策略月报：宏观承压有色普跌，静候转机

策略月报——有色金属 宏观承压有色普跌，静候转机 报告日期：2024年8月1日 ★套利策略参考铝： 1）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：当前虽然给到远月一定 的正套介入点位，但由于缺乏明显的驱动或者消费走强预期，因此月差正套思路仍建议以观望为宜。 2）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：近期沪伦比持续修复， 主要由于最近铝价下行通道中海外跌的更多，在当前位置来看继续做多沪伦比盈亏比可能有限。 3）单边，建议观望。核心逻辑在于：最近铝价回调幅度超预期， 在有色金属普跌的背景下，我们建议保持耐心，虽然目前整体估值 有已经得到明显修复，但宏观扰动较大。 色锌： 金1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：冶炼减产 属大方向不变，社库持续去化，深跌后存在反弹可能。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：进口锌锭流入，后续矿 端和需求均有恢复预期，月差驱动不强。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：进口窗口 的打开或是间歇性的，建议提前逢高布局内外正套机会。工业硅： 1）单边角度，建议观望。核心逻辑在于：当前价格下，工业硅减 产幅度仍较为有限，且下游多晶硅同时减产，预计8月累库趋势不变。但价格下跌至此后，贸易商已经开始接收云南仓单，预计盘面进一步下跌空间或有限。盘面或震荡运行为主。 2）跨期套利，建议关注Si2411、Si2412反套机会。核心逻辑在于： 优质仓单的逐步消化或也意味着当集中注销时刻真正来临时，11、12合约之间需要用更大的月差来解决掉遗留下来的品质较差的仓单。根据测算，乐观情况下11、12月差可拉至-3500元/吨。 ★风险提示 产业供需或市场预对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 魏林峻分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 Email：linjun.wei@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、铝 1.1上期策略回顾 上期我们在套利方面建议观望，7月国内月差方面没有太多机会，内外盘方面沪伦比继续回升。 1.2套利策略推荐 供给端：国内供应方面，目前国内电解铝运行产能4342.8万吨，周环比增加3万吨。云南地区复产结束当前总运行产能为578万吨。四川启明星铝业计划7月下旬开始复产12.5万吨，贵州安顺黄果树铝业投产时间不定，贵州双元铝业计划9月份开始复产，总体来 看8月国内供给增量比较有限，但总体运行产能达到高位。 消费端：7月国内铝消费总体不佳，下游开工率持续走低，分领域来看，传统制造业以及新能源相关消费均表现低迷，仅有线缆消费表现尚可。进入8月后，消费从季节性上 将难以摆脱淡季氛围，下游开工难以回升或继续偏弱运行。同时7月国内暂未出台明显的需求刺激政策，市场并未对后续旺季抱有乐观预期。 库存：7月铝锭库存出现了一定累积，累库幅度与去年水平相当，但绝对库存水平已经远高于去年同期，截至7月底SMM统计电解铝锭社会总库存79.0万吨，同比去年同期高出25.4万吨。尽管铝价从高位明显回落，但持续的阴跌令下游采购意愿不足，同时淡 季缺乏新订单也导致下游难以出现明显的补库行为。从5月开始国内外制造业同步走 弱，导致国内铝需求下行，铝锭库存去化呈现明显压力。