宏观ABC系列之三：欧盟的过度赤字程序是什么

证券分析师 证券研究报告|宏观专题 2024年7月31日 宏观专题 欧盟的过度赤字程序是什么 ——宏观ABC系列之三 姓名张浩 摘要： 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 事件：6月19日，欧盟宣布，对比利时、法国、意大利、马耳他、斯洛伐克、匈牙利和波兰启动过度赤字程序。实际上，由于COVID-19疫情的影响，该程序自2020 年以来一直被暂停。现如今重启过度赤字程序，因而备受市场关注。本文旨在解析过度赤字程序的定义、历史脉络、流程和影响，以及该程序长期未能有效运作所暴露出的问题。 定义：过度赤字程序，是欧盟为纠正成员国过度赤字和债务水平而设立的机制，旨在确保各国遵守《稳定与增长公约》的财政纪律。 历史脉络： 1990s，过度赤字程序（ExcessiveDeficitProcedure,简称EDP）始于1992年 《马斯特里赫特条约》，条约规定成员国财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务 不得超过GDP的60%。1997年的《稳定与增长公约》（SGP）进一步细化了这些规定，并通过预防和纠正两部分措施确保EDP的有效执行。2005年修正案增加了其灵活性，允许在经济衰退期间适当超出赤字限额。在经历了2008年由次贷危 机所引发的全球金融危机后，在2008到2012年间，欧盟放宽了财政纪律要求，并延长了赤字纠正期限。 2010s，欧盟通过改革，不断强化财政纪律和监管，确保成员国把中期预算目标纳入国家法律，并对违反规定的成员国实行更严格的制裁。虽然如此，欧盟的财政纪 律仍然存在巨大挑战。在2018年10月，意大利提交的2019年的预算草案与欧美产生严重分歧，虽然意大利为避免欧盟对其启动过度赤字程序，最终承诺采取进一步的财政紧缩措施。但时至今日，也未能改变意大利极高债务率的事实。 21世纪20年代初，由于COVID-19疫情，EDP在2020年被暂时冻结。2024年，欧盟决定重新启动EDP，以恢复财政纪律，确保各国采取必要的财政调整措施。 流程：每年4月，欧元区/非欧元区国家提交稳定/趋同计划，内容包括中期预算目标和实现这些目标的具体措施。经委员会审查，若不符合标准，理事会将启动EDP，要求相关国家提供纠正措施和政策计划。不遵循要求的欧元区国家可能面临罚款， 直到理事会确认该国已采取有效行动。 影响：就短期而言，成员国在执行欧洲财政纪律要求的紧缩政策时，可能需要减少公共支出或提高税收。这些措施在短期内可能会导致经济增长放缓甚至出现衰退，尤其是在经济已经处于低迷阶段的情况下。但长期来看，EDP旨在确保成员国保持财政纪律，减少公共债务。这有助于维持长期的财政可持续性，降低政府违约风 险，对地区经济的稳定增长产生长远影响。 过度赤字程序长期未能有效运作所暴露出来的问题：1.欧盟内部经济发展不均衡：富裕的国家能够在经济低迷时期通过增加公共支出来刺激经济增长；而贫穷的国 家只能依靠不断增加的财政赤字和公共债务来帮助其渡过经济困境，导致过度赤字程序的合理性承压。2.义务和责任的不一致：服务欧盟的整体利益与服务本国选民的利益之间存在矛盾，使各国政府在财政政策选择上陷入两难境地。 风险提示：地缘政治风险超预期，全球经济景气度不及预期，海外通胀反弹超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.欧盟对比利时等七国启动过度赤字程序4 2.过度赤字程序的定义4 3.不断调整中的过度赤字程序5 3.1.1990s：冷战后新时代新契机5 3.1.1.《欧洲联盟条约》提出赤字和债务约束5 3.1.2.《稳定与增长公约》细化了赤字和债务上限规定6 3.1.3.2005年修正案旨在加强财政纪律和灵活性7 3.2.2008年经济危机的冲击7 3.3.2010s：欧债危机后的改革与强化9 3.3.1.