铁路市场化改革，特种箱业务高增长

铁路市场化改革，释放制度红利 铁路市场化改革，铁路货运的增长潜力较大。高铁主导铁路客运后，非高铁线路的货运能力大大增强。中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》要求：到2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到25%左右，而2023年仅为14.7%。二十届三中全会《决定》要求：推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。铁路货运市场化改革，有助于降低交易成本、吸引更多货物，释放制度红利。 主动发掘需求，特种箱业务高增长 铁龙物流积极开拓特种箱业务，保有量和发送量持续增长，带动收入和利润较快增长。2018-2023年，铁路特种箱业务收入年化增速8%，毛利润年化增速14%，毛利率累计提升6个百分点。罐箱价值更高，发送量占比上升带动单箱利润上升；罐箱周转速度加快，意味着需求较好、运价较高，带动特种箱业务毛利率上升。铁龙物流立足发展特种箱装备谱系化，加大各类铁路特种箱的投资投放，聚焦千万级白货细分市场开发，未来特种箱保有量和发运量有望继续较快增长。 “公转铁”推动铁路货运份额上升 “公转铁”推动铁路货运份额上升，但是也面临价格竞争的压力。铁龙物流依托沙鲅铁路开展铁路货运和临港物流业务。2006-2016年铁路货运份额下降，铁龙物流的货运量随运输需求、铁路运能扩张波动。2017-2020年“公转铁”政策，推动营口港的铁路货运份额从2016年的11%，回升到2020年的28%。2018年开始“承运清算”，进一步推动铁龙物流的铁路货运收入和毛利增长。但是铁路货运面临公路运输的竞争，当运输需求下滑时，铁龙物流的货运收入和毛利也下滑。 盈利预测与目标价 2024-2026年铁龙物流的盈利有望持续较快增长。铁路特种箱业务积极购置集装箱、结构改善、周转加快，带动盈利较快增长；铁路货运和临港物流业务可能继续下滑。预测2024-26年EPS为0.41、0.45、0.53元，同比增长13%、12%、17%。综合A E估值法和可比公司2024年Wind一致预期PE，给予目标价7.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗散货运输需求下降风险，特种箱减值风险，铁路行业政策变化风险，地产项目存货跌价风险，供应链管理业务客户集中度过高风险 财务数据和估值 1.铁路特种箱运输，享受改革红利 铁龙物流是经营铁路特种集装箱、铁路货运与临港物流等业务的央企。2014年以来，铁龙物流的收入和毛利润规模呈增长趋势，业务结构不断优化，铁路主业利润占比上升。高铁分流客运后，铁路货运的发展潜力较大。国铁集团的新一轮货运改革已经开始，有望释放制度红利。铁龙物流以特种箱谱系化发展为主线，明确了特箱“十四五”时期发展总体目标、主要任务和保障措施，加快建设成世界一流的现代物流企业。 1.1.铁路特种集装箱物流企业 铁龙物流是一家依托于铁路运输系统的大型现代化物流运输企业，实际控制人为国铁集团。 铁龙物流于1993年2月经大连市经济体制改革委员会批准，由原大连铁路分局、大连铁路经济技术开发总公司等五家发起人共同发起成立，1998年4月在上海证券交易所上市，是中国铁路系统首家铁路A股上市公司。 图1：铁龙物流股权结构图（截至2024年3月底） 铁龙物流的业务涵盖铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务、房地产业务等。2005年，铁龙物流收购连接哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线，开展铁路货运及仓储、短途运输等物流延伸业务；2006年，铁龙物流收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，开始经营铁路特种集装箱运输物流业务，并逐步成为公司的战略性核心业务板块；2014年以来，铁龙物流利用长期经营物流供应链的优势积累，开始开展以钢材为主的委托加工贸易业务，规模稳步提升。 