弃光率、市场电量比例、所得税率上升拖累业绩

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元0.89 目标价 港元1.00↓ 潜在涨幅 +12.4% 2024年8月1日 信义能源(3868HK) 弃光率、市场电量比例、所得税率上升拖累业绩 弃光率、市场电量比例、所得税率上升拖累业绩：公司上半年实现收入12.2亿港元，同比下降5.4%，归母净利3.95亿港元，同比下降30.4%，位于预告区间中值，低于我们预期。业绩下降主要是由于弃光率上升导致利用小时下降，市场电量比例上升导致存量项目电价下降，以及人民币兑港币汇率波动。公司主要项目所在省份中，弃光和电价下降最严重的为湖北。售电量同比增长7.4%，我们测算平均电价同比下降约8%。由于存量项目收 个股评级 中性 1年股价表现 3868HK恒生指数 入下降，毛利率同比下降6.0个百分点至64.2%。由于银行借款增加，融资 成本同比增加21.6%。由于内地子公司向公司分派股息需缴纳5%的预扣税 ，上半年首次产生股息预扣税0.25亿港元，导致实际所得税率达30.8%（剔除后为26.4%），同比提高9.0个百分点。每股派息0.023港元，派息比例48%，同比基本持平。 港元置换为人民币借款已见成效，融资利率下降可期。公司利率更低的人民币借款占比由去年底的13%升至今年6月底的22%，推动平均借款利率由去年底的6.05%降至今年6月底的4.71%。随着美元进入降息周期和人民币借款占比继续提升，我们预计公司融资利率仍有较大下降空间。 严格评估下新项目收益率仍较高：公司上半年从母公司收购0.2吉瓦光伏项目，全年仍计划收购0.7-1吉瓦。考虑到未来风险，公司按照弃光率10% 、电价下降10%的严格条件评估拟收购项目，由于光伏组件价格大跌，目前拟收购项目收益率仍较高。 存量项目收入仍有继续下降风险：上半年内地光伏发电利用率同比下降 1.2个百分点至97%，6月国家能源局将新能源利用率目标由95%下调至90% ，同时上半年内地光伏新增装机同比继续大增31%，消纳压力进一步增加 ，因此我们预计弃光率仍将继续提升，同时为促进消纳，市场电量占比和折价也将继续扩大，公司存量项目收入仍有继续下降风险。 维持中性：我们下调2024-26年盈利预测27%/27%/29%，由于近期电力运营商板块估值明显提升，将估值基准由2024年市盈率8.5倍提高至10倍，下调目标价至1.00港元（原1.16港元）。我们认为在存量光伏项目收益率预期明朗前，公司估值仍将受到压制，但目前较高的股息率（2024年5.6%）将对股价形成支撑，维持中性。 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)2.00 52周低位(港元)0.88 市值(百万港元)7,348.37 日均成交量(百万)9.23 年初至今变化(%)(37.76) 200天平均价(港元)1.09 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 2,315 2,517 2,432 2,726 3,097 同比增长(%) 0.8 8.7 -3.4 12.1 13.6 净利润(百万港元) 971 993 822 993 1,167 每股盈利(港元) 0.13 0.12 0.10 0.12 0.14 同比增长(%) -24.7 -7.9 -17.2 20.7 17.6 前EPS预测值(港元) 0.14 0.17 0.20 调整幅度(%) -26.9 -27.4 -29.2 市盈率(倍) 6.8 7.4 8.9 7.4 6.3 每股账面净值(港元) 1.58 1.61 1.66 1.72 1.79 市账率(倍) 0.56 0.55 0.54 0.52 0.50 股息率(%) 17.0 6.7 5.6 6.8 7.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（港币百万元） 1H23 2H23 1H24 同比 环比 营业收入 1,288.6 1,228.8 1,218.4 -5.4% -0.8% 营业成本 -384.0 -424.2 -435.9 13.5% 2.8% 毛利 904.6 804.6 782.5 -13.5% -2.8% 其他收入 4.6 8.4 9.8 113.9% 17.1% 其他经营净收益 12.8 -17.7 4.0 -68.3% -122.9% 行政费用 -28.0 -28.5 -24.5 -12.7% -14.2% 应收账款减值损失 -7.9 0.4 -6.0 -24.2% -1749.2% 营业利润 886.0 767.1 765.8 -13.6% -0.2% 财务收入 2.3 4.4 2.8 22.7% -37.1% 财务费用 -162.6 -199.2 -197.7 21.6% -0.7% 投资收益 0.0 除税前溢利 725.7 572.4 570.9 -21.3% -0.3% 所得税 -158.0 -145.4 -175.8 11.2% 20.9% 净利润 567.7 427.0 395.1 -30.4% -7.5% 归母净利润 566.9 426.1 394.5 -30.4% -7.4% 少数股东损益 0.9 0.9 0.6 -31.0% -31.5% 资料来源:公司资料，交银国际 年结12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新增装机量（兆瓦） 660 565 637 700 1,000 1,200 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 3,695 4,395 5,395 6,595 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 3,818 4,123 4,948 5,937 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.67 0.61 0.57 0.54 毛利率（%） 73.1 70.6 67.9 63.0 63.0 63.0 实际所得税率（%） 15.2 23.4 23.4 26.0 24.5 24.