白酒行业：茅台批价深度复盘和供需之辩

分析师：郭梦婕证书编号：S1190523080002 太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业策略报告 目录核心要点 ➢茅台历史批价复盘：历年价格调整的底层逻辑是经济周期影响下的供需关系失衡和对于前期涨幅过高的价格修正。2021年伴随地产行业进入下行期以及宏观经济周期影响，白酒行业步入调整期，批价普遍走弱，茅台批价自2021年起经历一波缓慢下跌。我们复盘茅台历史几轮批价下跌：1）1989年在宏观政策和消费环境的打击下批价从218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元，回撤幅度27%；3）2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高达1875元，后续三公消费行业进入深度调整茅台批价腰斩至820元，跌幅达56%；4）因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，茅台批价2021年见顶，从3170元跌至2024年最低2110元，跌幅33%，调整已达3年。和历史几轮调整对比，此轮茅台批价调整幅度和持续时间已达中等级别以上调整。白酒历史几次调整核心原因除了政策之外主要是经济周期影响的供需关系失衡和前期价格涨幅过高的修正，此轮更是经历了16-21年批价涨幅2.9倍的背景下，经济增长和地产繁荣下衍生财富效应，茅台被赋予金融属性，投资和收藏属性放大需求。当经济景气度偏弱以及需求下降，原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。公司历史上在应对价格波动时出台一系列稳价政策，通过极高的渠道利润安全垫和厂商一盘棋策略均能化解价格波动危机，此次茅台酒厂出台多项政策护盘，散飞批价从底部反弹300元左右，目前回升至2300-2400元区间。 ➢茅台价格下跌幅度有限，预计此轮价格底部区间在1814-2350元。从需求端来看，过去高收入人群数量扩容是高端白酒增长的主因。与茅台酒销量对比，高净值人群数量增速绝大多数年份高于茅台酒销量增速，2008-2022年高净值人群数量的CAGR达18.3%，高于同期茅台酒销量CAGR10.3%。茅台以社交消费为主，消费场景主要为商务接待以及礼品馈赠，预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50%/30%/10%/10%。2015年基本上为茅台真实消费开瓶需求，按照15-23年人均可支配收入增速、基建增速、一线城市二手房价增速、M2增速、以及高净值人群数量增速分别去模拟真实销量增长，预测当下茅台社会库存相对可控。宏观经济承压之下高端消费普遍走弱，结构上内部出现分化，顶级奢侈品以及顶级购买力仍具备消费韧性，顶奢爱马仕2024Q1在亚太地区（除日本）保持13.9%营收增长，同期其它奢侈品牌呈现不同程度下跌；从供给侧来看，茅台酒具备稀缺性供给偏紧，18-22年茅台酒产量保持小个位数增长，2023年投放量明显增加，销量增长11%。2024-2027年商品酒的可供销量分别为4.27/4.80/4.83/4.86吨，同比1%/12%/1%/1%，CAGR为4.43%，2025年商品酒可售量增速较快预计有较大放量压力，但拉长周期至2027年来看，商品酒可售量复合增速低于预期GDP增速，预计市场消化压力较小。从供需定性判断以及通过四种方式测算茅台底部价格区间，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将企稳，预测茅台散飞批价底部区间在1814-2350元。 ➢海外市场高端烈酒在经济下行期短期扩容节奏有扰动，不改长期高端化趋势。2003-2023年美国高端烈酒销量复合增速达6.2%，高于同期美国实际GDP复合增速2.1%以及人均可支配收入复合增速3.5%。美国烈酒市场在经济波动和下行周期仍维持整体上行趋势，如经济危机和疫情期间高端烈酒的价格坚挺持续增长。