图2：2023年铁龙物流的营业收入主要来自供应链管理 图3：2023年铁龙物流的毛利润主要来自铁路特种箱和铁路货运 铁龙物流是中国全面经营铁路特种集装箱资产及业务的重要主体。同普通集装箱相比，特种集装箱具有许多优势，比如无包装运输、专货专箱、专箱专用等特点，大幅降低了客户的成本，并可以根据不同的客户需求、不同的货源特点，进行有针对性的物流方案设计和产品开发，为客户提供差异化的服务和产品，最大限度地满足客户需要，客户资源稳定 。 铁龙物流的两大战略核心板块在稳定大宗物资运输基本盘的基础上，立足铁路白货运输主战场开展专项攻坚，着力推动特箱谱系化发展，持续拓展沙鲅铁路货源市场，在新箱型研发创新与市场运用上取得新成效，在主业建设上持续实现新突破，有效放大了特种箱资产规模、做大了专业物流市场规模、巩固了区域多式联运物流枢纽地位，实现了经营质的有效提升和量的合理增长，稳健支撑公司迈入了新的发展阶段。 1.2.规模增长，业务结构优化 铁龙物流的收入和毛利润规模呈增长趋势。铁龙物流的主营业务板块包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务、铁路客运业务、房地产业务及其他业务。供应链管理业务的收入水平及占比均呈较大波动；铁路特种集装箱业务、铁路货运水平基本保持稳定。铁路货运清算政策的变化，加大沙鲅铁路区域货源营销及港口的互利合作，导致铁路货运及临港物流业务毛利润占比波动。房地产业务收入和毛利润都出现萎缩。 图4：铁龙物流主要业务的营业收入呈增长趋势 图5：铁龙物流的铁路相关业务的毛利贡献上升 铁龙物流的业务结构优化，铁路主业利润占比上升。铁路特种集装箱业务和铁路货运及临港物流业务的毛利率较高，铁路特种集装箱业务的毛利润占比大幅提高。这与铁龙物流深化特箱供给侧改革、加大铁路特种箱的投资投放有关。2023年特种箱保有量突破了11.3万只，比年初增长8.7%。特种箱资产结构不断优化，以框架式卷钢箱为代表的新箱型稳健放量，推进大容积装备产品的替代升级，特箱发送量、经营效益均创历史新高。 图6：铁路特种集装箱和铁路货运及临港物流业务的毛利率较高 图7：铁路特种集装箱业务的毛利润占比大幅上升 铁龙物流加强市场开发，探索临港物流发展新思路。在腹地经济增速偏低的影响下，铁龙物流主动求变，创新开展管内运输新模式，有效降低综合物流成本，实现了大宗货源短途运输“公转铁”。铁龙物流主动融入东北腹地货源市场开发，在粮食、钢材等重要品类上不断寻求到达货源增量，成功开发了本钢到沙鲅铁路卷钢箱直达班列，不断探索临港物流创新发展的新思路，在逆境中彰显了发展韧性。 1.3.铁路市场化改革带来红利 高铁分流客运后，铁路货运的发展潜力较大。随着高铁发展，高铁客运量占比大幅上升，非高铁的客运量及其占比都大幅下降。意味着普铁线路的货运能力大幅上升，未来货运增长潜力较大。2023年铁路货运周转量占比14.7%，2023年12月中共中央、国务院发布的《关于全面推进美丽中国建设的意见》要求：到2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到25%左右。这种潜力的释放，需要铁路货运市场化改革。 图8：非高铁的客运量和旅客周转量占比都大幅下降 图9：非高铁的客运量和旅客周转量都大幅下降 中国铁路货运公司的盈利能力改善空间较大。2023年美国主要铁路货运上市公司的销售净利率和ROIC水平都较高，多数高于中国；而2010年之前，大秦铁路和铁龙物流的销售净利率、ROIC水平还高于多数美国铁路货运上市公司。我们认为，如果未来中国铁路货运改革顺利推进，国内铁路货运公司的盈利能力或有较大提升空间。 图10：2023年美国铁路货运公司的销售净利率多数高于中国 图11：2023年美国铁路货运公司的ROIC多数高于中国 国家高度重视铁路市场改革。2024年7月，二十届三中全会《决定》提出：推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。国铁集团的新一轮货运改革已经开始，以各铁路局为经营主体的行业格局将被强化，新规则新机制即将建立。