进入8月后国内需求可能难以出现明显好转，叠加运行产能处于高位，8月国内铝锭库存将继续面临一定考验，我们预计会出现小幅累库。 总体来看，当前铝月差表现持续低迷，单边价格大幅下行后需求表现依然十分疲弱，现货贸易环境受政策影响缩量明显，结构上8月难以明显走强。由于上半年进口铝锭数量超预期，国内铝锭库存有一定过剩压力，到年底库存预计水平偏高，这也解释了目前月差为何偏弱。我们总体觉得当前虽然给到远月一定的正套介入点位，但由于缺乏明显的驱动或者消费走强预期，因此月差正套思路仍建议以观望为宜。内外盘方面，近期沪伦比持续修复，主要由于最近铝价下行通道中海外跌的更多，在当前位置来看我们觉得继续做多沪伦比盈亏比可能有限，所以建议以观望为主。单边方向上最近铝价回调幅度超预期，在有色金属普跌的背景下，我们建议保持耐心，虽然目前整体估值已经得到明显修复，但宏观扰动较大，暂时建议以观望为主。 1.3操作建议 跨期套利，建议观望。跨市套利，建议观望。单边，建议观望。 1.4重点指标跟踪 图表1：国内电解铝显性库存图表2：LME铝锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：国内铝现货升贴水图表4：LME铝现货升贴水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、锌 2.1上期策略回顾 7月锌价先震荡后下跌，市场在7月前已经将冶炼减产预期计价，后实际冶炼检修数据不及预期，且冶炼减产后社库迟迟未降，叠加海外经济数据表现不佳，市场开始以衰退逻辑进行交易。单边方面，上期我们推荐了回调买入，但由于锌价持续下跌，导致并未出现合适的开仓时机；套利方面，我们推荐了内外反套策略，实际盈利情况较好，目前进口窗口已经打开，反套策略后续驱动不大，建议逐步止盈离场。 2.2套利策略推荐 供给端：与上半年的频繁扰动不同，7月矿端的边际变化主要是出矿和爬产超预期。国内方面，火烧云终出矿6万吨，但由于矿石预期品位较高且依靠汽运运输，仅部分冶炼 厂能够使用，因而综合加工成本较高。火烧云8月还有出矿计划，虽然预期上能够缓解一定供应压力，但产量投放到市场上还需要一段时间。海外方面，Kipushi生产超预期，但依然面临运输受阻情况；DugaldRiver的一家工厂暂停运营，进行为期约两个月的维修工作，该矿是一季度海外矿山同比增量最大的项目。短期海内外矿紧格局难改，预计TC仍将面临压力。冶炼利润方面，由于银价下跌而酸价上涨，副产品利润呈现小幅波动，但生产利润因锌价下跌而大幅亏损。往后看，8至9月的冶炼减产大方向不变，但目前进口窗口先行打开，同时LME经历了多次集中交仓，前期锌锭流入就不少，现在国内社库压力陡增，因此即便冶炼减产也很难带来价格上的显著驱动。 消费端：以三季度的维度来看，订单疲软是需求侧面临的关键问题，天气将作为间歇性影响因素浮现。目前锌下游处于消费淡季，下游开工率整体偏弱运行，镀锌侧由于铁塔侧订单而开工略有回升，而锌合金侧主要受订单不佳和天气影响，开工率处于低位，氧化锌侧由于半钢胎开工较弱而维持低位运行。现货方面，下跌前期市场成交活跃，但跌破支撑位后下游普遍买涨不买跌，投机性补库告一段落，8月或仍以刚需补库为主，同时在开工疲软下，需求侧很难对社库去化形成支撑。资金端，7月专项债发行不及预期，且实际发行额中的60%为未披露“两案一书”的特殊专项债，不排年内高峰发行高峰期的8月和9月也有部分特殊专项债，后续落实到项目订单上的资金可能有所缩减。 库存：海外库存延续边际回落态势，但交仓行为依旧有发生，因而目前库存仍维持在24万吨的高位；国内库存去化斜率超过往年季节性水平，多为下游逢低采买所致，但这种趋势近期有所放缓。根据市场调研，下游投机性建库多已到达安全水平，同时订单较少导致下游进一步补库的意愿较弱。内外对比来看，目前LME库存对比国内社库在6：4的水平，这使得进口窗口打开后，锌锭流入的压力依然较大。