大型固定翼长航时无人机系统领军企业，国内外业务双轮驱动

大型固定翼长航时无人机系统领军企业，翼龙系列享誉全球 大型无人机系统龙头，航空工业集团旗下无人机上市平台。公司全称中航(成都)无人机系统股份有限公司，于2022年上市。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，深耕国内国外两个市场，持续丰富无人机的应用场景及解决方案，是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。在无人机系统方面：公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展，目前产品已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等无人机平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机系统已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。在无人机技术服务方面：公司持续深耕无人机技术服务市场，为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气作业、气象探测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。 军用无人机市场需求稳步提升，察打一体成为未来重要方向 军用无人机按照作战用途可以分为单用途无人机和多用途无人机，单用途无人机按照任务又可以划分侦察机、战斗机、电子干扰机、通信中继无人机等，多用途无人机主要指察打一体无人机。自美军在阿富汗战场上首次运用“捕食者”无人机携带武器实施精确打击后，各国纷纷追求发展和运用察打一体无人机，快速发现和清除战场时敏目标，将打击链周期缩短至分钟级。近年来军用无人机需求不断扩大，全球军用无人机市场规模逐年增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%。 国内国际双循环，军民业务共同发力 公司积极打造国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际市场：翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，并经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，未来有望在国际市场打开新局面。在国内市场：公司将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，未来或受益于我军的建设发展。在民品端：公司围绕我国气象探测需求研制“海燕”气探系列无人机（翼龙-2、翼龙-10），公司面对我国应急通信需求，在应急管理部牵引下成功研制翼龙-2应急型。在国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级的背景下，民用无人机迎来了重大的发展战略机遇期。 盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026分别实现营业收入29.36、36.76、47.43亿元，归母净利润3.28、4.23、5.56亿元，对应PE为68.10、52.86、40.23倍。参考2024年可比公司PE，并考虑未来无人机相较于有人装备或为主要发展方向，我们认为公司2024年72-78x为相对合理的PE估值区间，对应目标价格区间35.03-37.95元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品价格与成本波动风险、下游需求不及预期、公司市场开拓不利风险、测算具有主观性、外部国际局势变化风险、公司研发生产不及预期。 财务数据和估值 1.大型固定翼长航时无人机领军企业 大型无人机系统龙头，航空工业集团旗下无人机上市平台。公司全称中航(成都)无人机系统股份有限公司，曾用名成都空天飞行器股份有限公司，2018年更名为中航(成都)无人机系统股份有限公司。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，深耕国内国外两个市场，持续丰富无人机的应用场景及解决方案，是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业公司，公司翼龙系列无人机系统已成为“中国制造”的一张名片。 图1：发展历程 公司聚焦无人机产业发展，发力无人机系统及服务领域。以市场需求牵引推动科技创新，瞄准“平台、应用、智能、协同”四个方向，构建开放敏捷的研发能力体系，全面增强产品核心竞争力；大力提高上市公司质量，形成制度化、规范化、流程化的运营管理体系，不断提升公司治理水平。在无人机系统方面，公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展，目前产品已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等无人机平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机系统已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。在无人机技术服务方面，公司持续深耕无人机技术服务市场，为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气作业、气象探测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。 公司积极打造国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际市场：翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，并经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，未来有望在国际市场打开新局面。在国内市场：公司将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，未来或受益于我军的建设发展。