宏观市场月报：中国政策兼顾长期调结构与短期稳增长

类别 宏观市场月报 日期 2024年8月2日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 中国政策兼顾长期调结构与短期稳增长 《宏观专题-20240710-美联储货币政策的罗生门迷雾》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 近期研究报告 观点摘要 2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软，决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。而在中菲南海纷争、台海风险恶化、美欧新能源贸易摩擦和美国总统大选等系列地缘贸易风险的抑制下，中国金融市场风险偏好并没有系统性好转，避险需求、央行宽松与资产荒逻辑推动国债利率曲线陡峭式下行，7月底中国10年期国债利率下降至2.16%的历史低点；偏弱经济、政策刺激、地缘政治与悲观预期综合作用下，中国股市大跌后底部偏弱运行，截至7月底万得全A指数年内下跌7.8%，大盘蓝筹股相对偏强而小盘成长股偏弱；国际经济增长势头回暖而中国经济增长动能偏弱使得大宗商品走势严重分化，截至7月底南华商品指数年内基本持平，但贵金属指数上涨19.7%而黑色链指数下跌17%。 2024年美中欧央行携手宽松推动制造业库存周期的主逻辑没有变化，目前已经有中国央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行和欧洲央行等主要央行开启本轮降息进程，而摩根大通全球制造业PMI也连续六个月位于扩张区间。但美国政府财政扩张力度不改和美联储非标准性降息使得美国实体经济极具韧性而美联储首降时点也持续推迟，虽然就业市场正常化和二季度通胀压力进一步缓解增强美联储预防性降息的信心，但经济韧性也使得美联储有将首降时点推迟到大选投票日之后的底气。中国央行已经在一季度和7月份实施两次宽松措施，但房地产市场动荡、地缘政治风险和债务杠杆压力之下中国经济增长动能仍然偏弱，7月底政治局会议要求加大逆周期调节力度，确保完成年度经济增长目标。展望8月份，美联储对就业通胀的积极评价将进一步刺激市场对美联储开启降息进程的预期，但美国经济增长动能以及通胀压力边际回升将抑制市场的乐观情绪；中国央行降息以及刺激政策预期有利于改善中国市场的风险偏好，但中美博弈背景以及债务杠杆压力使得中国政策刺激力度很可能低于市场预期。因此我们预计8月份中国股市和大宗商品的悲观情绪或有所改善但幅度有限，风险资产与避险资产处于相对均衡水平而缺乏明显趋势，建议各类资产均衡配置，而从性价比角度看可以适当超配中国股市和原油等工业商品。 目录 一、2024年1-7月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述......................................................................................................-5- 2.1中国二季度经济增长小幅回落.......................................................................-5- 2.2中期看改革短期需托底..................................................................................-7- 2.3美国通胀压力进一步缓解..............................................................................-9- 2.4总统大选与美联储降息预期........................................................................-11- 三、资产市场分析....................................................................................................-14- 四、中期资产配置....................................................................................................-17- 一、2024年1-7月份宏观市场回顾 2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿；分阶段看假日出游与汽车促销使得一季度消费超预期，财政支持与政策导向使得二季度制造业投资坚挺，而净出口则持续支撑中国经济。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实 施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软，决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。