首次覆盖报告：发布重要战略纲要，先锋转型未来可期

背靠江西省出版集团，国内影视制作先锋。公司成立于2000年9月，是国内首批被授予电视剧制作经营许可证（甲种）的民营影视公司。2015年7月，公司上市，同年11月，公司收购赞成科技100%股权。2019年，江西省出版集团旗下全资子公司华章天地控股慈文传媒，慈文传媒的实控人变更为江西省人民政府，并转型为国资主导的混合所有制上市公司。 影视发展历经三阶段，2024年转型未来可期。1）阶段一（2001年-2013年），以电视剧为核心业务。该阶段公司主要从事电视剧的制作、发行，主要客户为各大电视台。2）阶段二（2014年-2023年），开始布局和拓展网生内容，打造IP矩阵体系，实现推进剧网融合、网台联动。3）阶段三（2024年后），基于对国家政策、市场环境、公司现阶段情况等方面的认知，并结合公司业务的基础，2024年，慈文传媒发布了“1133”发展战略规划，力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。 探索创新业务，与腾讯推进“古龙IP”战略合作落地。1）微短剧方面，2024年公司高效推动《武林外史》《圆月弯刀》《多情剑客无情剑》等五部微短剧开发制作；2）互动剧方面，公司已与互影科技签署了战略框架合作协议，双方将利用AI联合研发改编经典IP衍生互动剧。3）AI方面，2023年9月，公司投资灵伴科技（Rokid AR眼镜），共同就线下文旅产业的智能导览、AR数字内容的多场景交互体验等领域开展合作。此外，与智象未来签署战略框架合作协议，利用智象未来AIGC视频技术研发微短剧、互动剧内容等。4）与腾讯推进“古龙IP”战略合作。2023年8月，公司与腾讯签署《战略合作框架协议》，双方将围绕古龙IP进行泛文娱生态领域全方位、多层次的立体开发，共同打造长、中、短剧相结合的影视制作模式。 投资建议：剧集主业加速发力，积极探索“影视+科技”新业务版图，公司与江西高校出版社在游戏业务领域建立战略合作伙伴关系，投资Rokid以拓展AR内容生态。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为0.72亿元、0.94亿元、1.07亿元，同比增长159.5%、31.7%、13.5%，当前股价对应PE分别为33x、25x、22x，考虑到公司利润增速高于可比公司，且前瞻布局AR等新技术新应用方向，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、项目表现不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1行业老兵，制作先锋，轻装上阵开新篇 1.1深耕影视剧二十余载，国内影视制作先锋 慈文传媒是国内首批被授予电视剧制作经营许可证（甲种）的民营影视公司。 2000年9月，北京慈文设立，主营影视剧的投资、制作、发行。成立之初，公司电视剧代表作包括《七剑下天山》、《射雕英雄传》、《雪山飞狐》、《神雕侠侣》等武侠系列，电影代表作包括《七剑》、《硬汉》等。 深耕影视剧二十余载，公司已形成了以自有IP为核心资源，以影视IP内容投资、开发、制作及发行为核心业务，积极延伸拓展网络电影、网络微短剧、互动剧、小程序短剧等相关业务的业务体系，各业务板块良性互动、协同发展。 图1：公司发展历程 1.219年华章天地入股，背靠江西省出版传媒集团 公司第一大股东为华章天地传媒投资控股集团有限公司，截至24Q1，其持有公司20.05%股份；创始人马中骏持有8.55%股份（其表决权委托给华章投资）。 华章天地成立于2013年4月，是江西省出版传媒集团全资子公司。江西省出版传媒集团是一家省属大型国有文化企业集团，成立于2006年，是全国最早成立的出版集团之一，其也是中文传媒的控股股东。 2019年初，马中骏及其一致行动人将所持占上市公司总股本的15.05%的股权，以13元/股、合计9.29亿元的总价转让给华章天地传媒投资控股集团有限公司。