90年代日本泡沫经济破裂后，整体烈酒消费量增速也明显好于GDP增速及可支配收入增速。美日长期高端化升级明显，美国高端及以上烈酒占比20年提升21pct，美国各烈酒品类中单价较高的品类威士忌、白兰地和干邑价格提升明显，2003-2023年价CAGR分别为2.76%/2.42%，跑赢同期GDP增速以及通胀水平。日本清酒销量见顶下滑，但内部结构升级从未停止，高端的纯米吟酿酒1998-2022年销量占比提升23pct至32%，日本威士忌指数2013年至2022年高点上涨766%。 ➢盈利预测：我们预计贵州茅台2024-2026年收入增速17%/16%/15%，归母净利润增速17%/16%/15%，EPS分别为69.75/81.02/92.94元，PE分别为20/18/15X。 目 录C O N T E N T S 01 茅台供需之辨 02 茅台底部价格区间测算 03 对标海外：高端酒长期持续扩容 04 目录1.1、宏观经济强相关，白酒行业处于调整期 ➢宏观经济强相关，白酒行业处于调整期。白酒行业表现与宏观经济强相关，下游需求地产基建行业占比约2-3成，白酒一般表现滞后宏观经济0.5-1年。2021年开始房地产行业进入大幅调整阶段，2023年全国房地产新开工面积9.5亿方，是近十年来的最低值，相较2019年跌幅6成，2021Q4至今二手房挂牌价下滑17%。基建、地产投资持续边际走弱，2021-2023年固定资产投资完成额/房地产开发投资完成额累计同比4.9%、5.1%、2.0%/4.4%、-10.0%、-9.6%。居民部门消费持续承压，2023年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2022年消费者信心持续下滑，至2024年4月消费意愿指数仅为93，未能回升至120-130区间。疫情后周期经济弱复苏，白酒商务需求持续面临压力，需求边际未见显著改善。白酒行业销量持续下滑，自2016年的1358万吨下滑至2023年的629万吨。存量市场下白酒企业进行挤压式增长，近两年酒厂普遍设定高增长目标，但终端需求较为疲软因此渠道端累积较多库存，供需失衡导致批价下滑，渠道和终端利润变薄出现价格倒挂现象。 目录1.2、白酒批价走弱，内部结构分化，大众价格带稳定 ➢2021年以来需求表现疲软，白酒批价普遍走弱，但内部出现分化。从批价跌幅来看，截至2024年7月21日，2000元以上茅台> 500-800元二线酱酒和次高端产品>300-500元次高端>千元价格带>100-300元大众价格带，价格本质上反应供需关系。 ➢白酒需求主要分为商务、送礼、宴席和自饮，当下需求影响最大的为商务宴请场景，因此2000元以上和500-800元价格带的茅台和高档次高端批价下跌幅度最大，分别跌幅达30%+/10%+。宴席经历2023年回补后今年回归正常，宴席需求略降，大众聚饮和亲朋送礼出现降级现象。100-300元主流单品契合日常大众消费需求以及承接降级需求，需求较好价格波动小。以及中高端人群的送礼刚性产品五粮液和老窖批价今年年初至今保持相对稳定略有提升。 目录1.3、茅台批价复盘 ➢茅台历史批价历程：1）1989年在宏观政策和消费环境的双重打击下，飞天批价从218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元，回撤幅度27%；3）2001年因从量税出台倒逼行业价位升级，随后在中国加入WTO、政商消费大幅扩容的背景下，2003-2012年白酒历经黄金发展十年，2008年4万亿投资刺激经济地产繁荣增长，2008-2012年茅五泸批价涨幅137%/63%/98%；4）2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高接近2000元，后续三公消费行业进入深度调整茅台批价腰斩至820元，跌幅达56%；5）2015年货币化棚改带来了流动性宽松和房价、居民收入的提升，2016年开始白酒行业进入新一轮长达5年的牛市，茅台批价从820元一路上涨到2021年的3170元，涨幅286%；6）2021年后因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，茅台批价2021年见顶，从3170元跌至2024年6月低点2110元，跌幅33%。 ➢复盘飞天茅台2008年以来有两段明显的批价承压期，共同的大背景都是需求承压和前期价格泡沫大引发的价格下跌，酒厂通常会采取一定措施调节价格。 •1）2012-2016年批价因政务需求崩塌深度调整：2012年初开始飞天茅台批价开始回落，从11年12月份的1875元回落至12年5月份的1380元左右，主因11年飞天价格上涨过快（终端成交价2200元左右），公司希望经销商降低零售价并于1月大量放货（全年计划量的1/4），后因经济减速带来的需求压制、渠道库存高、茅台在积极筹建直营店渠道，批价一直下行至2012年5月份的1380元。随后在端午以及茅台提价预期下批价小幅上行至1460元左右平台。茅台于2012年9月提价至819元，彼时批价为1460元，渠道利润率达78.3%，在提价作用下10-11月批价稳定在1400元左右但已呈现下跌迹象，随着11月酒鬼酒塑化剂事件爆发以及次月中共中央政治局会议审议通过了禁止三公消费的规定，彼时政务需求占比茅台需求达40%，需求端的崩塌使得批价迅速下跌，2013年3月批价已至880元，渠道利润率仅为7%，直到2016年1月，茅台批价一直在横盘在800+元平台。此轮调整幅度达56%，调整时间长达4年。 目录1.3、茅台批价复盘 ➢2012-2016年调整期茅台酒厂应对措施 ✓控量保价：2014年贵州茅台明确提出“控量保价”的政策，即不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价。2015年批价贴近出厂价，茅台酒厂领导表态不会降价，明年茅台酒市场供应量肯定会比今年少，把提高渠道利润作为工作重点，批价较为平缓，最终于2016年下半年需求转好批价开始迅速上升。此阶段因五粮液价格倒挂经销商难盈利不少五粮液大商倒戈至茅台。 ✓放开经销权：2013年7月公司宣布按照30吨999元的价格打款即可换来年819元价格的经销权，这是茅台在十年间首次放开经销商权，由此带来了接近3000吨的增量；2014年6月茅台再次下调代理门槛至800-1000万元，持续壮大经销商队伍，2014年新增343家经销商和专卖店，为此带来1500多吨的销售增量（13、14年茅台酒销量约18000吨左右、系列酒约6000吨）。 ✓成效：从酒厂业绩来看，行业深度调整期茅台业绩保持稳健，2012-2015年营业收入保持正增长，只有个别季度出现小幅个位数下滑，对比五粮液和泸州老窖（普五批价从2011年底最高944元跌至2015年的530元，跌幅达44%，同期国窖1583从848元跌至521元，跌幅达39%），茅台业绩韧性强，即使批价大幅调整业绩端仍具备强抗风险能力。 目录1.3、茅台批价复盘 ➢复盘飞天茅台2008年以来的批价情况，有两段明显的批价承压期，共同的大背景都是需求承压引发供需平衡点左下角移动导致价格下跌，酒厂通常会采取一定措施调节价格。 •2）2021-2022年批价因财富效应受损调整：2021年房地产行业进入深度调整期，财富效应削弱、信用收缩、收入预期低迷导致国内需求走弱，飞天批价也在2021年阶段性见顶，飞天（原箱）/飞天（散瓶）在2021年最高批价达3880/3170元，2022年分别下跌至3020/2720元左右，跌幅分别为22%/15%，2023年飞天批价较为平稳，原箱和散瓶分别维持在3000/2700元平台。酒厂政策方面，公司自2021年底开始逐步取消拆箱政策，以更好地平衡市场供需关系，同时公司加快渠道体系的改革，2022年随着i茅台APP的推出，直销占比快速提升，2023年公司直销占比已达46%，直营渠道加码可能会放大飞天价格体系的波动。 目录1.4、今年茅台批价回顾 ➢春节需求端符合预期，批价较为稳定。在年初市场普遍“需求弱复苏“预期下，今年春节（2月10日-2月18日）返乡出行人数高增带动送礼、聚饮、宴席三大场景需求均实现正增长，其中送礼和宴席需求略超市场预期，茅台动销良好经营节奏较为稳定；供给端茅台春节回款30%/发货30%，同比去年快5%，供需两侧实现平衡，飞天批价稳定，飞天（原箱）/飞天（散瓶）批价约29