海外金融机构研究（2）：美联储降息交易分析手册

证券研证究券报研告究报告1 华安研究•拓展投资价值 美联储降息交易分析手册 ——海外金融机构研究（2） 报告摘要： 联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏放缓与降息预期 美联储缩表进程进行到哪一步了？美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年后货币政策框架转为“充足准备金框架”，2022年6月至今重启QT。从美联储资产负债结构来看，资产端持有美债规模下滑，负债端RRP规模下降，至6月FOMC会议宣布减持国债规模下降至250亿美元每月，缩表进程进一步放缓。 美联储有哪些货币政策工具？传统货币政策工具包括公开市场操作、准备金制度、贴现制度，其中法定存款准备金率2020年3月调整为0%，2023年6月公开市场操作以及市场利率的基准调整为SOFR。除此之外，2007-2008金融危机、2022年疫情期间美联储创设20余种货币政策工具，针对海外央行、一级交易商、存款类机构等定向投放流动性。 美联储货币政策框架如何？利率走廊框架下，货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，2013年9月，美联储设立隔夜逆回购协议，该利率成为“利率走廊”的新下限，IOER为上限，2021年7月，美联储设立常备回购便利（SRF）以及针对海外机构的流动性管理工具FIMA，缩表背景下利率走廊上限进一步明确。 如何看待美联储降息时点？三大法宝，一是美联储点阵图、二是CME的FedWatchTool，三是WRIP指数，数据来看均9月有概率降息预期落地，且点阵图反映全年降息次数在2次以上。 经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑 美联储降息交易分析手册 报告摘要： 美国GDP中个人消费占主导。美国GDP可拆解为个人消费支出（商品&服务）、个人投资（固定资产&存货）、净出口（出口&进口）、政府消费和投资（联邦&州和地方），2023年个人消费占GDP比重达69%，个人投资和政府支出占比均不足20%。 全年来看，经济增长仍有支撑。根据亚特兰大联储搭建的GDPNow预测模型，24Q3美国GDP季调年化增速为2.8%，除此之外，纽约联储的Nowcasting模型与WEI模型现阶段均反映美国Q3经济增速仍有支撑。 具体来看，就业方面，6月U3失业率提升10bp、劳动参与率达62.6%；价格方面，6月PCE同比下降9bp，市场对于未来通胀压力预期进一步转弱，1年密歇根指数进一步降低至2.9%；消费方面，Markit服务业PMI提升至55.3。 市场：Q3美债供给相对平稳，个人投资者增配美债 Q3美债供给相对平稳。根据美国财政部半年度公布的借贷预估，Q3财政部计划的市场融资规模为8470亿美元，而月度层面来看，TBAC发布的发债日程指引显示的月均净融资规模为3600亿元，与2季度月均净融资规模基本持平。 金融管理局减配美债，个人增配美债。从持有者结构来看，美债前三大持有者分别为外国投资者（33%）、共同基金（18%）、金融管理局（17%），其中金融管理局持有比例由2022年的23%降至24Q1的16.9%，个人投资者配置占比上升至10%。 风险提示：数据统计与处理产生的误差。 4 一、联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏与降息预期 二、经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑 三、市场：Q3美债供给平稳，个人投资者增配美债 美联储资产负债表，全称FederalReserveBalanceSheet ：FactorsAffectingReserveBalances-H.4.1 美联储资产负债表内含7份报表。其中，表1是影响存款机构准 备金余额的因素；表2列举美联储当下持有资产及期限，包含国债、联邦机构债、MBS、LLC信贷工具及正/逆回购协议等；表3、表4对美联储所持有的抵押支持证券及LLCs信贷工具进一步说明；表5是站在美联储角度的标准意义上的资产负债表；表6是12个联邦储备银行资产负债情况；表7是美联储发行美元所依托的抵押品。 “一体两翼”制度。华盛顿特区的联储理事会、货币政策委员 会和12家联储银行三大体系构成。截至2024年7月5日，美联储 资产共计7.22万亿美元。美联储资产负债表（单位：百万美元） 美联储资产负债表 Assets 资产端 金额 Liabilities 负债 金额 Securities，unamortizeedpremiumsanddiscounts，pepurchaseagreements，andloans证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款 7,130,965 Termdepositsheldbydepositoryinstitutions存款性机构定期存款 0 Goldcertificateaccount黄金凭证账户11,037FederalReservenotes，netofF.R.Bankholdings联邦储备券2,307,137Specialdrawingrightscertificateaccount特别提款权账户1,000Reverserepurchaseagreements逆回购协议811,308Coin铸币1,412Deposits存款4,226,045 Securitiesheldoutright直接持有证券6,776,238Otherdepositsheldbydepositoryinstitutions存款性机构其他存款3,322,165 U.S.Treasurysecurities 美国国债 4,437,894 U.S.Treasury，GeneralAccount 美国财政部一般账户 745,608 Bills短期国债195,293Foreignofficial外国官方账户9,684 Notesandbonds，nominal中长期名义债券3,772,735Other其他148,589 