华章天地入股后，慈文传媒的实控人变更为江西省人民政府，并转型为国资主导的混合所有制上市公司。 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 管理层深耕行业，资源丰富。慈文原管理团队深耕行业，创始人马中骏担任国家一级编剧，塑造了慈文传媒一直以来剧作优良，重视内容的特点。新管理层则有着丰富的投资、影视从业经历。董事长花玉萍历任华章投资、江西省文投法定代表人、总经理等职务；总经理周敏出身华章投资；董秘翁志超投行出身，影视行业经验丰富，并在互联网行业从业多年。副总经理蒲林江互联网从业经历丰富，于腾讯就职多年。 表1：公司管理层经历姓年 1.3泛娱乐产业版图辽阔，旗下子公司构筑多维影视生态 旗下子公司广泛布局泛娱乐产业各领域，形成多元化业务生态。截至2023年年底，公司旗下共有19家子公司，业务涵盖了电视剧、网络剧、网络大电影、游戏、动漫等影视类产品的多个方面。这些子公司不仅在内容创作上各具特色，而且在市场拓展、品牌建设、技术创新等方面也各有千秋，共同推动了公司在泛娱乐产业的全面发展。 2023年6月，公司审议通过了《关于下属全资子公司股权内部无偿划转的议案》，划转后公司下属子公司由四个层级缩减到两个层级，公司内部资源进一步整合优化，公司经营效率和管理效能进一步提高。 表2：公司旗下控股子公司2023年经营情况公司名称 1.4财务情况：财务轻装上阵，具有“轻资产型”结构特征 2023年，公司实现营业收入4.61亿元，同比下降1.12%；实现归母净利润0.28亿元，同比下降43.89%，2023年业绩短期承压。单季度来看，2023Q4实现营收0.18亿元，同比下降73.6%，实现归母净利润359万元，同比增加158.1%； 24Q1实现营收0.04亿元，同比下降98.3%，归母净利润亏损422万元，同比下降133.7%，主要由于24年一季度达到收入确认条件的项目比去年同期减少。 图3：公司2015-2023年营业收入及增速（亿元） 图4：公司2015-2023年归母净利润（亿元） 影视业务为公司核心业务，游戏业务受监管政策收紧影响而放缓。分业务来看，18年以来公司游戏业务收入占比下降，主要由于游戏行业监管趋严及版号政策的影响。公司影视剧业务占比持续上升，23年公司收入主要由影视剧业务贡献，2023年公司影视剧业务主要确认了《烽火流金》《紫川·光明三杰》《紫川·光明王》等项目的发行收入与存量剧集的多轮发行收入。 图5：公司2015-2023年分业务收入情况 财务轻装上阵，具有“轻资产型”结构特征。2021-2023年公司流动资产占总资产的比重分别为91%、91%、74%，2023年公司流动资产占比下降主要由于申购资管产品。作为影视公司，其在生产经营过程中不需要投入大量的固定资产，日常主要投入主要为剧本开发支出、演职人员劳务以及道具、服装、化妆用品等的采购支出，因此公司具有显著的“轻资产型”的资产结构特征。 图6：2014-2023年公司流动资产情况 图7：2014-2023年公司流动资产结构 由于影视剧制作的前期投入大、资金回收周期长，因此影视公司对流动资产具有较高的要求。2022年末公司货币资金3.70亿元，2023年末货币资金1.77亿元，主要由于申购资管产品。应收账款主要为电视剧播放权的发行销售款，公司与下游客户保持稳定合作，确保应收账款的高质量和低坏账风险。公司应收账款自2017年后逐步下降，2023年应收账款2.01亿元。 图8：公司2015-2023年货币资金情况 图9：公司2015-2023年应收款项 公司存货构成主要分为影视剧目剧本（原材料）、处于制作期的影视剧作品（在产品）和完成摄制并取得发行许可证的影视剧作品（库存商品）。公司存货在2020年达到高点后逐步下降，2023年达到4.97亿元，主要为处于制作期的影视剧作品。 