中国业务下半年有望走出低谷，韩国业务三季度有望保持大幅增长之势

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：中国业务下半年有望走出低谷，韩国业务三季度有望保持大幅增长之势 ， ， 对2H24以及长期前景依然保持乐观：尽管中国2Q24业绩在诸多不利因素的影响下出现大幅衰退，但我们认为百威亚太在中国市场长期高端化的前景依然没有改变，且下半年的销量与单价表现在低基数的帮助下有望出现好转。韩国2Q24的内生收入与正常化EBITDA录得高速增长，且这一趋势有望在3Q24持续。在大宗商品价格利好以及公司积极的成本管控措施之下，百威亚太1H24的内生单吨成本同比小幅下降0.6%，使1H24内生毛利率同比扩张127bps。基于公司12个月的锁价机制，管理层认为1H24的成本趋势将在2H24维持。另外公司灵活的费用管控机制将确保全年费用率同比维持稳定。基于以上我们预测2H24的正常化EBITDA有望重回正增长。 中国市场：2Q24业绩大幅衰退，但中长期依然有较大升级潜力：受高基数、不利天气以及消费大环境的影响，百威亚太2Q24内生收入同比下滑15.2%（销量与内生单吨价格分别同比下降10.3%以及5.4%）。中国正常化EBITDA同比下滑17.2%，仅略高于收入下滑的幅度，体现了公司对运营效率和费用管控的灵活性。展望3Q24，我们判断随着主要市场的天气在旺季有所好转，结合相对较低的基数，公司中国的销量下滑幅度将大幅收窄，单吨价格随着高端及以上产品销量恢复有望重回正增长。中长期来看，公司将继续借助BEES经销商平台拓展高端 及以上产品的分销渠道，同时不断提升其高端及以上产品在非即饮渠道的市场份额，带动中国非即饮消费场景的消费升级。 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月1日 评级 目标价（港元）11.2 潜在升幅/降幅+19.1% 目前股价（港元）9.4 52周内股价区间（港元）8.7-19.0 总市值（百万港元）124,356 近3月日均成交额（百万港元）150.1 注：截至2024年8月1日收盘价 HKD9.4 市场预期区间 韩国市场：2Q24反弹力度超预期，大幅增长预计在3Q24持续：韩国 2Q24销量同比增长中单位数，单吨价格的大幅扩张中双位数（mid- HKD9.2HKD11.2 HKD19.8 teens），驱动收入同比大幅增长高双位数（high-teens）。因此，亚太东正常化EBITDA同比大幅上升69.6%，而正常化EBITDA利润率大幅扩张899bps。韩国业绩大幅增长主要归功于（1）韩国去年4月1日提升消费税所带来的低基数、（2）公司去年两次提价的帮助、（3）渠道和品牌结构的提升、（4）公司对成本积极的管控以及（5）原材料价格 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百威亚太（1876.HK） 股价表现 百威亚太控股有限公司股价(港元) 下降的帮助。管理层表示，百威2Q24在韩国的即饮与非即饮渠道的市场份额皆有提升。考虑到3Q23仍是低基数，如果韩国不提高消费25税，则以上5个因素将支持韩国3Q24的收入与利润继续高速增长。21 17 市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 9 -20% 图表1：盈利预测和财务指标 5 08/2022 02/2023 08/2023 02/2024 -30% 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端13 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 20% 10% 0% -10% 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 6,478 6,856 6,670 7,061 7,514 同比变动（%） -4.6% 5.8% -2.7% 5.9% 6.4% 归母净利润 913 852 874 1,074 1,221 同比变动（%） -3.9% -6.7% 2.6% 22.9% 13.6% PE（X） 17.4 18.7 18.1 14.8 13.0 ROE（%） 8.3% 7.9% 8.0% 9.6% 10.5% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 6,670 7,061 7,514 净利润 949 880 900 1,100 1,247 同比 -4.6% 5.8% -2.7% 5.9% 6.4% 折旧与摊销 688 665 928 675 690 融资开支净额 0 -10 -23 -28 -47 销售成本 -3,238 -3,403 -3,224 -3,309 -3,426 所得税开支 334 447 458 559 634 毛利 3,240 3,453 3,446 3,752 4,088 其他 -45 93 -48 -13 -28 毛利率 50.0% 50.4% 51.7% 53.1% 54.4% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,926 2,075 2,215 2,294 2,495 存货减少╱（增加） -75 23 2 -12 -16 销售费用 -1,678 -1,721 -1,685 -1,796 -1,907 应收贸易款项（增加）╱减少 -44 -76 -206 281 -35 管理费用 -442 -470 -480 -466 -496 应付贸易款项（减少）╱增加 191 237 -553 97 90 其他经营收入及收益（损失） 141 107 107 113 120 拨备及退休金减少 -28 -47 -1 20 0 经营溢利 1,261 1,369 1,387 1,604 1,805 已收/(已付)利息 -19 -28 -55 -55 -56 