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司关键业务数据及预测 图表3:信义能源(3868HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 21.50 27.55 28.1% 2024年06月14日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.85 2.50 35.1% 2024年06月13日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.68 4.75 29.1% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.02 9.03 28.6% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.08 2.02 -2.9% 2024年07月25日 运营商 688390CH 固德威 买入 60.31 81.07 34.4% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 68.83 88.93 29.2% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.39 12.04 62.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.10 1.62 47.3% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 11.32 13.10 15.7% 2024年07月11日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.71 4.09 10.2% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 4.18 4.98 19.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.89 1.00 12.4% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年07月31日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 2,315 2,517 2,432 2,726 3,097 税前利润 1,272 1,298 1,115 1,318 1,539 主营业务成本 (681) (808) (900) (1,009) (1,146) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 1,634 1,709 1,532 1,717 1,951 折旧及摊销 599 667 798 882 983 销售及管理费用 (72) (57) (51) (55) (59) 营运资本变动 1,139 (986) (236) (27) (33) 其他经营净收入/费用 29 13 17 17 17 利息调整 269 355 384 362 370 经营利润 1,592 1,666 1,498 1,680 1,909 税费 (330) (323) (290) (323) (369) 财务成本净额 (269) (355) (384) (362) (370) 其他经营活动现金流 (50) (258) (48) (44) (43) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 2,899 753 1,723 2,167 2,447 每股指标(港元)核心每股收益 0.131 0.120 0.100 0.120 0.141 全面摊薄每股收益 0.131 0.120 0.100 0.120 0.141 每股股息 0.151 0.060 0.050 0.060 0.071 每股账面值 1.580 1.610 1.660 1.720 1.791 利润率分析(%)毛利率 70.6 67.9 63.0 63.0 63.0 EBITDA利润率 92.4 92.2 94.4 94.0 93.4 EBIT利润率 66.6 65.7 61.6 61.6 61.6 净利率 42.0 39.4 33.8 36.4 37.7 盈利能力(%)ROA 7.5 8.1 6.9 7.2 7.5 ROE 8.0 7.9 6.1 7.1 8.1 ROIC 7.5 7.5 5.6 5.9 6.2 其他净负债权益比(%) 26.9 42.3 49.4 56.8 64.5 利息覆盖率 8.0 6.5 6.0 7.1 7.8 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.1 1.0 应收账款周转天数 619.1 517.4 604.6 557.3 494.8 其他非经营净收入/费用 (51) (12) 0 0 0 税前利润 1,272 1,298 1,115 1,318 1,539 税费 (298) (303) (290) (323) (369) 资本开支(1,546)(2,645)(2,038)(2,620)(2,987) 其他投资活动现金流1635(27)89 非控股权益 (3) (2) (3) (3) (3) 净利润 971 993 822 993 1,167 负债净变动 62 1,315 1,138 1,371 1,576 作每股收益计算的