图10：公司2015-2023年存货情况 图11：公司2015-2023存货结构 2政策监管常态化，精品发展树新风 2.1政策规范行业发展，微端剧监管常态化 2018年3月，中共中央印发了《深化党和国家机构改革方案》，宣布在国家新闻出版广电总局广播电视管理职责的基础上组建国家广播电视总局。2018年以来，为规范电视剧行业的发展，新组建的国家广电总局就如何加快电视剧高质量发展进行部署，对电视剧提出了细化的标准，对涉及电视剧行业诸如“天价片酬”、“阴阳合同”、“收视率造假”等乱象进行了整治，陆续推出“限薪令”、“限古令”等。 2022年2月，国家广播电视总局印发《“十四五”中国电视剧发展规划》，为加快推进中国电视剧高质量发展，建设电视剧强国指明方向。近年来，广电总局提出多项相关扶持政策，如加强视听新媒体人才培养、设立电视剧引导扶持专项资金等，政策引导电视剧行业高质量发展。 表3：2017年以来电视剧相关政策梳理时间政策 随着微短剧快速发展，微短剧相关监管政策也在不断出台。复盘微短剧政策，2020年以前行业处于起步期，政策监管程度较低。随着微短剧内容供给不断增长，政策开始进行规范，2020年12月，广电总局发布《关于网络影视剧中微短剧内容审核有关问题的通知》，就“微短剧”的定义、审核标准、审查细节等内容进行初步规范。2022年4月，广电总局发布的《关于国产网络剧片发行许可服务管理有关事项的通知》开始对国产网剧片发行实行许可证制度。2022年末开展3个月的“小程序”微短剧专项整治，2023年11月15日提出引导与管理的七条举措。 但上述整治是为了鼓励行业健康发展。2023年11月21日广电智库发文，微短剧的发展和治理需要同步推进，鼓励行业健康可持续发展，鼓励内容品质整体升级，鼓励国际传播发挥优势。2024年4月8日，国家广播电视总局发布了《关于微短剧备案最新工作提示》，落实微短剧“分类分层审核”制度，6月1日起开始执行。 表4：国内短剧政策梳理 2.2剧集精品化发展，古装剧回暖 “提质减量”成为影视长剧行业的主线趋势。1）减量：从国家广电总局披露的电视剧备案情况看，2018年电视剧备案总数达1231部，2022年为472部，2023年为538部，同比上升14%。德塔文数据显示，2023年剧集总上线数量为336部，平均景气指数达到了0.934。2）提质：据豆瓣发布的“2023年度评分最高华语剧集榜单”，《漫长的季节》以9.4分的高分稳居榜首，硬核科幻剧《三体》与扫黑题材剧《狂飙》等优质剧集也在列。榜单中最低为8.5分，10部剧的平均分达到了8.72。 图12：2018-2023年电视剧备案情况 图13：2021-2023上线剧集部数及景气指数 图14：豆瓣2023年评分最高的华语剧集 古装剧回暖。分题材来看，2023年来，古装剧备案量及占比显著增长，主流视频平台如爱奇艺、腾讯视频、芒果TV等纷纷投身古装剧制作，推出各自的联合出品或自制项目。据娱乐资本论，2023年通过备案剧集中，古装剧共73部，占比13.5%，达到近四年来的备案数量新高。据灯塔专业版，在T0P100剧集题材类型数量分布中，古装题材项目数量达到32部，同增77.8%。 图15：2020-2023备案电视剧古装题材数占比 图16：T0P100剧集题材类型数量分布（部） 2.3短剧成为新风口，海外仍有大空间 2.3.1微短剧的兴起是供需双端的共振 短剧市场迅速增长，预计2024年中国网络微短剧市场规模超500亿元。据艾媒咨询预测，2023年中国微短剧市场规模达373.9亿元，同比上升267.65%，预计2024年市场规模超500亿元，2027年超1000亿元。 图17：2020-2027年中国微短剧市场规模及预测 短剧备案持续增长，部均集数有所提升。据云合数据《2023年度短剧报告》，2023年短剧拍摄备案共通过3574部、97327集，部数同比上涨9%，集数同比上涨28%，部均集数增至27集/部。上线情况来看，2023年长视频平台短剧分账票房在500万元-900万元的有15部，在200万元-400万元的有16部，破1000万元的有6部。 图18：2021-2023年短剧拍摄备案情况