经营利润率 19.5% 20.0% 20.8% 22.7% 24.0% 已收股息 11 11 0 0 0 已付所得税 -419 -443 -448 -579 -634 净融资成本 0 10 23 28 47 经营活动所得（所用）现金净额 1,577 1,811 1,032 2,129 1,947 税前溢利 1,283 1,327 1,358 1,660 1,880 出售/（收购）物业、厂房及设备 -426 -477 -360 -360 -360 所得税开支 -334 -447 -458 -559 -634 收购附属公司及其他投资 10 -11 0 0 0 所得税率 26.0% 33.7% 33.7% 33.7% 33.7% 百威集团现金池存款所得款项 -24 41 0 0 0 投资活动所用现金净额 -440 -447 -360 -360 -360 净利润 949 880 900 1,100 1,247 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 36 913 28 852 26 874 261,074 261,221 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-27 00 00 00 00 归母净利率 14% 12% 13% 15% 16% 借款所得款项 19 84 0 0 0 同比 -3.9% -6.7% 2.6% 22.9% 13.6% 偿还借贷 0 0 -11 10 0 已付股息 -432 -529 -699 -743 -913 其他 -60 -176 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -500 -621 -710 -733 -913 现金及现金等价物变动 451 683 -37 1,036 674 于年初的现金及现金等价物 2,023 2,458 3,141 3,104 4,140 现金及现金等价物汇兑差额 -186 -60 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,458 3,141 3,104 4,140 4,814 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,181 2,986 2,733 2,461 2,175 每股数据(美元) 商誉 6,624 6,435 6,169 6,169 6,169 摊薄每股收益 0.07 0.06 0.07 0.08 0.09 土地使用权 227 210 202 202 202 每股销售额 0.49 0.52 0.50 0.53 0.57 无形资产 1,605 1,572 1,523 1,479 1,436 每股股息 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 其他 753 772 782 830 858 同比变动 非流动资产 12,390 11,975 11,409 11,142 10,840 收入 -5% 6% -3% 6% 6% 存货 488 444 442 453 469 经营溢利 -12% 9% 1% 16% 13% 应收贸易款项 561 609 822 542 576 归母净利润 -4% -7% 3% 23% 14% 应收百威集团款项 0 0 0 0 0 摊薄每股收益 -4% -7% 3% 23% 14% 其他应收款项－即期部分 0 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 67 25 25 25 25 毛利率 50% 50% 52% 53% 54% 现金及等同现金项目 2,458 3,141 3,104 4,140 4,814 经营利润率 19% 20% 21% 23% 24% 其他 32 40 45 30 30 归母净利率 14% 12% 13% 15% 16% 流动资产 3,606 4,259 4,437 5,190 5,914 回报率 应付贸易款项 2,629 2,638 2,473 2,539 2,628 平均股本回报率 8.3% 7.9% 8.0% 9.6% 10.5% 应付百威集团款项 74 104 80 100 100 平均资产回报率 8.7% 8.1% 8.2% 9.8% 10.8% 其他应付款项及应计费用 0 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 147 237 250 230 230 库存周转天数 54 50 50 50 50 百威集团资金池贷款 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 27 31 45 28 28 委托包装及合约负债 1405 1456 1100 1100 1100 应付账款周转天数 266 282 280 280 280 其他 160 214 182 202 202 财务杠杆 流动负债 4,415 4,649 4,085 4,171 4,260 流动比率(x) 0.8 0.9 1.1 1.2 1.4 计息贷款及借款 77 94 70 100 100 速动比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 22 18 10 22 22 现金比率(x) 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 递延税项负债 427 421 420 420 420 负债/权益(%) 48% 50% 43% 43% 43% 其他 222 202 210 210 210 估值 非流动负债 748 735 710 752 752 市盈率(x) 17.4 18.7 18.1 14.8 13.0 股本 4,322 4,671 4,846 5,178 5,485 企业价值/EBITDA(x) 7.1 6.5 6.4 5.3