九号公司：公司深度报告：产品差异化创新带来供给创造需求，看好盈利能力持续提升

新孵化业务渠道扩张提速，进入净利率抬升通道，维持“买入”评级 2024年以来传统拖累业务见底，新业务渠道扩张提速+利润率提升带动整体业绩改善明显。2020年公司进入两轮车/全地形车赛道，2021年进入割草机器人赛道，凭借产品创新带来新需求，以及渠道开拓能力快速扩张，其中两轮车预计2024年底网点数量超7000家，割草机器人欧洲市场快速拓展且亚马逊份额提升明显。 长期维度看产品竞争优势有望延续，搭配公司强渠道管控以及开拓能力，新业务具备可持续成长能力，利润率相较于同行均有提升空间。考虑到两轮车开店速度以及出货超预期，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润9.00/13.37/19.37亿元，（原值为8.10/12.04/17.21亿元），对应EPS为12.59/18.70/27.10元，当前股价对应PE为32.5/21.9/15.1倍，维持“买入”评级。 智能化创新为行业带来新客群/需求，产品渠道共振带动公司两轮车逆势增长2023/2024H1两轮车行业产品结构和品牌分化明显，公司逆势增长，或系几方面原因：（1）底层原因是智能化创新为行业带来了新的客群和需求。艾瑞咨询数据显示，2021-2024年行业年轻客群占比提升显著，且有车一族人群开始向下购买智能化两轮车。（2）供给侧和客群变化带动行业结构升级，公司凭借产品竞争力逐步进入4000元以上价位段份额第一梯队。（3）产品矩阵丰富，2020年以来公司推新速度逐年加快，电自形成F/MMAX/Dz猎户座/V系列为核心的产品矩阵，电摩形成M/N/Q/E系列为核心的产品矩阵。（4）2023年以来渠道加速扩张，新开店以及同店增长带来增量。长期维度规模效应下两轮车毛利率有望提升至25%，同时考虑费用改善的空间公司长期利润率有望提升至10%。 无边界技术创新，割草机器人先发优势明显，长期利润贡献有望超预期 割草机器人中枢利润率高，公司产品和渠道先发优势明显，长期利润贡献有望超预期。2023年起以中国品牌为代表的无埋线割草机器人产品在售SKU显著增加，导航规划/避障技术等核心能力均有不同程度提升，或类似于2015年起的扫地机市场。参考2015年以来扫地机渗透率提升路径，我们预计2028年割草机器人行业销量有望超300万台。公司产品竞争力优于传统龙头品牌，渠道开拓能力优于中国新锐品牌，已具备较强先发优势，有望率先受益行业渗透率提升。此外全地形车/E-Bike海外空间仍较为广阔，公司产品维度不弱于同行，伴随渠道扩张营收规模有望快速提升，其中E-Bike品牌和渠道复用程度大长期值得期待。 风险提示：海外渠道开拓不及预期；新品开发不及预期；行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、2024年以来两轮车/全地形车/割草机器人新孵化业务渠道 扩张提速，进入净利率抬升通道 公司业绩已由此前滑板车驱动转向更高成长性和利润弹性的两轮车/全地形车/割草机器人业务驱动，同时伴随规模效应三大新业务正处在利润率提升通道中： （1）2020年及之前：公司以滑板车业务为主，滑板车业务又以零售渠道/小米定制渠道/ToB共享渠道为主。该阶段小米定制渠道已具备较大规模，营收主要增量主要来自于零售渠道。2020年自主品牌分销业务增长明显主要系线下分销（客户为经销商/零售商）、线上分销（客户为亚马逊等）、线上M2C直营渠道均明显增长。 （2）2021-2023年：新业务（两轮车/全地形车/割草机器人）尚处在培育期，小米定制/ToB共享渠道下滑使得业绩阶段性承压。2021年各业务线均有不同程度增量，零售/小米渠道滑板车维持稳定，ToB渠道/两轮车贡献增量明显。但2022年起小米渠道以及2023年ToB渠道较大幅度下滑，仅靠两轮车难以支撑整体营收增长，因此2022-2023年营收增速显著放缓。叠加新业务集中投入期，因此利润增速也有限。 （3）2024年以来：传统拖累业务（小米/ToB滑板车）见底，新业务渠道扩张提速+利润率提升带动整体业绩改善明显。