行业比较周报：风格切换的一些思考-红利落，万物生？

核心结论：稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。6月以来红利缩圈：一是红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全A仍超额显著，我们认为，这一轮大宗资源下跌或是海外降息预期在商品上的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品价格和资源类红利股都存在反弹的可能；二是红利的调整本身是一种A股的日历效应，事实上，今年市场对股息率提升的演绎程度为近年最高，出现多头止盈引起的回调较为正常。我们测算单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，红利走强稳指数是宏微观共振的结果。从日本长周期复盘看，我们认为高股息超额的反转条件主要或有两类信号：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻；结合当前，风格切换仍需更多右侧信号。 红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，红利的调整本身是一种A股的日历效应 红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全A仍超额显著。而资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与对应国际定价大宗商品走弱，由于公用事业类红利是较少受到宏观交易衰退逻辑影响的板块，造成资金从资源类红利向稳定类红利集中。 我们认为，全球定价的资源类商品基本面变化可能小于市场预期的变化，商品下跌或是海外降息预期的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品和资源类红利股都存在反弹可能。 红利调整另一因素是A股的日历效应，今年市场对股息率提升的演绎程度近年最高。从日历效应看，5-7月红利风格常有回调。而2024年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全A超额较高，高分红、高股息的逻辑在超额较多情况下有一定的止盈压力。 红利走强是结果而非原因，红利是稳指数的“阻力较小方向” 红利此前走强是结果而非原因，稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。我们测算，单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，单位资金可拉动的总市值较少的行业反而是红利属性不高的TMT等，这类行业平均市值较小，成长性较强（图7）。因此红利板块可能反而是市场结构中对资金较为敏感、上涨阻力较小的板块。 投资策略：耐心与波动，把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产” 7月30日发布的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，具体提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大（详情见《超跌回升时，买什么》（外发日期：2024年7月9日））；长期来看，我们认为高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）对于资金敏感性测算来源于年初至今区间测算，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 核心结论：稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。6月以来红利缩圈：一是红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全A仍超额显著，我们认为，这一轮大宗资源下跌或是海外降息预期在商品上的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品价格和资源类红利股都存在反弹的可能；二是红利的调整本身是一种A股的日历效应，事实上，今年市场对股息率提升的演绎程度为近年最高，出现多头止盈引起的回调较为正常。我们测算单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，红利走强稳指数是宏微观共振的结果。我们认为从日本长周期复盘看，高股息超额的反转条件主要或有两类信号：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻；结合当前，风格切换仍需更多右侧信号。 1.如何看待近期红利缩圈和对各指数的影响 1.1.红利回调不代表长期风格切换，更多是内部分化和“缩圈” 红利有回调，但6月以来对全A并不明显弱势，调整源于资源品的下跌、日历效应和正常的多头止盈。2024年6月以来，中证红利指数回调，截至7月29日，已回到今年1月份左右的水平。对此我们有如下观察： 1）红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全A仍超额显著。而资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与对应国际定价大宗商品走弱，由于公用事业类红利是较少受到宏观交易衰退逻辑影响的板块，造成资金从资源类红利向公用事业等稳定类红利集中（图1-2）。我们认为，全球定价的资源类商品——主要是有色金属、石油等，基本面变化可能远小于市场预期的变化，这一轮大宗资源下跌或是海外降息预期在商品上的提前演绎，后续美国如有不太坏的经济数据出来，商品和资源类红利股都存在反弹的可能。 2）红利的调整本身是一种A股的日历效应，今年市场对股息率提升的演绎程度为近年最高。从国证红利/国证成长指数相对走势日历效应看，5-7月红利常有回调（图4）； 另外，以大小盘风格看，历史上沪深300/中证1000比价在5-7月常走弱，对应近期行情小盘走强、大盘补跌（图3）。从股息率提升的超额行情复盘也可以看出6-7月红利的调整效应：6-7月分红提升的个股往往相对全A走弱；另外，2024年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全A超额较高，高分红、高股息的逻辑有一定的多头止盈压力（图5）。 