改进规则10 3.3.2.加强监管10 3.3.3.“新规则”下的挑战11 3.4.2020s：后疫情时代重启过度赤字程序11 4.当前欧盟财政健康透视12 4.1.欧盟国家政府债务总体平衡12 4.2.评估是否符合赤字标准时，考虑哪些因素？13 4.2.1.共同因素13 4.2.2.各国国情14 4.3.欧盟委员会最终给理事会的建议15 5.过度赤字程序所带来的影响16 5.1.短期影响：成员国需减支或增收16 5.2.长期影响：缩小赤字和债务，恢复财政健康16 6.过度赤字程序的有效性17 6.1.发展不均衡17 6.2.义务和责任的不一致17 6.3.劣币驱逐良币18 7.风险提示19 图表目录 图1：2023年七国的债务率和赤字率（单位：%）4 图2：过度赤字程序流程5 图3：EDP在早期实施阶段，多个成员国成功地降低了财政赤字，改善了公共债务状况7 图4：金融危机后多国赤字率、债务率超出限额（单位：%）8 图5：长期国债收益率（年度平均值）（单位：%）8 图6：欧盟的主权压力综合指标8 图7：过度赤字程序宽松程度的逆经济周期性12 图8：一般政府平衡13 图9：一般政府债务13 图10：公共投资14 图11：GDP和失业率（单位：%）16 图12：经济平稳增长（单位：%）17 图13：四国盈余率（单位：%）17 图14：“欧猪五国”债务率以及盈余率17 1.欧盟对比利时等七国启动过度赤字程序 6月19日，欧盟宣布对比利时、法国、意大利、马耳他、斯洛伐克、匈牙利和波兰启动过度赤字程序。这些国家在2023年的赤字率均超过其GDP的4%，除了波兰的负债率为49.6%，其他六国的负债率均超过了GDP的50%。其中，法国2023年的赤字率达到了5.5%，较2022年增长了0.7%。据欧盟委员会的报告预计，在2024年和2025年，法国的赤字率将小幅下降至5.3%和5.0%。根据最新修订的《关于加快和明确过度赤字程序的实施》，对拒不执行纠正措施的国家，每年将处以该国GDP0.1%的经济处罚。对于法国来说，这意味着每年将面临接近25亿欧元的罚款。 赤字率=一个国家或地区的财政赤字÷其国内生产总值（GDP）负债率=一个国家或地区的政府债务÷其国内生产总值（GDP） 图1：2023年七国的债务率和赤字率（单位：%） 债务率赤字率（右轴） 160.0%8.0% 140.0%7.0% 120.0%6.0% 100.0%5.0% 80.0%4.0% 60.0%3.0% 40.0%2.0% 20.0%1.0% 0.0% 比利时法国意大利匈牙利马耳他波兰斯洛伐克 0.0% 资料来源：EUR-Lex官网，德邦研究所 2.过度赤字程序的定义 过度赤字程序的目的：纠正欧盟成员国过度的财政赤字和/或较高的债务水平。欧盟委员会可以针对那些不遵守《稳定与增长公约》的欧盟国家启动EDP。具体条件如下： 1、已经突破或即将突破本国GDP3%的赤字风险门槛； 2、成员国违反了债务规则，政府债务水平超过本国GDP的60%，且债务并没有以规定的速度减少。（规定的速度：基于三年平均值的计算，超出部分每年至少需要减少其超出部分的1/20，即5%）。 每年4月，欧元区国家向欧盟委员会和理事会提交稳定计划，非欧元区国家则提交趋同计划。稳定或趋同计划必须包括该国的中期预算目标以及为实现这些目标所采取的具体措施。除此之外，还需包括主要经济预测发生的变化时将如何影响该国财政状况的相关分析。委员会将审查这些计划，如果不符合标准，理事会将根据委员会的建议启动过度赤字程序（EDP）。EDP要求相关国家提供未来的纠正措施和政策计划，以及完成这些措施的最后期限。不遵循要求的欧元区国家将会面临罚款，直至理事会确认该国已采取有效行动。罚款金额：每半年可达上一年度GDP最新估计值的0.05%。 图2：过度赤字程序流程 资料来源：EUROPEANCOMMISSION，德邦研究所 3.不断调整中的过度赤字程序 3.1.1990s：冷战后新时代新契机 在20世纪末、21世纪初，欧洲国家在经济一体化的过程中，也在不断加强其内部财政纪律。