2020年公司进入两轮车/全地形车赛道，2021年进入割草机器人赛道，凭借产品差异化以及足够强的产品力/渠道开拓力快速扩张经销商网点，其中两轮车预计2024年底网点数量超7000家，全地形车自2023H2顺利进入美国市场后已开拓超200家经销商网点，割草机器人欧洲市场快速拓展且亚马逊份额提升明显。伴随渠道快速扩张，新业务特别是两轮车业务营收快速增长，规模效应下两轮车/全地形车/割草机器人业务也逐步由亏损转向盈利。 图1：2024年以来传统拖累业务减低，新业务渠道扩张提速+利润率提升带动整体业绩改善明显（单位：亿元） 具体来看，收入端，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1公司营收同比分别+52.36%/+10.7%/-13.3%/-6.4%/+11.9%/+8.2%/+54.2%，受小米渠道以及ToB渠道调整影响2022年营收增速有所放缓，2023Q1-Q2营收同比下滑，随着负面因素减弱2023Q3公司营收重新恢复正增长，2024Q1在新业务拉动下迎来快速增长。具体分品类来看： （1）自主品牌分销板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1营收同比分别+43%/+17%/+25%/+49%/+26%/+81%。2022年维持高增长，2023Q1-Q2增速有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软（零售滑板车营收同比分别-22%/-8%，全地形车营收同比分别-44%/-1%）。2023Q3/2024Q1营收恢复高增长主要系两轮车/割草机器人/全地形车高增，同时零售滑板车增速改善。 （2）定制产品分销板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4营收同比分别-58%/-59%/-45%/-86%/-85%，历经两年时间下滑目前营收占公司比重已经很低。 （3）ToB产品渠道板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1营收同比分别+44%/-39%/-50%/-51%/-12%/+7%，受海外高通胀导致的运营商收缩共享车辆投放影响，2023年以来较大幅度下滑，为压制公司2023Q1-Q3营收表现的主要因素之一，历经一年时间调整2024Q1逐步恢复正增长。 图2：2022、2023Q1-Q2小米分销/ToB渠道以及全地形车品类占比走低压制公司营收整体表现，2023Q3起新业务进入快速增长期 利润端，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1公司归母净利润同比分别+458.87%/+9.73%/-54.49%/-5.62%/+13.31%/+284.92%/+675.34%。2021年利润高增主要系2020年较大规模股份支付费用，2022年利润增速放缓主要系全地形车/两轮车未达到较好利润率水平（其中预计全地形车几千万亏损）。2023Q3-2024Q1业绩逐步改善且2024Q1改善明显，主要系新业务逐步贡献所致。我们预计两轮车利润率从2022年的盈亏平衡提升至2023年的中单位数，全地形车利润率由2022年的亏损到2023年的盈亏平衡再到2024Q1的微盈利，割草机器人利润率由2023年的盈亏平衡到2024Q1的盈利。 由于公司报表利润受非经常性和汇兑损益影响较大，我们通过两个调整指标看公司实际业绩表现：（1）经营利润率，为扣非净利润+股份支付费用后的利润率，剔除股份支付费用影响。2022/2023/2024Q1经营利润率分别为4.8%/5.2%/7.1%，2024Q1经营利润率环比2023年提升显著。（2）调整后净利润率，为经营利润+财务费用后净利率，剔除股份支付费用和汇兑损益影响，2022/2023/2024Q1调整后净利润率分别为3.1%/3.9%/6.1%。2024Q1调整后净利润率环比2023年提升显著。 