宏观深度报告：人民币汇率急升：基础、触发与走向

宏观深度报告 人民币汇率急升：基础、触发与走向 2024年07月30日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 2024年7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，引发市场对人民币走向拐点的讨论。本篇报告分析人民币急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接下来人民币汇率走向的判断。 人民币急升的宏观基础。1、美元指数回落。7月以来美元指数回落，而人民币汇率并未跟随上涨，积累了“补涨”势能。2、稳增长政策加码。三中 全会过后，7月22日央行公告降息；7月25日MLF利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率，国家发展改革委牵头安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升市场对中国经济的信心、增强人民币稳 定的根基，至关重要。3、贸易顺差新高。6月中国贸易顺差达到990亿美 元，创下历史单月新高。货物贸易顺差是我国国际收支的最主要顺差来源，外贸保持高顺差为人民币汇率提供了稳健的基础。 人民币急升的触发因素。1、日元升值产生联动。2023年以来人民币与日元汇率保持了高度相关性，主要源于二者都具备了套息交易中低息货币的属性。尽管美中利差宽度不及美日利差，但人民币汇率今年以来的低波动 状态，使得人民币作为套息货币的属性并不弱于日元，从而二者的走势逻 辑有相通之处。近期日元强劲升值，美股科技股调整，进一步催化日元套息交易平仓，对人民币产生了情绪上的牵引。2、政策调控信号。一是，离岸人民币流动性在量的充裕之中，出现了价的抬升，体现政策提高做空人 民币成本的意图。二是，2023年四季度以来，掉期点走低的幅度开始显著超过理论值，也一定程度上体现出政策稳汇率的意图。也是因此，在中美利差极低的情况下，境外机构持有中国债券的规模出现了明显回升。 人民币汇率后续怎么看。1、“补涨”空间有限。人民币汇率近一个月的“不涨”，也有此前“不跌”的缘故，意味着此番“补涨”空间不宽。从 2015年“811”汇改以来美元和人民币的运行轨迹来看，本次升值后的人民币汇率水平基本处于合理区间。2、美元不轻易走弱。当前美元前景出现三个不确定性：一是，美联储降息前景由“十分确定”变得“没那么确 定”。二是，日元与欧洲货币的前景似乎出现反转与分化。三是，美国大选及其对美元汇率的影响趋于复杂，特朗普的“弱美元”愿景和“强经济” 预期存在矛盾，且哈里斯强势加入。3、中美经贸博弈暗含风险。当前美元 兑人民币汇率指数和美元指数的差值水平，隐含了相对平稳的中美经贸关 系预期。考虑到特朗普对华经贸政策的激进言论，若未来中美经贸领域摩擦再度升温，人民币仍有贬值压力。4、若干压制因素仍待扭转。一是，中美利差仍处历史低位，对于金融账户下的资本流入制约仍大。二是，银行代客结售汇与涉外首付款仍为双逆差，逆差贡献核心来自直接投资。三 是，企业和居民持汇意愿依然较强。人民币波动弹性的释放，对于纠正人民币贬值预期大有裨益，经济主体的结汇意愿也会随之得以恢复。 风险提示：美联储降息间隔加大，中美经贸冲突升温，稳增长政策落地效果不及预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、人民币急升的宏观基础4 1、美元指数回落4 2、稳增长政策加码5 3、贸易顺差新高6 二、人民币急升的触发因素8 1、日元升值产生联动8 2、政策调控信号10 三、人民币汇率后续怎么看13 1、“补涨”空间有限13 2、美元不轻易走弱14 3、中美经贸博弈暗含风险15 4、若干压制因素仍待扭转16 风险提示18 图表目录 图表17月以来美元指数回落，而美元兑人民币汇率延续爬升趋势4 图表2跟主要亚洲货币比较，人民币7月25日升值更显“补涨”特性5 图表3央行再度年中降息6 图表4人民币名义与实际有效汇率出现较大裂口6 图表56月中国贸易顺差创下历史单月新高6 图表6货物贸易顺差是近年来我国国际收支的最主要顺差来源7 图表7以中国出口结构加权，今年以来全球制造业景气度明显抬升7 图表82024年以来我国出口主要受数量增长带动8 图表9国际大宗商品价格领先我国出口价格约6个月8 图表10本次人民币升值体现了与日元之间的联动关系8 图表11近两年来，人民币与日元呈现高度联动性9 图表12美日利差、美中利差均升至高位9 图表13当前日元空头仓位已十分拥挤9 图表14近期美股科技股调整伴随日元空头平仓9 图表15今年以来美元兑人民币汇率的波动性降至历史低位10 图表16跨境支付中更多使用人民币，助力离岸人民币存款显著增长10 图表17今年以来港股通、南向通流入规模显著扩大11 图表18人民币汇率行至关键点位时，往往看到离岸人民币利率水平显著抬升11 图表192023年四季度以来，外汇掉期点偏低运行，美元隐含利率显著高于实际美元利率12 图表202023年四季度以来外资持有中国债券规模回升13 图表21今年以来，无论是否考虑人民币在7月25日的升值，人民币在主要亚洲货币中仍然偏强13 图表222015年“811”汇改以来，美元兑人民币汇率和美元指数的相关关系14 图表23近期CME对年内降息的预期超过2次，而美联储6月预测中值是年内仅降息1次14 图表24近期欧洲经济不及预期，欧元或将承压15 图表25“特朗普交易”下美元指数方向不明15 图表26人民币汇率的相对强弱与中美经贸博弈局势息息相关16 图表27中美利差仍处历史低位，对人民币汇率形成压制16 图表282024年二季度银行代客结售汇逆差扩大17 图表292024年6月银行代客涉外首付款逆差再扩大17 图表302023年以来资本与金融项目逆差主要来自直接投资17 图表31今年1-5月外商直接投资与对外直接投资分化17 图表32企业和居民持汇意愿依然较强18 图表33货物贸易的涉外收付款顺差大幅高于结售汇顺差18 2024年7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，在岸与离岸汇率分别累计升值389点和491点，25日分别收于7.2360和7.2403。