Notesandbonds，inflation-indexed通胀保值债券351,086Deferredavailabilitycashitems延期可用现金项目828 Inflationcompensation通胀补充债券118,780Treasurycontributionstocreditfacilities财政部对信贷部门的注资4,958 Federalagencydebtsecurities联邦机构债券2,347Otherliabitiesandaccrueddividends其他负债及应计股息-172,054 Mortgage-backedsecuritiesMBS2,335,997Totalcapital资本金额Unamortizedpremiumsonsecuritiesheldoutright未摊销证券溢价263,669Capitalpaidin实收资本36,512Unamortizeddiscountsonsecuritiesheldoutright未摊销证券折价-24,501Surplus盈余6,785Repurchaseagreements回购协议4Othercapitalaccounts其他资本账户0 Loans贷款115,555 NetportfolioholdingsofMSFacilitiesLLC(MainStreetLendingProgram）主街信贷工具净投资组合11,186 NetportfolioholdingsofMunicipalLiquidityFacilityLLC 市政流动性工具净投资组合 0 NetportfolioholdingsofTALFⅡLLC定期资产支持贷款便利净投资组合0 Itemsinprocessofcollection托收中项目（在途资金）56 Bankpremises银行固定资产422 17,713 38,306 外币计价资产 其他资产 Foreigncurrencydenominatedasets Otherassets Centralbankliquidityswaps中央银行流动性互换211 资料来源：美联储，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 资产端：最主要科目为证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款，占比98.75%，还包括黄金凭证账户、主街信贷工具净投资组合、外币计价资产等。 证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款。①直接持有证券：2008年之前美联储持有的债券只有美国国债，2008年9月购入首批联邦机构债券（联邦机构和政府支持企业发行的债券）、2009年1月购入首批MBS。②未摊销证券溢价/折价：购买价格与未摊销证券面值的差额部分。③回购协议：类似于我国逆回购，向市场注入流动性。④贷款：美联储给予抵押品向金融机构提供信贷，可分为两类，一是传统贴现窗口，包括一级信贷（适用资本足够的银行，隔夜）、二级信贷（适用实力较弱的银行，隔夜）、季节性信贷（中小型银行季节性波动时提供流动性支持），二是非SPV新型信贷工具，包括银行定期融资计划（BTFP）、一级交易商信贷工具（PDCF ）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性贷款（PPPLF）。 特殊目的实体（SPV）净投资组合。主街融资便利工具（MSLPLLC，适用中小企业）、市政债融资便利工具（ MLFLLC，适用州和地方政府）、定期资产支持证券贷款便利工具（TALFIILLC，适用AAA级ABS持有者）。 美联储直接持有证券结构及占比（单位：亿美元，%）证券、贷款及部分其他资产和负债的到期日分布（单位：百万美元） 90,000 75,000 60,000 45,000 100% 美国国债 住房抵押支持证券 联邦机构债务证券 平均值项:占比（右） 80% 60% 15天内16天~90天91天~1年1年~5年5年~10年超过10年合计 贷款3,2305,451104,3822,4920-115,555 美国国债63,469202,631538,0991,471,141646,2171,516,3384,437,894 联邦机构债券0004861,86102,347 MBS01316,29526,7362,302,9332,335,997 30,000 40% 主街信贷工具 净投资组合 0006,103--6,103 回购协议404 15,000 20% 中央银行流动性互换 21100000211 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 00% 逆回购协议811,3080811,308 定期存款000---0 负债端：主要科目包括联邦储备券、存款等，还包括逆回购协议、财政部对信贷工具的注资等。 联邦储备券，存续规模2.31万亿美元。为联邦储备券的总额减各储备银行持有额，即流通中的现金。 逆回购协议，存续规模8113亿美元。从市场中抽取流动性，期限一般为隔夜。 存款，存续规模4.23万亿美元。包括存款性机构定期存款、存款性机构其他存款、美国财政部一般账户、外国官方账户、其他。存款性机构其他存款包括法定准备金和超额准备金，根据交易账户金额分三档管理，对于“存款准备金豁免金额”免征存款准备金、对于“低准备金金额”缴纳3%准备金；扣除前两部分按10%缴纳，2020年3月美联储取消最低存款准备金率，2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率（iorr）和超额准备金利率（ioer），统一为准备金利率（iorb）。美国财政部一般账户（TGA）是财政部在美联储的日常业务账户。 美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年前为“稀缺准备金框架”、2008年后为“充足准备金框架”。2008年11月-2010年4月：QE1、2010年11月-2011年6月：QE2、2011年9月-2012年12月：扭曲操作、2012年9月-2014年10月：QE3、2017年10月-2019年8月：QT