中期业绩符合预示，但下半年充满挑战

香港股市|新能源|光伏 信义光能（968HK） 中期业绩符合预示，但下半年充满挑战 光伏玻璃价格受压，公司调低有效年熔化量目标 1H24股东净利润同比上升41.0%至19.6亿元(港币，下同)，待合公司盈利预示的35%-45%同比增长。收入同比增长4.5%至126.9亿元，其中光伏玻璃及发电收入分别同比上升4.8%及3.8%至110.9亿及15.5亿元(见图表1)。 光伏玻璃毛利及毛利率分别同比上升47.8%及6.3个百分点至23.8亿元及21.5%。可是由于供过于求，光伏组件价格持续下跌，相对稳定的光伏玻璃价格也于第二季起回落，年初至今市价下跌7.5%。虽然如此，原材料(例如纯碱)价格也同步下滑，抵消部份影响(见图表2至4)。另一方面，公司维持FY24新增6条生产线(4条1,000吨在安徽芜湖，2条1,200吨在马来西亚)，合共6,400吨，但是当中2条芜湖及1条马来西亚生产线延迟至年 底前及8月才投产。因此公司调低今年有效年熔化量目标7.1%至985万吨，同比增长 25.6%(原计划+35.2%)。 光伏发电受限制上网因素影响 光伏发电毛利及毛利率分别同比下跌3.4%及4.9个百分点至10.2亿元及65.5%，主因(一)电网限制上网电量及(二)市场化电力交易增加导致平均上网电价下跌。当中湖北受影响较大，占并网装机容量16.8%。参考不同市场讯息后，我们担心下半年上述情况持续。 云南多晶硅项目投产期尚未落实 云南多晶硅项目(首期年产量6万吨)延迟投产，由原计划今年首季至目前未有目标，估计主因是多晶硅价格持续下跌(年初至今降39.9%)可导致投产后即录得亏损(见图表5)。 降低盈利预测，下调评级至“中性” 因应上述业绩及生产计划改变，我们分别降低2024-25年股东净利润预测12.8%及19.7%，并新增FY26预测。我们相应将目标价由7.22港元降低至3.98港元，对应7.0倍 2024年市盈率及7.2%上升空间。我们将评级由“买入”下调至“中性”。 风险提示：(一)项目延误；(二)电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。 主要财务数据（港币百万元）（更新于2024年7月31日） 更新报告 评级：中性 目标价：3.98港元 股票资料（更新至2024年7月31日） 现价3.71港元 总市值33,055.70百万港元 流通股比例46.95% 已发行总股本8,909.89百万 52周价格区间3.39-8.578港元 3个月日均成交额166.57百万港元 主要股东李贤义及关连人士（占29.54%）信义玻璃(868HK)（占22.90%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240301-信义光能（968HK）更新报告：FY23 业绩胜预期，主因下半年毛利率大幅改善 20231208-信义光能（968HK）更新报告：产能扩 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 张或延迟，但下半年毛利率料略改善 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 分析师 增长率（%） 27.9 29.6 28.1 16.5 7.9 股东净利润 3,820 4,187 5,061 5,861 6,347 周健锋（PatrickChow 增长率（%） (22.4) 9.6 20.9 15.8 8.3 +85223591849 每股盈利（港币） 0.43 0.47 0.57 0.66 0.71 kf.chow@ztsc.com.hk 市盈率（倍） 8.6 7.9 6.5 5.6 5.2 每股股息（港币） 0.20 0.23 0.26 0.30 0.33 股息率（%） 5.4 6.1 7.0 8.2 8.8 每股净资产（港币） 3.34 3.59 4.14 4.84 5.64 市净率（倍） 1.11 1.03 0.90 0.77 0.66 收入20,54426,62934,11839,74642,893 ） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2024年上半年年业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2023年 上半年 2024年 上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 12,142 12,687 4.5 -太阳能玻璃销售 10,579 11,090 4.8 销售量同比上升12.2%，但平均售价下跌及人民币贬值抵消部份影响 -太阳能发电场业务 1,491 1,548 3.8 下半年新增并网项目，但电网限制消纳、平均上网电价下降及人民币贬值抵消部份影响 -其他 72 48 (33.2) 销售成本 (9,470) (9,281) (2.0) 毛利 2,672 3,406 27.5 -太阳能玻璃销售 1,612 2,384 47.8 -太阳能发电场业务 1,050 1,015 (3.4) 毛利率下跌4.9个百分点 -其他 10 8 (22.6) 其他收入 139 173 24.7 废料销售同比上升152.0%至7,011千万元 其他盈利净额 (19) (42) 122.6 销售及营销开支 (58) (56) (2.8) 