8月流动性展望：发行高峰会否带来资金转紧？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《面对特朗普，出口会怎样？——美国大选背景下的出口全景展望》2024-07-21 2.《净值化时代：理财有何新变化？— —机构行为探微系列研究之三》 2024-07-03 3.《Q3政府债供给压力有多大？——7月流动性展望》2024-06-30 证券研究报告 宏观月报/2024.08.04 发行高峰会否带来资金转紧？ ——8月流动性展望 核心观点在央行加大公开市场投放、降息及MLF超量续作的支持下，7月资金面延续宽松，长债利率再破低点。政府债发行即将放量，8月供给压力几何？带来多大的流动性缺口？资金面收紧的风险有多大？ 利率何以再破低点？资金利率方面，7月资金面呈现两个特点，一是资金利率趋于下行，二是资金分层进一步缓解。央行操作方面，7月央行加大公开市场投放，且月内两次开展MLF操作，并且调降逆回购、LPR、存款利率以及MLF利率。长债利率方面，7月10年期国债到期收益率再破低点，主要是下旬宽松政策下利率下行空间再度打开。债券托管方面，6月债券托管规模环比增量收缩，分券种看，利率债和同业存单托管增量减少；分机构看，6月广义基金是最主要的增持力量，主要增持政金债，而商业银行增持债券的规模明显下降，主要受国债增持规模下降和政金债减持的影响。 供给压力抬升多少？一方面，7月关键期限普通国债的单只规模明显下降，或主要为地方债集中发行让路，8月国债发行或将延续此趋势，根据三季度国债发行计划，我们预计8月国债发行约1.02万亿元；另一方面，7月政治局会议再次提及“加快地方债发行和使用”，参考各地已披露的发行计划，我们预计8月地方债发行规模约1.03万亿元。总的来看，8月政府债发行规模在2.05万亿元左右，剔除大概率到期续作的特别国债后，8月政府债净融规模约1.5万亿元，供给压力明显加大。 资金收紧风险几何？从资金供需角度看，考虑政府债净供给规模抬升，财政收入低于支出，我们预计政府存款或将环比增加约7150亿元，对流动性造成一定压力；8月信贷投放回升，银行缴准规模或增长约870亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，8月流动性缺口约8500亿元，压力核心来自于政府债供给放量，因此资金面或边际收敛。不过，结合近期央行降息、加大MLF投放量等操作看，货币政策取向整体宽松，公开市场对资金面保持灵活支持，DR007大幅上行的空间不大。考虑到年内MLF到期规模较高，不排除央行继续加大MLF投放数量和次数，以及采取降准等释放中长期资金。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1利率何以再破低点？3 2供给压力抬升多少？6 3资金收紧风险几何？9 图表目录 图1.7月广谱利率均值较上月变化3 图2.7月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元）6 图8.历年国债净融资额（亿元）7 图9.地方政府新增债进度（%）7 图10.2024年新增债计划与实际发行规模（亿元）7 图11.2024年三季度地方债发行计划（亿元）8 图12.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图13.历年8月广义财政收支规模（亿元）9 图14.货币发行的环比变化（亿元）10 图15.缴准基数环比变动（亿元）10 图16.外汇占款环比变动（亿元）11 图17.人民币汇率和美元指数走势11 图18.逆回购余额和资金利率走势11 图19.MLF投放和到期量（亿元）11 在央行加大公开市场投放、降息及MLF超量续作的支持下，7月资金面延续宽松，长债利率再破低点。政府债发行即将放量，8月供给压力几何？带来多大的流动性缺口？资金面收紧的风险有多大？ 1利率何以再破低点？ 资金面延续宽松格局。7月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率趋于下行，7月各期限R和DR利率整体较上月均有回落，DR007和R007全月均值分别下行7.4BP和9.7BP至1.83%和1.89%，各期限SHIBOR利率和同业 存单收益率较上月也均有下行，其中1年期AAA同业存单利率全月均值延续回落8.4BP至1.95%的低位；另一方面，资金分层现象进一步缓解，7月隔夜和7天R-DR资金利差较上月均有收窄，14天R-DR资金利差保持平稳。 图1.7月广谱利率均值较上月变化 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 14D 7D 1.4 5 变化（bp，右） 7月均值（%） 6月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 0 -5 -10 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -15 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 央行降息“组合拳”落地。7月上旬，跨季后银行流动性释放，央行公开市场操作以净回笼为主；中旬开始央行加大公开市场投放力度，7月16日逆回购投放规模大幅提升至6760亿元，创年内逆回购单日操作规模次高水平；下旬以来，为缓解跨月资金紧张的局面，央行逆回购投放规模有所加大，整体来看，全月逆回购净投放6127亿元。7月，针对到期的1030亿元MLF，央行延续缩量续作1000亿元，随后在月末二次开展MLF操作，实现MLF累计净投放1970亿元。综合考虑国库现金定存后，央行全月公开市场操作累计净投放8097亿元。此外，央行宣布调降逆回购利率、LPR、存款利率以及MLF利率。 图2.7月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放CBS净投放 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 7/17/47/77/107/137/167/197/227/257/287/31 数据来源：iFinD，财通证券研究所 10Y国债利率再破低点。