增长7 2.2.铁路特种箱的收费和成本稳定9 2.3.罐箱周转加快，毛利率上升9 3.“公转铁”推动铁路货运份额上升10 3.1.铁路货运及临港物流业务波动10 3.2.“公转铁”推动运量份额上升11 3.3.市场定价面临竞争压力12 4.供应链和房地产业务平稳发展13 4.1.供应链管理业务稳健经营13 4.2.房地产业务主动控制规模14 5.盈利预测与目标价14 5.1.预计盈利持续增长14 5.2.目标价15 6.风险提示16 图表目录 图1：铁龙物流股权结构图（截至2024年3月底）4 图2：2023年铁龙物流的营业收入主要来自供应链管理4 图3：2023年铁龙物流的毛利润主要来自铁路特种箱和铁路货运4 图4：铁龙物流主要业务的营业收入呈增长趋势5 图5：铁龙物流的铁路相关业务的毛利贡献上升5 图6：铁路特种集装箱和铁路货运及临港物流业务的毛利率较高5 图7：铁路特种集装箱业务的毛利润占比大幅上升5 图8：非高铁的客运量和旅客周转量占比都大幅下降6 图9：非高铁的客运量和旅客周转量都大幅下降6 图10：2023年美国铁路货运公司的销售净利率多数高于中国6 图11：2023年美国铁路货运公司的ROIC多数高于中国6 图12：铁龙物流的铁路特种箱业务营业收入增长7 图13：铁龙物流的铁路特种箱业务毛利润大幅增长7 图14：铁龙物流的特种箱以干散货箱和罐箱为主8 图15：铁龙物流的罐箱主要是不锈钢罐箱、液体罐箱8 图16：铁龙物流的特种箱发送量中主要是干散货箱8 图17：铁龙物流的罐箱发送量中主要是液体罐箱8 图18：特种箱保有量增加，导致“营业收入/保有量”下滑9 图19：业务拓展导致“营业收入/发运量”下滑9 图20：铁龙物流2022-23年毛利率上涨，主要来自特种箱业务10 图21：特种箱业务毛利率上升，伴随着罐箱周转次数明显上升10 图22：特种箱业务单箱毛利上升，伴随着罐箱发送量占比上升10 图23：2023年罐箱价格远远高于标准箱价格10 图24：铁路货运及临港业务到发量变化11 图25：铁路货运及临港业务的营业收入和毛利润波动11 图26：2018年以来，辽宁省的铁路货运量份额上升12 图27：2017-2020年，铁龙物流发运量/营口港吞吐量上升12 图28：2018年以来，铁路货运与临港物流的单吨收入下滑13 图29：2018年以来，铁路货运与临港物流的单吨毛利下滑13 图30：供应链管理业务的营业收入趋于稳定13 图31：供应链管理业务的毛利润趋于稳定13 图32：房地产业务的营业收入下降14 图33：房地产业务的毛利润下降14 表1：铁路货运定价从政府定价到政府指导价，再到市场定价12 表2：铁龙物流主要房地产开发项目的销售情况（截止2023年底）14 表3：铁龙物流的核心财务指标预测15 表4：铁龙物流的贴现率核心假设15 表5：铁龙物流的超额利润与贴现值16 表6：铁龙物流的可比公司2024年Wind一致预期EPS和估值16 1.铁路特种箱运输，享受改革红利 铁龙物流是经营铁路特种集装箱、铁路货运与临港物流等业务的央企。2014年以来，铁龙物流的收入和毛利润规模呈增长趋势，业务结构不断优化，铁路主业利润占比上升。高铁分流客运后，铁路货运的发展潜力较大。国铁集团的新一轮货运改革已经开始，有望释放制度红利。铁龙物流以特种箱谱系化发展为主线，明确了特箱“十四五”时期发展总体目标、主要任务和保障措施，加快建设成世界一流的现代物流企业。 1.1.铁路特种集装箱物流企业 铁龙物流是一家依托于铁路运输系统的大型现代化物流运输企业，实际控制人为国铁集团。铁龙物流于1993年2月经大连市经济体制改革委员会批准，由原大连铁路分局、大连铁 路经济技术开发总公司等五家发起人共同发起成立，1998年4月在上海证券交易所上市，是中国铁路系统首家铁路A股上市公司。 图1：铁龙物流股权结构图（截至2024年3月底） 资料来源：Wind，天风证券研究所 铁龙物流的业务涵盖铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务、房地产业务等。2005年，铁龙物流收购连接哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线，开展铁路货运及仓储、短途运输等物流延伸业务；2006年，铁龙物流收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，开始经营铁路特种集装箱运输物流业务，并逐 步成为公司的战略性核心业务板块；2014年以来，铁龙物流利用长期经营物流供应链的优势积累，开始开展以钢材为主的委托加工贸易业务，规模稳步提升。 图2：2023年铁龙物流的营业收入主要来自供应链管理图3：2023年铁龙物流的毛利润主要来自铁路特种箱和铁路货运 铁路货运及临港物流11% 铁路特种集装箱 房地产其他 0%1% 委托加工贸易8% 房地产其他 1%0% 14% 供应链管 理 74% 铁路货运及临港物流 31% 铁路特种集装箱60% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 铁龙物流是中国全面经营铁路特种集装箱资产及业务的重要主体。同普通集装箱相比，特种集装箱具有许多优势，比如无包装运输、专货专箱、专箱专用等特点，大幅降低了客户的成本，并可以根据不同的客户需求、不同的货源特点，进行有针对性的物流方案设计和产品开发，为客户提供差异化的服务和产品，最大限度地满足客户需要，客户资源稳定。 铁龙物流的两大战略核心板块在稳定大宗物资运输基本盘的基础上，立足铁路白货运输主战场开展专项攻坚，着力推动特箱谱系化发展，持续拓展沙鲅铁路货源市场，在新箱型研发创新与市场运用上取得新成效，在主业建设上持续实现新突破，有效放大了特种箱资产规模、做大了专业物流市场规模、巩固了区域多式联运物流枢纽地位，实现了经营质的有效提升和量的合理增长，稳健支撑公司迈入了新的发展阶段。 1.2.规模增长，业务结构优化 铁龙物流的收入和毛利润规模呈增长趋势。铁龙物流的主营业务板块包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务、铁路客运业务、房地产业务及其他业务。供应链管理业务的收入水平及占比均呈较大波动；铁路特种集装箱业务、铁路货运水 平基本保持稳定。铁路货运清算政策的变化，加大沙鲅铁路区域货源营销及港口的互利合作，导致铁路货运及临港物流业务毛利润占比波动。房地产业务收入和毛利润都出现萎缩。 图4：铁龙物流主要业务的营业收入呈增长趋势图5：铁龙物流的铁路相关业务的毛利贡献上升 200 营业收入：亿元 150 100 供应链管理 铁路特种集装箱 铁路货运及临港物流房地产 12供应链管理铁路特种集装箱 铁路货运及临港物流房地产 10 毛利润：亿元 8 6 4 50 2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 铁龙物流的业务结构优化，铁路主业利润占比上升。铁