行政及其他营运开支 (565) (594) 5.1 金融及合约资产减值亏损净额 (12) (21) 69.3 经营溢利 2,157 2,867 32.9 财务收入 16 20 26.5 财务支出 (172) (240) 39.2 借贷利率上升 应占合营企业及联营公司溢利 17 15 (14.9) 除税前利润 2,018 2,662 31.9 所得税 (334) (507) 51.4 实质税率由16.7%上升至19.1% 税后利润 1,684 2,155 28.0 非控股权益持有人 (292) (193) (34.1) 股东净利润 1,391 1,962 41.0 每股盈利(港币) 0.16 0.22 40.9 每股股息(港币) 0.08 0.10 33.3 分红比率由48.0%下跌至45.4% 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 22.0 26.8 4.8 -太阳能玻璃销售 15.2 21.5 6.3 -太阳能发电场业务 70.4 65.5 (4.9) -其他 13.8 16.0 2.2 经营利润率 17.8 22.6 4.8 股东净利润率 11.5 15.5 4.0 来源：公司资料、中泰国际研究部 45 40 35 30 25 20 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 注：截至2024年7月24日来源：Wind、中泰国际研究部 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2019-01 信义光能（968HK）|2024年8月1日 图表2：光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价 价格(人民币/平米) 注：截至2024年7月24日 来源：PVInfoLink、Wind、中泰国际研究部 图表4：光伏级多晶硅市场现货均价 价格(美元/千克) 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 注：截至2024年7月24日来源：Wind、中泰国际研究部 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2019-01 图表3：纯碱市场现货价 价格(人民币/吨) 注：截至2024年7月31日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/瓦) 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 页码:3/7 请阅读最后一页的重要声明 图表6：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 年2024年2025年2025年 每股盈利(港币) 0.43 0.47 0.57 0.66 0.71 每股股息(港币)资产负债表 0.202022年 0.232023年 0.262024年 0.302025年 0.33 2026年主要财务指标2022年2023 收入 20,544 26,629 34,118 39,746 42,893 经营活动现金流 5,892 5,790 6,524 10,125 12,157 销售成本 (14,386) (19,539) (25,468) (29,598) (31,881) 净利润 3,820 4,187 5,061 5,861 6,347 毛利 6,159 7,090 8,649 10,148 11,012 折旧与摊销 1,554 1,825 2,427 2,896 3,319 其他收入及收益 230 113 205 199 214 营运资本变动 (49) (598) 89 22 69 销售、分销及行政成本 (1,070) (1,310) (1,638) (1,868) (1,973) 其它 567 376 (1,052) 1,345 2,422 经营利润 5,318 5,893 7,216 8,479 9,253 投资活动现金流 (6,454) (10,400) (7,408) (6,667) (7,334) 财务收入 31 34 13 23 43 资本性支出净额 (6,263) (9,602) (6,859) (6,173) (6,790) 财务费用 (198) (384) (499) (703) (850) 其它 (191) (799) (549) (494) (543) 应占公司利润 31 28 30 31 33 融资活动现金流 (1,075) 2,193 3,892 1,581 23 税前利润 5,181 5,571 6,760 7,830 8,479 股本变动 19 27 0 0 0 所得税 (835) (871) (1,077) (1,248) (1,351) 净债务变动 6 2,477 5,117 3,270 2,162 税后利润 4,346 4,701 5,683 6,582 7,127 已派股息 (1,779) (1,558) (2,226) (2,486) (2,789) 少数股东权益 (526) (513) (622) (721) (780) 其它 679 1,246 1,001 797 650 股东净利润3,8204,1875,0615,8616,347 净现金流