图1：红利内部结构分化：资源类是主要拖累，稳定类红利对全A超额显著，5月以来红利/全A震荡 图2：与其说是权益风格的切换，资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与大宗商品走弱 图3：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：历史上5-7月小盘走强较多 图4：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：5-7月红利常有回调 图5：6-7月分红提升组往往相对全A走弱，股息率提升逻辑常迎来回调；另外，2024年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全A超额为2018年以来最高 1.2.红利落，万物生？ 1）红利此前走强是结果而非原因。红利是一类具备防御性质的板块，在大盘调整向下的环境中常有超额，但这背后需要辨析因果：并非是红利走强带来其他板块下跌。事实上，权益资产的调整背后往往是宏微观共振的结果，部分资金风险偏好降低，但由于权益仓位限制，可能从高风险偏好板块转移至红利“避险”。 2）稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。我们按照2024年至今（2024年7月26日）各行业个股单位波动率对应的换手率（以自由流通股本计算）计算各行业的流动性水平，即我们定义流动性水平=换手率/波动率，该值越高，说明引致单位波动所需的流通盘越高，其流动性越强；测算显示，单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业（图6），单位资金可拉动的总市值较少的行业反而是红利属性不高的TMT等，这类行业平均市值较小，成长性较强（图7）。由于各类宽基指数常常采用以市值为基础的权重分配规则（例如沪深300、中证1000等采用自由流通市值加权分级靠档，更具关注度的上证指数则采用总市值加权方法），因此红利板块可能反而是市场结构中对资金较为敏感、上涨阻力较小的板块。 3）从上述资金敏感性（单位资金可拉动的市值）视角看当前各风格，低成交高市值方向更易四两拨千斤。首先，从红利-成长风格来看，当前红利风格对资金的敏感性已回到高位，成长风格虽更“消耗”资金，但资金敏感性也在快速反弹（图8）；而7月25日以来，中证1000等中小盘指数相对沪深300等大盘指数走强，背后亦对应6月以来大盘股资金敏感性下降，小盘股提升（图9），市场自发寻找“阻力较小”方向；另外，由于不同指数的市值加权方法（自由流通市值/总市值等）存在区别，且大盘股、中小盘股自由流通股本的比重存在区别，稳定上证指数这类总市值加权指数更好的选择仍是大盘股（图10） 。 图6：单位资金可拉动的总市值较多的行业：银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性 的换手率（以自由流通股本计算 ），即流动性水平=换手率/波动率，该值越高，说明引致单位波动所需的流通盘越高 ，流动性越强 ； 2）单位资金对市值拉动定义方法：按照“总市值/流动性”计算单位资金对个股市值的拉动；3） 坐标轴为对数坐标系；4）本表对 所有申万二级行业进行测算，列示单位资金可拉动的总市值排名前30的行业 图7：单位资金可拉动的总市值较少的行业：主要为TMT等平均市值较小，成长性较强的行业，红利属性不高 图8：当前红利风格对资金的敏感性已回到高位，成长风格虽更“消耗”资金，但资金敏感性也在快速反弹 图9：近一周小盘自发反弹的资金敏感性视角：6月以来大盘股资金敏感性下降，小盘股提升 图10：从总市值视角看，大盘股仍是拉动总市值类指数的“最高效”选择 1.3.长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优 我们认为，高股息超额的长周期反转条件或有两类信号：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。结合当前，长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。参考日本股市长周期走势，MSCI日本高股息指数相对日经225的超额收益主要有两段显著回撤： 第一段是1999-2000年，主要有三点催化：1）经历了1990-1998年长期国债持续下滑后，1999-2000年日本十年期国债利率有止跌并小幅反弹的迹象；2）1999-2000年，MSCI日本高股息指数对应的股息率增长放缓，甚至所有回落；3）“科网泡沫”的成长风格资产映射——我们在《从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径》（外发日期：2024年6月20日）指出，日本各大行业龙头在1990年代的经历了ROE出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润虽增长乏力，但受美股互联网行情映射估值亦上涨；但最后表现为利润无法跟上涨幅导致的“空拔估值”、最后涨幅弹性也远差于美股，表现为“从0到0”的科技行情映射，因此很快日股风格在2001-2012年重回高股息。 第二段是2012年至2020年，其中2012-2015年，日本高股息指数的股息率出现下降，2016-2020年，日本国债利率出现见底迹象，低位震荡。 图11：高股息风格长周期反转的条件：利率中枢不再下行、高股息板块股息率进一步提升受阻 2.行业比较之资金面：交易盘与配置盘加仓有色，减仓银行 图12：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：本周（2024年7月23日至2024年7月30日）交易盘与配置盘加仓有色，减仓银行 2024年7月23日至2024年7月30日净流向前五行业： 北向资金：国防军工、公用事业、建筑材料、建筑装饰、家用电器融资融券：汽车、食品饮料、交通运输、机械设备、纺织服饰2024年7月23日至2024年7月30日净流向后五行业： 北向资金：汽车、电力设备、银行、食品饮料、电子 融资融券：建筑装饰、电子、电力设备、非银金融、有色金属 本周（2024年7月23日至2024年7月30日）北向资金流出，主要流入行业为国防军工、公用事业、建筑材料、建筑装饰、家用电器；北向本周净流向-168.57亿元。杠杆资金流出；杠杆资金流入行业前五为汽车、食品饮料、交通运输、机械设备、纺织服饰，后五为建筑装饰、电子、电力设备、非银金融、有色金属。以两大资金主体合力结果来看，公用事业、国防军工、建筑材料、纺织服饰、社会服务获得较强共识，而非银金融、电力设备、银行、食品饮料、电子则面临两大资金主体共同流出压力。 图13：北向资金整体回流军工、公用事业 图14：杠杆资金流入汽车、食品饮料 图15：两大主体本周（2024年7月2