7月，10年期国债利率走势分为三个阶段，首先，上旬，央行官宣开展国债借入操作、创设临时正逆回购等，长债收益率逐步上行；中旬，6月通胀、金融数据整体表现延续弱势，二季度GDP增速也有走低，反映经济修复仍待提速，债市转为震荡走势；下旬以来，随着降息落地，长债收益率下行空间重新打开，月末降至2.15%的新低水平，较上月末下行5.6BP。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 财联社报道华东 部分地区农商行 买债被窗口指导 10Y国债利率（%） 二季度 GDP增 速回落 上证综指（右，点） 7天OMO利率下 调10BP；1年期与5年期LPR跟调 7月央行二次投放MLF， 操作利率下降20bp；国 有大行官宣下调存款利率 股份行陆续下 调存款利率 央行回应称将采用无固MLF续作1000亿元；第二十届三中 定期限、信用方式借入OMO净投放1270亿元全会公报发布 央行公开市场操作 净投放超2000亿元 央行公告称将面向部分 公开市场业务一级交易 商开展国债借入操作 央行公告创设 临时隔夜正、 逆回购操作 财新网报道央行近日对部7月政治局会议提出 分城商行、农商行的债市 持仓与久期情况开展调研 “宏观政策要持续 用力、更加给力” 制造业 PMI线 下略降 6月出口增速续升；6月信贷走弱 6月CPI 同比涨 幅回落 2.303000 2.28 2.26 2.24 2950 2.22 2.20 2.18 2.16 2.14 7/17/37/57/77/97/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/31 2900 2850 数据来源：iFinD，财通证券研究所 债券托管量环比增量收缩。2024年6月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为148.1万亿元，环比增速放缓至1.1%。从环比增长的绝对规模来看，6月银行间市场债券托管规模较上月增长1.6万亿元，其中，中债登环比增加7787亿 元，增量主要来自利率债；上清所环比增加8032亿元，增幅较上月下降1898亿元，本月增量主要来自同业存单。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中债登（万亿元）上清所（万亿元）环比变化（%，右）1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/423/623/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 利率债托管增量减少。分券种来看，6月利率债和同业存单托管增长放缓，而信用债托管放量幅度回升。具体来看，6月国债、地方债和政金债的托管增量回落至4958亿元、3654亿元和1724亿元，主要原因是政府债券到期压力加大，且地方债和政金债供给节奏有所放缓。6月中期票据环比增量扩大至2346亿元，是信用债托管增量的主要贡献，企业债和短融超短融环比分别减少277亿元和160亿元。 6月存单发行规模减少叠加到期压力增加，托管增量收缩至3518亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年4月2024年5月2024年6月 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 国地同中 债方业期 债存票 单据 政短企 金融业 债超债短 融 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 广义基金大幅增持政金债。分机构来看，6月广义基金成为债券市场的最主要的增持力量，主要增持政金债，而商业银行增持债券的规模明显下降，主要受国债增持规模下降和政金债减持的影响。6月证券公司增持债券的规模也有上行，境外机构增持债券的规模收缩；6月保险机构和信用社配债力度双双下降 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2024年4月 2024年5月 2024年6月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 广义基金商业银行证券公司境外机构保险机构信用社 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 2供给压力抬升多少？ 普通国债单只规模缩小。截至7月末，今年国债净融资累计近2万亿元，进度达到45.7%，远高于2018年至2023年同期32.6%的平均水平。从关键期限国债的规模变化看，7月1年、2年、3年和5年期附息国债的单只发行规模均回落至930 亿元上下，7年期和10年期附息国债规模分别下降至820亿元和1000亿元。普 通国债的单只规模明显下降，或主要为地方债集中发行让路，因此我们预计8月国债发行将延续此趋势。 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元） 1月2月3月4月5月6月7月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债净融资规模或明显抬升。根据财政部公布的三季度国债发行计划，8月将发 行6期附息国债、8期贴现国债、2期储蓄国债和4期超长期特别国债；此外，8月已公布的30Y超长期特别国债发行规模由550亿元下降至440亿元。参考7 月份各关键期限国债的发行规模看，我们预计8月普通国债和特别国债发行规模 分别约8500亿元、1700亿元，合计约1.02万亿元，考虑到5951亿元的到期量后，8月国债净融资规模在4300亿元左右。不过，8月到期的国债中包括一只规模4000亿元的定向发行特别国债，若和历史经验类似进行定向续发，那么8月 国债净发行规模将