而在中菲南海纷争、台海风险恶化、美欧新能源贸易摩擦和美国总统大选等系列地缘贸易风险的抑制下，中国金融市场风险偏好并没有系统性好转，避险需求、央行宽松与资产荒逻辑推动国债利率曲线陡峭式下行，7月底中国10年期国债利率下降至2.16%的历史低点；偏弱经济、政策刺激、地缘政治与悲观预期综合作用下，中国股市大跌后底部偏弱运行，截至7月底万得全A指数年内下跌7.8%，大盘蓝筹股相对偏强而小盘成长股偏弱；国际经济增长势头回暖而中国经济增长动能偏弱使得大宗商品走势严重分化，截至7月底南华商品指数年内基本持平，但贵金属指数上涨19.7%而黑色链指数下跌17%。 美国政府财政刺激力度不减与美联储实施非标准性降息，加上人工智能技术革命和地缘政治机遇等因素，共同增强美国经济就业与通胀韧性，倒逼美联储延后首次降息时点并收缩降息幅度预期；5月份以来美国经济就业通胀韧性有所减弱，特别是通胀增速在美国政府抑制通胀的努力下持续下降，市场对美联储降息预期再次升温；目前市场对美联储9月份和四季度两次降息接近完全定价，尽管 7月中下旬公布的美国经济通胀数据大多好于市场主流预期。由于美国以外的发达经济体大多没有在疫情后继续实施大规模财政刺激，经济增长动能与通货膨胀压力走弱提供降息机会，3月21日瑞士央行拉开欧美央行本轮降息进程的帷幕，至今瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行和欧洲央行等实施降息操作；但私人部门加杠杆与汇率贬值使得日本通胀压力高企，日本央行在3月份加息并结束收益率控制政策YCC之后，面临继续加息并缩减QE规模的压力。地缘政治方面，以色列以自卫反击借口横扫加沙地带试图彻底铲除哈马斯威胁，这造成了严重的人道主义灾难并引起国际社会公愤，但以色列在美国无条件支持下依然我行我素；以色列暴行使得美国民主党拜登竞选连任胜算持续下降并最终由副总统哈里斯替代竞选，7月份“特朗普交易”热潮在特朗普在集会遇袭之后达到高潮但在哈里斯替代竞选之后有所降温。 二、宏观环境评述 2.1中国二季度经济增长小幅回落 2024年二季度中国实际GDP同比增长4.7%，增速较一季度回落0.6个百分点，与综合PMI的回落相一致，上半年实际GDP累积同比增长5%；二季度经济增速回落有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，也反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出；但经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，高质量发展的大势没有改变。二季度GDP平减系数同比萎缩0.61%，整体物价连续五个季度同比萎缩也是创下2000年以来的最长记录(1998年二季度至1999年四季度曾经连续七个季度同比萎缩)，也是国内有效需求不足、供应短期相对过剩的突出表现；但二季度GDP平减系数同比萎缩程度较一季度收窄0.66个百分点，也是连续第二个月收窄，显示出在国内政策支持和国际经济增长的影响下通缩压力在持续缓解。由于实际GDP增速放缓而GDP平减系数萎缩程度减轻，2024年四季度名义GDP同比增长4.06%，为近四个季度以来的最高值，名义GDP的增长与社会经济活力、企业经营利润和国家财政收入的相关性更强。分三大需求看，消费、投资与净出口分别拉动二季度GDP同比增速2.19、 1.88和0.63个百分点，相比一季度而言，消费的拉动力度下降到近六个季度最低值，投资特别是库存投资的拉动力度上升到近四个季度的最高值，净出口的拉动力度小幅减弱但仍然是近七个季度的次高值，总体上看国际经济复苏带来的净出口增长继续为中国经济增长提供底部支撑，而地缘政治风险和就业收入风险带来对消费的抑制值得重视。 图1：中国GDP同比增长图2：三大需求拉动力度 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-6月份中国城镇固定资产投资24.5万亿元，累积同比增速从1-5月份的4%进一步放缓到3.9%但仍高于2023年全年的3%。分行业看，1-6月份制造业投资累积同比增长9.5%，连续四个月份小幅回落但仍远高于整体投资增速， 显示国际经济复苏与国内产业升级继续推动制造业投资；1-6月份房地产投资累积同比萎缩9.5%，萎缩程度年内持续扩大且高于2023年全年的8.1%，房地产业继续大幅度拖累整体投资；1-6月份基础设施建设投资累积同比增长7.7%，增速较1-5月份小幅加快1个百分点，观察国债加速发行后基建投资增速能否迎来转折点。从投资主体看，2024年1-6月份外商投资累积同比萎缩15.8%，萎缩程度创2004年有数据以来同期最大值，显示地缘政治风险与人民币贬值压力影响下外商撤离速度有所加快；1-6月份民间投资累积同比增长0.1%，在房地产市场持续偏弱、传统制造业产能过剩以及先进制造业要求较高的情况下，民间部门投资意愿持续低迷。 产出方面，2024年1-6月份中国规模以上工业产出累积同比增长6%，其中采矿业、制造业和公用事业分别累积同比增长2.4%、6.5%和6%。1-6月份工业企业营业收入与营业成本均累积同比增长2.9%，利润总额累积同比增长3.5%，从前面两年连续萎缩中小幅恢复；6月份工业企业库存同比增长3.1%，从数据上看中国制造业于2024年2月份进入主动补库阶段。消费方面，2024年1-6月份中国社会消费品零售总额累积同比增长3.7%，较2023年全年的7.2%显著减少；其中商品零售和餐饮收入分别累积同比增长3.2%和7.9%，惨烈价格战下的汽车消费与持续偏弱的建筑装潢对整体消费构成拖累。 图3：中国固定资产投资增速图4：中国房地产市场概况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 20