国铁集团深化运输供给侧结构性改革，加快推动铁路货运向现代物流转型，大力推进货运增量提质；全面优化路网能力利用和运输组织，提升运输组织效率效益，进一步推动铁路运输提质增能创效。 国铁集团主动对接服务国家重大战略，展开了新一轮的货运改革。一方面，加快推动铁路货运向现代物流转型，扎实推进现代物流组织体系建设，建立物流中心运行机制，实现物流资源统一利用、业务统一管理、市场统一开发；大力开展物流总包和合同制运输，稳定客户预期，加快构建以铁路为骨干的现代物流体系。另一方面，大力推进货运增量提质，按照巩固大宗、做好批量的思路，积极开展“总对总”战略合作，推动国家“公转铁”政策落地，加快推进铁路专用线建设，巩固大宗货物基本盘；扩大班列开行范围，打造高铁快运、多联快车、铁海快线等品牌，增强铁路在高附加值货物运输市场的竞争力。 铁龙物流以加强战略顶层设计为支撑，主动对标国铁集团构建六个现代化战略部署，融入和支撑铁路货运物流发展新格局，经过系统调研、科学论证形成了公司特种箱业务未来三年规划。《规划》以推动铁路特种箱高质量发展为主题，以特种箱谱系化发展为主线，明确了特箱“十四五”时期发展总体目标、主要任务和保障措施，确定了特箱业务发展思路，为公司加快建设世界一流的现代物流企业，提供了清晰的目标任务和具体可行的实施路径。 铁龙物流健全和完善考核激励机制。强化内外监督制衡，用制度规范职能部门和经营单位的考核；健全公司治理结构，完善薪酬考核激励机制，激发企业内部动能；建立干部上下交流和挂职锻炼机制，有效形成岗位晋升与职位晋升双通道发展道路；聘请专业团队对激励体系建设进行咨询，以增量创效为原则，出台新的激励办法，完善市场化激励机制和人才队伍建设。 2.主动发掘需求，特种箱业务高增长 铁龙物流积极开拓特种箱业务，保有量和发送量持续增长，带动收入和利润较快增长。 2018-2023年，特种箱业务收入年化增速8%，毛利润年化增速14%，毛利率累计提升6个百分点。罐箱价值更高，发送量占比上升带动单箱利润上升；罐箱周转速度加快，意味着需求较好、运价较高，带动特种箱业务毛利率上升。铁龙物流立足发展特种箱装备谱系化，加大各类铁路特种箱的投资投放，聚焦千万级白货细分市场开发，未来特种箱保有量和发运量有望继续增长。 2.1.铁路特种箱业务快速增长 铁路特种集装箱业务是铁龙物流的核心业务之一。2006年1月，按照原铁道部《关于出售特种箱有关问题的批复》（铁政法函【2005】997号），铁龙物流收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，作为铁路特种箱的所有权人，负责经营铁路特种箱业务，并负责铁路特种箱的购置、维修，确保集装箱箱体符合铁路运输的安全质量要求，承担由于箱体问题所引发的事故、损失责任。铁龙物流运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱、卷钢箱等。 特种箱业务不断调整优化，利润占比上升。铁龙物流根据市场需求不断优化特种箱结构、增大规模、拓展全程物流，铁路特种集装箱业务的利润占比不断提高。2016年，铁龙物流对特种箱业务板块进行重组，成立了特种箱事业部，构建了以专业公司和区域公司相结合的业务结构。铁龙物流在特种箱事业部以下设立5个专业经营公司，按照干散货、化工品及葡萄汁、冷藏箱、沥青、植物油细分市场进行划分，并由特种箱事业部统一进行管理。 图12：铁龙物流的铁路特种箱业务营业收入增长 图13：铁龙物流的铁路特种箱业务毛利润大幅增长 铁龙物流主要发送特种箱为干散货箱、不锈钢罐箱、框架式罐箱及水泥罐箱，且以干散货箱为主。干散货箱运输货物品类广泛，主要包括煤炭、硫磺、磷肥、水泥熟料、粮食、氧化铝、电解铝、铁矿石等。由于干散货箱办理站点多，凡是20英尺和40英尺通用集装箱办理站和具备散堆装货物装卸条件的车站、专用线和专用铁路均可方便办理，业务范围遍及南宁局、上海局、呼和局、沈阳局、西安局、昆明局等多个铁路局，且兼有机械化装卸及集装化运输的优势和敞车的优点，成为公司主要发送特种箱。 罐箱专用性强，对安全性、密封性要求较高，具有“专箱专用”的特点，因此种类繁多。 其中，水泥罐箱主要运输水泥、