在民品端：公司围绕我国气象探测需求研制“海燕”气探系列无人机（翼龙-2，翼龙-10），公司面对我国应急通信需求，在应急管理部牵引下成功研制翼龙-2应急型。在国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级的背景下，民用无人机迎来了重大的发展战略机遇期。在核心技术方面：公司专注于无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，致力于以先进的产品和技术推动我国无人机产业的发展。公司高度重视产品技术的研发工作，目前已经在大型固定翼长航时无人机平台设计技术、大型固定翼长航时无人机系统设计综合技术、无人机智能自主与智能指控技术、无人机制造集成综合技术、无人机测试技术、无人机体系化保障技术等方面积累并掌握了25项核心技术。 表1：公司核心技术序号 深化国企改革，股份调整优化资源。2023年7月26日成都飞机工业有限责任公司将持有的中无人机16.41%的股份无偿划转至中国航空工业集团有限公司。航空工业集团直接持有中无人机16.60%股份，航空工业成飞仍持有中无人机10.00%股份。航空工业成飞仍为公司的控股股东，航空工业集团仍为公司的实际控制人。 图2：公司股权架构图（截至2024年7月26日） 公司2023年主营业务保持平稳发展。2023公司营业收入26.64亿元，同比-3.94%，主要是受市场需求影响，导致营业收入较上年同期略有下降；归母净利润3.03亿元，同比-18.27%；扣非归母净利润2.9亿元，同比-21.2%。2024Q1公司营业收入0.61亿元，同比-87.14%，主要系按合同约定本期交付的产品数量较上年同期减少；归母净利润-0.27亿元，同比-141.86%，环比-145.00%；实现扣非归母净利润-0.36亿元，同比-158.43%，环比-172.00%，主要系2024Q1营业收入同比下降。 图3：营业收入（单位：亿元） 图4：归母净利润（单位：亿元） 公司净利率基本稳定，毛利率小幅下滑。2023年公司净利率11.36%，同比-1.99pcts；毛利率18.95%，同比-5.31pcts。2024Q1公司毛利率为27.15%，同比+0.19pcts，环比+18.83pcts，净利率为-44.05%，同比-57.58pcts，环比-48.49pcts。费用端，2023年公司期间费用1.93亿元，期间费用率7.24%，同比-2.12pcts。其中，销售费用0.20亿元同比+0.97%，主要系市场推广与上年费用水平一致；管理费用0.93亿元，同比-4.56%，主要系管理成本与业务规模变动保持一致；研发费用1.73亿元，同比-8.71%，主要系研制项目合同结算期间影响。 财务费用-0.93亿元，主要系公司高效管理募集资金，利息收入增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.75%,3.50%,6.48%,-3.49%，同比分别变动0.04,-0.02,-0.34,-1.80pcts。公司2024Q1期间费用为0.45亿元，期间费用率为74.12%，同比+64.28pcts，环比+70.13pcts，主要原因系营业收入相比同期大幅下滑所致。研发费用0.41亿元，同比+59.91pcts，主要公司研制项目正常推进，研发投入较上年略有增长，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.30%，39.24%，67.38%，-37.80%，同比分别变动+4.68，+34.48，+59.91，-34.79pcts，环比分别变动+4.83，+37.03，+63.80，-35.53pcts。 图5：期间费用（单位：亿元） 图6：期间费用率（单位：%） 2023年应收账款13.65亿元，同比增加131.53%，主要系本期销售项目未达到收款节点，导致应收款余额增加。固定资产0.91亿元，同比增长21.37%，主要系固定资产投资增加影响；存货9.89亿元，同比-31.97%，主要系当年公司加强供产销协同，提升存货周转效率。 图7：利润率（单位：%） 图8：应收账款、存款、固定资产（单位：亿元） 2.军用无人机市场持续增长，察打一体或为未来重要方向 无人机优势明显，察打一体或为未来重要方向。无人机相比有人机优势明显，可以在超低空和超高空长时间盘旋，活动空间和范围更为广阔。与有人战机相比，军用无人机具有体积小、重量轻、造价低、零伤亡、使用限制少、隐蔽性好、效费比高等突出特点。现代军用无人机的任务范围由传统的空中侦察、战场观察和毁伤评估等扩大到战场抑制、对地攻击、拦截巡航导弹、空中格斗等领域，应用更加广泛。无人机作战模式丰富，包括远程遥控、保障作战的侦察模式，察打一体、协同作战的主战模式，自主灵活、集群作战的全新模式等，在各军用领域均有应用场景。军用无人机按照作战用途可以分为单用途无人机和多用途无人机，单用途无人机按照任务又可以划分侦察机、战斗机、电子干扰机、通信中继无人机等，多用途无人机主要指察打一体无人机。自美军在阿富汗战场上首次运用“捕食者”无人机携带武器实施精确打击后，各国纷纷追求发展和运用察打一体无人机，快速发现和清除战场时敏目标，将打击链周期缩短至分钟级，察打一体无人机或成为未来无人机发展的重要方向。2018年11月，中国航空工业集团有限公司发布了《无人机系统发展白皮书（2018）》，计划到2025年，航空工业将建立一个高端、体系完备且能力健全的无人机系统装备体系，并发展成为一个核心能力突出、产品系列丰富、全面融合开放、并具备国际竞争力的无人机系统产业体系。进一步到2035年，目标是在无人机关键技术和产品领域达到世界一流水平，并具备引领整个无人机产业发展的自主创新能力。 图9：全球军用无人机市场规模（亿美元） 军用无人机市场需求稳步提升，全球军用无人机市场规模逐年增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持持续的稳定发展。我们认为：军用无人机已成为各国军机发展的重要方向，其相比于有人机优势突出，用途广泛，未来应用前景广阔，未来需求有望持续增长。 在国际市场，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据2021年5月美国航空周刊（AVIATIONWEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主