而在此之前，美元兑人民币汇率已低斜率爬升超过半年，人民币贬值预期较浓，此番人民币“急升”引发市场对人民币走向拐点的讨论。本篇报告分析人民币本次急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接 下来人民币汇率走向的判断。 一、人民币急升的宏观基础 7月24-25日人民币的“急升”，主要是在美元指数回落、中国稳增长政策加码、贸易顺差创新高三大背景下得以实现的。 1、美元指数回落 美元指数自7月以来回落，而人民币汇率反映不足，积累了“补涨”势能。美元指数在6月26日曾升至106上方，但随后由于美国关键经济数据走弱，包括7月5日公布的非农数据以及7月11日公布的CPI数据超预期降温等，市场对美联储降息的期待明显上升，驱动美元指数一路回落。6月27日至7月24日期间，美元指数下跌1.6%，曾于7月17日跌至103.7， 创下近四个月以来新低。同期，人民币汇率并未跟随上涨，保持在7.27附近窄幅波动。 图表17月以来美元指数回落，而美元兑人民币汇率延续爬升趋势 108 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.4 1067.3 1047.2 1027.1 100 23/623/923/1224/324/6 7.0 资料来源:Wind，平安证券研究所 与主要亚洲货币的升值相比，人民币更显“补涨”特性。6月27日至7月24日，在美元指数回落的同时，以日元为首的亚洲货币均出现一轮明显升值。期间，日元、泰铢、印尼卢比等兑美元分别升值4.3%、1.8%和1.3%，而人民币汇率小幅走贬0.1%，与主要亚洲货币走势背离。在7月25日人民币升值后，人民币升值的幅度仍然不及多数亚洲货币。 图表2跟主要亚洲货币比较，人民币7月25日升值更显“补涨”特性 美元兑亚洲主要货币：汇率变动 2024.6.27-7.24 2024.6.27-7.25 0.1% -0.6% -1.6%-1.6% -4.3%-4.2% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 新 印 人 越 菲 新 马 印 美 泰 日 台 度 民 南 律 加 来 尼 元 铢 元 币 卢 币 盾 宾 坡 林 卢 指 比 比 元 吉 比 数 索 特 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、稳增长政策加码 7月18日二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，夯实了未来五年推进改革 的决心。同时也对当前经济工作做出高层部署，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力”。大会过后，国内稳增长政策明显加码、加快。 1.7月22日，央行公告降息。下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。同时宣布即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步强化其政策利率的功能定位。 2.7月25日，MLF利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率。央行罕见月内二度开展MLF操作，将操作利率下调20bp至2.3%。同时，工行、农行、中行、建行、交行、邮储六大国有银行集体宣布下调存款利率，其中两年期、三年期和五年期人民币定期存款利率均下调20bp至1.45%、1.75%、1.8%（此前分别为1.65%、1.95%、2.00%）， 3个月、6个月、一年期定期存款挂牌利率下调10bp至1.05%、1.25%和1.35%。这分别与MLF和OMO利率的下调幅度相一致。 3.7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。1）安排1480亿元左右的超长期特别国债资金支持设备更新。在支持领域范围扩大的同时，不再设置“项目总投资不低于1亿元” 要求，支持中小企业设备更新。7月26日国资委在新闻发布会上表示，未来五年，预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元，同时要求中央企业在采购设备时对各类企业一视同仁。2）直接向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新。除农机外，按照总体9:1的原则由中央与地方共担。3）大幅度提高补贴标准。加大对汽 车、农机等领域补贴力度，设备更新贷款的贴息比例从1个百分点提高到1.5个百分点。4）严格资金落地要求。计划 在8月底前，将3000亿元左右资金全部下达，2024年12月31日截止，未用完资金收回中央，不得用于平衡地方预算、偿还地方政府债务、地方“三保”。 市场期盼已久的全面降息、财政加码集中出台，释放出政策重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升国际市场对中国经济的信心、增强人民币保持稳定的根基，至关重要。尽管降息不利于中美利差收窄，但从市场表现来看，人民币汇率在降息 后反而表现出“利空出尽”的倾向。正如我们在《人民币汇率的新特征与新趋向》中指出的，当前由于国内低物价的延续，我国名义与实际有效汇率指数出现较大裂口，货币政策形成了“对内高实际利率vs对外低实际汇率”的组合，也就是说货 币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于了稳汇率，亟需在对内稳增长中发挥更大作用，如此才能实现人民币汇率的根本强健。 图表3央行再度年中降息图表4人民币名义与实际有效汇率出现较大裂口 %逆回购利率:7天 2020年 实际有效汇率指数:人民币 中期借贷便利(MLF):利率:1年 6中国:贷款市场报价利率(LPR):