图3：规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车/割草机器人逐步盈亏平衡 图4：2024Q1剔除股份支付费用和汇兑损益影响后利润率提升显著 2、两轮车逆势增长的背后：表层是行业结构升级、产品、渠 道共振，底层是智能化定义产品带来新需求/新增量 2023/2024H1两轮车行业产品结构和品牌分化明显，公司逆势增长，或系几方面原因：（1）底层原因是智能化创新为行业带来了新的客群和需求。艾瑞咨询数据显示，2021-2024年行业年轻客群占比提升显著，从2021年的11%提升至2024年的21.2%。公司通过外观升级、智能化技术和精准营销成功触达年轻客群。且有车一族人群开始向下购买智能化两轮车。（2）供给侧和客群变化带动行业结构升级，公司凭借产品竞争力逐步进入4000元以上价位段份额第一梯队。（3）产品矩阵丰富，2020年以来公司推新速度逐年加快，电自形成F/MMAX/Dz猎户座/V系列为核心的产品矩阵，电摩形成M/N/Q/E系列为核心的产品矩阵。（4）2023年以来渠道加速扩张，新开店以及同店增长带来增量。 2.1、智能化定义产品为行业带来新的需求和增量 不同于传统轻智能概念，公司通过云盒ECU融合多个传感器实现“真智能”，同时行业率先引入并定义多种安全智能驾驶功能。（1）智能驾驶方面，自研并定义RideyGo、RideyFun、RideyLONG系统，行业领先实现投屏导航功能。乘坐感应器避免用户未上车启动，姿态传感器监测车辆异常状态并提醒，温度&电流传感器辅助电池BMS系统更好管理与保护充放电等。（2）安全驾驶方面，行业率先引入ABS系统并推出国产首个TCS控制器，2023年行业领先推出RSC防翘尾功能。（3）智能防盗方面，基于GPS/北斗/基站基准定位、车联网系统等实现方便用户随时查看车辆相关信息、远程控车和人机交互等（行业少数能够做到全系车型实现远程关锁车功能）。（4）数据智能方面，推出智能碳晶铅酸系统，搭载铅酸计量板实现电量精准监控等。 截至2023年2月，公司累计申请技术专利1985项，行业排名领先。其中发明专利458项，排名行业第一，业内其他品牌大多集中在外观、实用新型专利上，对比说明公司在高质量技术（尤其是软件、智能化技术）上具有较强的领先性。 图5：不同于传统轻智能概念，公司通过云盒ECU融合多个传感器实现“真智能”，同时行业率先引入并定义多种安全智能驾驶功能 图6：截至2023年2月公司发明专利数量远超同行（单位：项） 智能化技术创新为行业带来新的需求和用户，助力公司在行业需求疲软的背景下逆势增长。艾瑞咨询数据显示，2022-2023年越来越多用户在购买两轮车时会考虑智能化配置，我们认为智能化技术为行业带来新的两类用户：（1）年轻用户（18~25岁，下同）。艾瑞咨询数据显示，2021-2024年调研数据显示行业年轻用户占比提升显著，从2021年的11%提升至2024年的21.2%。公司通过外观升级、智能化技术和精准营销成功触达年轻用户。（2）有车一族用户。艾瑞咨询显示，2023年调研显示有46.6%的人群购买两轮车是用作其他交通工具的补充，智能化创新较好满足有车一族的“体面”的性价比需求。 图7：2021-2024年调研数据显示18~25岁用户占比显著提升 图8：调研数据显示2023年有46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具的补充 2.2、行业维度：结构升级，九号两轮车份额持续提升 从两方面数据可作参考，供给侧的变化以及客群的变化带动行业消费结构呈高端化趋势。（1）线上销售为例，久谦数据显示，天猫渠道4000价位段以上电自/电摩销量占比由2020年的1%/14%提升至2024Q1的22%/65%；京东渠道4000价位段以上电自/电摩销量占比由2021Q2的19%/26%提升至2024Q1的26%/68%。（2）从上市公司结构变化上看，预计2024年以来雅迪冠能以及爱玛仰望/露娜/元宇宙等中高端系列销量占比持续提升，叠加小牛/极核等中高端品牌增长，行业中高端市场或有扩容。