从最初的经济合作到统一货币，再到严格的财政监督机制，欧盟逐步完善了成员国财政政策的协调和管理体系。 3.1.1.《欧洲联盟条约》提出赤字和债务约束 为了应对经济全球化和满足内部统一市场的需求，欧洲在20世纪90年代初 便开始实施一系列财政政策和机制。1991年12月25日，苏联解体，标志着冷战时期苏美对峙格局的彻底结束。为确保和平与稳定，欧洲各国希望通过经济和政治一体化建立更紧密的联盟，以应对全球化和其他国际挑战。1992年2月7日，欧洲各国在荷兰马斯特里赫特正式签署了《欧洲联盟条约》（即《马斯特里赫特条约》）。 该条约的第104c条规定：“1.成员国应避免政府赤字过大。2.委员会应监督成员国预算状况和政府债务存量的演变，以发现重大错误。”此外，条约附加的《过度赤字程序议定书》明确了第104c条第2款中的参考值：计划或实际政府赤字与按市场价格计算的国内生产总值之比为3%；政府债务与按市场价格计算的国内生产总值之比为60%。 《马斯特里赫特条约》作为欧盟经济和货币联盟（EMU）的奠基文件，确立了成员国在财政政策上的共同约束。 3.1.2.《稳定与增长公约》细化了赤字和债务上限规定 1997年，欧盟通过了《稳定与增长公约》（StabilityandGrowthPact，简称SGP），该公约在《马斯特里赫特条约》的基础上进一步细化和强化了财政赤字和债务上限的规定，以确保其执行，并引入了监督和纠正机制。SGP的两个主要组成部分包括：预防性措施和纠正性措施。 一是预防性措施：预防性措施旨在确保成员国在出现财政问题前采取行动。其中包括制定中期预算目标（Medium-TermBudgetaryObjectives，简称MTO），以确保公共财政的稳健性。成员国需要提交稳定计划或趋同计划，并表明其如何 实现和维持这些目标。通过这种方式，欧盟能够提前识别潜在的财政风险并采取预防性措施。 二是纠正性措施：纠正性措施在成员国违反财政纪律时启动，要求其采取纠正措施。其中最重要的机制便是“过度赤字程序”（ExcessiveDeficitProcedure，简称EDP）。当成员国的财政赤字或公共债务超过规定上限时，欧盟委员会会启动 EDP，并向该成员国发出警告和建议。如果成员国未能在规定时间内纠正其财政状况，欧盟可能会采取进一步的措施，包括施加制裁。 综合来看，SGP的这些机制确保了财政纪律的严格执行，并为违反规则的成员国提供了清晰的纠正路径。这不仅有助于维护欧元区的稳定，也增强了成员国之间的财政协调和合作。 过度赤字程序在早期实施阶段，通过欧盟委员会的监督和纠正措施，多个成员国成功地降低了财政赤字，改善了公共债务状况，为1999年欧元的顺利推出奠 定了基础。在1995年到1998年期间，欧盟15国的财政赤字率下行5.1pct至 1.9%，意大利财政赤字率下行4.2pct至3.0%、公共债务率从119.4%收窄至 114.1%，葡萄牙财政赤字率下行0.8pct至4.4%、公共债务率从62.2%收窄至 55.6%，比利时财政赤字率下行3.5pct至1.0%、公共债务率从131.3%收窄至 119.2%。 图3：EDP在早期实施阶段，多个成员国成功地降低了财政赤字，改善了公共债务状况 财政赤字率：欧盟15国财政赤字率：意大利财政赤字率：葡萄牙财政赤字率：比利时债务率：比利时债务率：意大利 债务率：葡萄牙 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1995199619971998 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 资料来源：Wind，德邦研究所 注：“欧盟15国”是指在2004年扩展之前的欧盟，包括比利时、丹麦、德国、希腊、西班牙、法国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、奥地利、葡萄牙、芬