深耕液压油缸，新业务高成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|万通液压（830839） 深耕液压油缸，新业务高成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月02日 证券研究报告 |报告要点 公司专注于中高压液压油缸的研产销，主要产品为自卸车专用油缸、机械装备用缸；新切入油气弹簧领域，并成功研制新能源电气化产品电动缸，新业务营收占比已接近10%，下游可应用至汽车、采掘设备、工程机械、军工装备等领域。公司走自主研发路线，掌握了液压油缸及油气弹簧的核心工艺及技术，为国家级“专精特新”小巨人和山东省制造业单项冠军。公司通过多产品矩阵的生产销售，叠加新品推成出新对冲周期属性，成功切入成长领域，未来军品、油气弹簧、电动缸等业务有望保障公司远期成长。 |分析师及联系人 刘建伟 周羽希 SAC：S0590524050005SAC：S0590524070003 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 非金融公司|公司深度 2024年08月02日 万通液压(830839) 深耕液压油缸，新业务高成长 行业： 机械设备/工程机械 投资评级：买入（首次） 当前价格：10.01元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 119.31/64.38 流通A股市值(百万元) 644.46 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 23.73 一年内最高/最低(元) 15.00/6.80 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 万通液压 90% 57% 23% -10% 2023/82023/122024/32024/7 投资要点 行业覆盖全面，液压缸下游应用广阔 液压缸为液压系统的核心元件，价值量占比最高（2021年36%）；预计2021年我国液压缸市场规模已达约300亿元，预测2026年有望突破500亿元，CAGR为13%液压系统下游覆盖面广，可应用于工程机械、矿山机械、汽车工业等多个领域，同时随着技术提升、产品迭代，应用领域有望持续拓宽。工程机械领域为最大的下游市场，2022年占比60%，2021-2023工程机械行业历经3年下行周期，有望于2024年企稳回暖，带动上游需求高涨。 对冲行业周期，公司积极布局四大领域 公司围绕专用汽车、煤炭采掘设备、工程机械、国防装备四大应用领域着重拓展行业间具备互补性，在近年基建、地产、工业机械等行业景气度下行阶段，公司业绩仍具备较强韧性，呈现出增长态势。同时公司积极布局新业务领域，顺应电动化趋势加大对电动缸及油气弹簧的研发投入，目前行业正处于电动缸替代液压缸、油气弹簧替代钢板弹簧、空气弹簧的初期，公司前瞻性布局带领公司进入高速成长赛道，打开成长曲线。 业务多面布局，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7.78/9.22/10.93亿元，同比增速分别为16.4%/18.5%/18.6%，归母净利润分别为0.98/1.20/1.45亿元，同比增速分别为23.7%/22.5%/21.0%，3年CAGR为22.4%，2024年EPS为0.82元/股，对应PE12倍。鉴于公司为液压油缸小巨人企业，多矩阵布局四大应用领域，助公司穿越行业周期，同时积极切入电动缸、油气弹簧新业务，打开成长空间，给予“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期、新产品研发销售不及预期、新产品行业渗透不及预期风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 505 669 778 922 1093 增长率（%） 50.4% 32.5% 16.4% 18.5% 18.6% EBITDA（百万元） 72 113 156 180 206 归母净利润（百万元） 63 79 98 120 145 增长率（%） 48.5% 25.3% 23.7% 22.5% 21.0% EPS（元/股） 0.53 0.67 0.82 1.01 1.22 市盈率（P/E） 19 15 12 10 8 市净率（P/B） 2.60 2.30 2.09 1.88 1.67 EV/EBITDA 11.33 13.44 7.90 6.68 5.69 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月01日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司是液压油缸小巨人企业，专注于中高压液压油缸的研产销，下游应用于专用汽车、煤炭采掘、工程机械、军工设备四大领域；公司打造多产品矩阵，有效平滑行业周期，在专用自卸车领域市占率预计达约20%，不断加大研发布局，向煤炭综采设备、工程机械设备持续渗透。同时公司积极研发新产品，打造新的成长曲线，未来军品、油气弹簧、电动缸等业务有望保障公司远期成长。 核心假设 机械装备用缸：下游应用广泛，叠加新产品顺利研产销，未来该板块有望维持增长，假设2024-2026年公司机械装备用缸业务分别实现增速15%/20%/20%，毛利率基本维持稳定略有回升，2024-2026年分别实现21%/21%/22%。 油气弹簧：油气弹簧正处于替代钢板弹簧、空气弹簧的初期阶段，下游应用领域也由最早的特种及工程车辆逐步向商用车甚至未来乘用车扩展，发展前景广阔。假设2024-2026年油气弹簧实现营收分别为0.85/1.18/1.57亿元，毛利率分别为39%/38%/38%。 自卸车专用油缸：自卸车专用油缸为公司传统业务，近年受国六改革、宏观经济等影响略有下滑，未来预计该板块业务维持稳定，假设2024-2026年分别实现营收1.16/1.17/1.19亿元，毛利率19%/19%/18%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7.78/9.22/10.93亿元，同比增速分别为16.4%/18.5%/18.6%，归母净利润分别为0.98/1.20/1.45亿元，同比增速分别为23.7%/22.5%/21.0%， 3年CAGR为22.4%；2024-2026年EPS分别为0.82/1.01/1.22元/股，对应PE分别为12/10/8倍，给予“买入”评级。 