往后看，后续社库去化的主要驱动依然会来自供应端，需求转好或许要等到四季度。 总体来看，8月沪锌的基本面或将继续以供应边际收缩、需求维持低位运行的态势演绎。矿紧之下，锌冶炼减产预期仍存，这可能会给予沪锌一定的反弹动能。需求端，由于增量订单较少和天气扰动预期，8月上旬开工或将继续低位运行，基于5~6月的专项债发行基数和雨后复工，我们推测8月下旬开工有望边际好转，但进口锌锭的流入依然会对锌价产生较强压制。策略方面，单边角度，短期建议观望，但沪锌依然有紧供应作为支 撑，建议继续等待回调买入机会，但我们也多次强调，本轮回调不宜看绝对价格，而是要等待市场情绪和价格企稳后，再尝试逢低试多；套利角度，进口窗口的打开或是间歇性的，建议提前逢高布局内外正套机会。 2.3操作建议 单边角度，建议关注回调买入机会。跨期套利，建议观望。 跨市套利，建议关注内外正套机会。 2.4重点指标跟踪 图表5：LME锌季节性库存图表6：国内七地锌锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表7：考虑副产品的冶炼厂综合收益图表8：沪锌跨期合约价差变化 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业硅 3.1上期策略回顾 上期推荐单边沽空和2411、2412合约反套策略取得了较好的效果，截至7月30日，主力合约收盘价10125元/吨，较月初下跌11%，11、12合约月差已经走至-2975元/吨，整体符合前期预期。 3.2套利策略推荐 供给端：根据铁合金在线统计，7月工业硅产量49.67万吨，环比增加4.1万吨。我们测 算当前盘面价格已经跌破西南主产区现金成本线，部分产能开始有减产动作。新疆7月 底较6月底减少20台矿热炉，其中包括大厂外购电减产12台。四川7月底较6月底减 少8台矿热炉，主要为生产不通氧产品的企业。云南7月仍处丰水期复产阶段，开炉数 有所增加。利润承压下，预计8月工业硅产量环比7月减少，但是以当前价格看，最终能够实现的减量幅度或仍较为有限。 消费端：多晶硅也将确定性减产。在超过2个月的现金流亏损下，7月以来，一线多晶硅企业也陆续传出超预期的减产计划，若减产计划落地，则8月多晶硅产量或受到更大影响，工业硅需求将受到挑战。有机硅市场同样弱势运行。终端需求疲软下，有机硅单体厂勉强签单，价格或有进一步下行风险，因此前期部分计划8月投产的新产能或将延期，后续关注检修和投产进展。铝合金迎来传统淡季，部分铝厂进入检修，对工业硅订单量明显减少。出口环比走弱。 库存：工业硅库存压力不减。根据SMM，截至7月26日，工业硅社会库存环比6月底 增加3.4万吨至46.5万吨，其中仓单库存环比增加2.6万吨至33.6万吨。8月虽然工业 硅产量预计有所下降，但是需求端也同样不乐观，在此背景下，我们预计8月工业硅累库趋势难改。 总体来看8月工业硅弱势基本面不改，问题仍在于当前盘面价格已经计入了多少基本面 的悲观。此前，我们从仓单的性价比角度出发，认为近月合约至少需要跌至10500元/ 吨才能使得最具性价比的云南仓单开始流通。当7月盘面跌至10500元/吨以下时，我们也确实看到有贸易商开始接收云南仓单。因此，我们认为盘面继续向下的空间已经有限，且若盘面跌破10000元/吨，对应云南仓单价格跌破当地产区现金成本线，贸易商和硅厂均有动力从盘面接货。但优质仓单的逐步消化或也意味着当集中注销时刻真正来临时，11、12合约之间需要用更大的月差来解决掉遗留下来的品质较差的仓单。若考虑原品质升水2000元/吨、421#与99#的现货价差、高低磷硼价差以及仓单接获地与实际销区之间的运费，或意味着乐观情况下11、12月差可拉至-3500元/吨。 3.3操作建议 单边方面，建议观望。 跨期