投资看点 短期：煤炭采掘市场维持高景气，工程机械行业结束下行周期，需求企稳回升。 长期：电动缸、油气弹簧渗透率持续提升，带动公司业绩高速成长。 正文目录 1.液压油缸小巨人，三大核心产品并进6 1.1深耕液压油缸，发力油气弹簧6 1.2业绩稳健增长，盈利能力回升簧8 2.国产替代正当时，下游应用领域拓展10 2.1液压油缸多点开花，应用领域逐步拓宽10 2.2油气弹簧军民融合，商用民用依次渗透13 3.液压缸穿越周期，新业务驱动高成长16 3.1四大领域并进，助公司对冲波动16 3.2新业务进展佳，发力丝杠电动缸19 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议23 5.风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司产品主要聚焦中高压、高压产品7 图表3：公司三大核心产品7 图表4：公司股权结构图（截至2024Q1）8 图表5：2021年公司实施股权激励计划，绑定核心员工8 图表6：2022-2023年公司营收高速增长（百万元）9 图表7：2022-2023年公司净利润稳步回升9 图表8：公司降本增效明显，费用端逐年下降9 图表9：2023年公司摊薄ROE高于行业平均水平9 图表10：液压传动相较于其他传动形式优势显著10 图表11：液压系统的工作原理10 图表12：全球和我国液压行业稳步增长（亿欧元）11 图表13：2020年我国已成为全球最大的液压市场11 图表14：2022我国液压行业下游应用以工程机械为主11 图表15：挖掘机产量触底，静待拐点修复（单位：万台）11 图表16：液压元件价值量分布，液压缸占比最高12 图表17：液压缸行业市场规模稳步增长12 图表18：我国液压元件贸易顺差逐渐缩小13 图表19：2023年液压缸行业CR4为14%13 图表20：油气悬架工作原理13 图表21：保隆科技空气悬架在乘用车上的应用13 图表22：不同汽车悬架种类对比14 图表23：我国矿用宽体自卸车销量（单位：台）15 图表24：2023年我国半挂车产量回升(单位：万辆)15 图表25：除价格因素，油气悬架具备更多优势15 图表26：国内生产的配置智能/空气悬架系统的车型（不完全统计）16 图表27：公司聚焦三大产品，四大应用领域着重拓展17 图表28：公司在自卸车领域市占率逐年提升17 图表29：自卸车专用油缸为公司的奠基业务17 图表30：行业景气度高，带动资本支出提升18 图表31：综合采掘设备中液压支架占比量最高18 图表32：2019-2022年液压支架生产情况18 图表33：2019-2022年掘进机生产情况18 图表34：2020年至2024年1-4月工程机械行业主要产品销量19 图表35：电动缸与液压缸和气缸对比，电动缸性能优势较大20 图表36：公司电动缸领域在研项目情况21 图表37：公司持续加大研发投入22 图表38：公司电动缸业务有望切入更大的民用市场22 图表39：毛利率拆分表23 图表40：公司与可比公司的情况比较24 1.液压油缸小巨人，三大核心产品并进 1.1深耕液压油缸，发力油气弹簧 液压油缸“小巨人”，新业务打开增量空间。公司专注于中高压液压油缸研产销，主要产品为自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，并成功研制新能源电气化产品电动缸，下游主要有汽车、采掘设备、工程机械、军工装备等领域。公司走自主研发路线，掌握了液压油缸及油气弹簧的核心工艺及技术，为国家级“专精特新”小巨人 和山东省制造业单项冠军。公司大客户优势显著，客户有宏昌专用车、中集集团、郑煤机以及中航科技等军工集团下属特种设备制造企业。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 三大核心产品并进，着力四大应用领域。公司拥有机械装备用缸、自卸车专用油缸和 油气弹簧三大核心产品，2023年占总营收的比例分别为71.2%/16.7%/7.7%；下游围绕专用汽车、煤炭采掘机械、工程机械、国防装备四大应用领域着重拓展；同时公司聚焦高附加值产品，定位中高压液压油缸，除应个别客户要求，生产少量中高压自卸车专用油缸外，公司其余自卸车专用油缸，机械装备用缸和油气弹簧均为高压油缸，产品附加值较高。 图表2：公司产品主要聚焦中高压、高压产品 级别 压力范围（Mpa） 产品应用 公司生产产品类别 低压 0.0-2.5 - 中压 2.5-8.0 机床类机械 - 中高压8.0-16.0要求体积小、重量轻、载荷自卸车专用油缸 大的建筑车辆和飞机用油缸 自卸车专用油缸 高压 16.0-32.0 挖掘机等工程机械 机械装备用缸 油气弹簧 超高压 ＞32 - 资料来源：公开转让说明书，国联证券研究所 图表3：公司三大核心产品 产品内容图例 自卸车专用油缸 自卸车是指通过液压或机械举升而自行卸载货物的车辆，由汽车底盘、液压举升系统、取力装置和货厢等部件组成；自卸车专用油缸主要用于自卸车的液压举升系统，可以将液压能转换成机械能，是自卸车的主要配件之一。 下游应用行业和领域广泛；下游产品主要包括以矿用液机械装备用压支架和掘进机为代表的能源采掘设备，以挖掘机、起缸重机、顶管机和水泥湿喷机为代表的工程机械，以及国 防军工装备等其他专用装备。 油气弹簧 悬架系统是车架与车桥（或车轮）之间一切传力连接装 置的总称，一般有弹性元件、减震器、导向机构三部分组成。油气弹簧是油气悬架的弹性及减震元件，以气体作为弹性介质，液体作为传力介质，具有良好的缓冲减震功能，同时搭配电液控制系统还可调节车架的高度。 资料来源：公开转让说明书，国联证券研究所 股权结构较为集中，实施股权激励绑定核心员工。公司实控人、控股股东为董事长王万法先生，持股33.85%，其深耕机械领域近三十载，行业经验丰富。王万法之妻孔 祥娥，其子王刚，其女王梦君为一致行动人，合计持有公司71.30%的股权，公司股权结构稳定。公司分别于2020年、2021年实施两次股