白酒行业：茅台批价深度复盘和供需之辩

2024-7-29 茅台批价深度复盘和供需之辩 分析师：郭梦婕 证书编号：S1190523080002 太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业策略报告 核心要点 茅台历史批价复盘：历年价格调整的底层逻辑是经济周期影响下的供需关系失衡和对于前期涨幅过高的价格修正。2021年伴随地产行业进入下行期以及宏观经济周期影响，白酒行业步入调整期，批价普遍走弱，茅台批价自2021年起经历一波缓慢下跌。我们复盘茅台历史几轮批价下跌：1）1989年在宏观政策和消费环境的打击下批价从218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元，回撤幅度27%；3）2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高达1875元，后续三公消费行业进入深度调整茅台批价腰斩至820元，跌幅达56%；4）因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，茅台批价2021年见顶，从3170元跌至2024年最低2110元，跌幅33%，调整已达3年。和历史几轮调整对比，此轮茅台批价调整幅度和持续时间已达中等级别以上调整。白酒历史几次调整核心原因除了政策之外主要是经济周期影响的供需关系失衡和前期价格涨幅过高的修正，此轮更是经历了16-21年批价涨幅2.9倍的背景下，经济增长和地产繁荣下衍生财富效应，茅台被赋予金融属性，投资和收藏属性放大需求。当经济景气度偏弱以及需求下降，原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。公司历史上在应对价格波动时出台一系列稳价政策，通过极高的渠道利润安全垫和厂商一盘棋策略均能化解价格波动危机，此次茅台酒厂出台多项政策护盘，散飞批价从底部反弹300元左右，目前回升至2300-2400元区间。 茅台价格下跌幅度有限，预计此轮价格底部区间在1814-2350元。从需求端来看，过去高收入人群数量扩容是高端白酒增长的主因。与茅台酒销量对比，高净值人群数量增速绝大多数年份高于茅台酒销量增速，2008-2022年高净值人群数量的CAGR达18.3%，高于同期茅台酒销量CAGR10.3%。茅台以社交消费为主，消费场景主要为商务接待以及礼品馈赠，预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50%/30%/10%/10%。2015年基本上为茅台真实消费开瓶需求，按照15-23年人均可支配收入增速、基建增速、一线城市二手房价增速、M2增速、以及高净值人群数量增速分别去模拟真实销量增长，预测当下茅台社会库存相对可控。宏观经济承压之下高端消费普遍走弱，结构上内部出现分化，顶级奢侈品以及顶级购买力仍具备消费韧性，顶奢爱马仕2024Q1在亚太地区（除日本）保持13.9%营收增长，同期其它奢侈品牌呈现不同程度下跌；从供给侧来看，茅台酒具备稀缺性供给偏紧，18-22年茅台酒产量保持小个位数增长，2023年投放量明显增加，销量增长11%。2024-2027年商品酒的可供销量分别为4.27/4.80/4.83/4.86吨，同比1%/12%/1%/1%，CAGR为4.43%，2025年商品酒可售量增速较快预计有较大放量压力，但拉长周期至2027年来看，商品酒可售量复合增速低于预期GDP增速，预计市场消化压力较小。从供需定性判断以及通过四种方式测算茅台底部价格区间，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将企稳，预测茅台散飞批价底部区间在1814-2350元。 海外市场高端烈酒在经济下行期短期扩容节奏有扰动，不改长期高端化趋势。2003-2023年美国高端烈酒销量复合增速达6.2%，高于同期美国实际GDP复合增速2.1%以及人均可支配收入复合增速3.5%。美国烈酒市场在经济波动和下行周期仍维持整体上行趋势，如经济危机和疫情期间高端烈酒的价格坚挺持续增长。90年代日本泡沫经济破裂后，整体烈酒消费量增速也明显好于GDP增速及可支配收入增速。美日长期高端化升级明显，美国高端及以上烈酒占比20年提升21pct，美国各烈酒品类中单价较高的品类威士忌、白兰地和干邑价格提升明显，2003-2023年价CAGR分别为2.76%/2.42%，跑赢同期GDP增速以及通胀水平。日本清酒销量见顶下滑，但内部结构升级从未停止，高端的纯米吟酿酒1998-2022年销量占比提升23pct至32%，日本威士忌指数2013年至2022年高点上涨766%。 盈利预测：我们预计贵州茅台2024-2026年收入增速17%/16%/15%，归母净利润增速17%/16%/15%，EPS分别为69.75/81.02/92.94元，PE分别为20/18/15X。 目录CONTENTS 01白酒历史批价复盘 02茅台供需之辨 03茅台底部价格区间测算 04对标海外：高端酒长期持续扩容 宏观经济强相关，白酒行业处于调整期。白酒行业表现与宏观经济强相关，下游需求地产基建行业占比约2-3成，白酒一般表现滞后宏观经济0.5-1年。2021年开始房地产行业进入大幅调整阶段，2023年全国房地产新开工面积9.5亿方，是近十年来的最低值，相较2019年跌幅6成，2021Q4至今二手房挂牌价下滑17%。基建、地产投资持续边际走弱，2021-2023年固定资产投资完成额/房地产开发投资完成额累计同比4.9%、5.1%、2.0%/4.4%、-10.0%、-9.6%。居民部门消费持续承压，2023年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2022年消费者信心持续下滑，至2024年4月消费意愿指数仅为93，未能回升至120-130区间。疫情后周期经济弱复苏，白酒商务需求持续面临压力，需求边际未见显著改善。白酒行业销量持续下滑，自2016年的1358万吨下滑至2023年的629万吨。存量市场下白酒企业进行挤压式增长，近两年酒厂普遍设定高增长目标，但终端需求较为疲软因此渠道端累积较多库存，供需失衡导致批价下滑，渠道和终端利润变薄出现价格倒挂现象。 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 图表：白酒上市公司收入与基建、地产投资相关性高图表：白酒上市公司收入与百城住宅价格指数 25% 20% 15% 10% 5% 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 2023-06 2024-04 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0% -5% -10% 中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比上市公司白酒营收增速中国:百城住宅价格指数:同比上市公司白酒营收增速（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图表：消费者信心指数图表：白酒行业产量情况 140 130 120 110 100 90 80 70 1,500 1,000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 500 40% 白酒产量（万千升） 白酒产量增速（%） 20% 0% 消费者指数:预期指数消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿 资料来源：wind，太平洋研究院整理 0 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023 -20% 2021年以来需求表现疲软，白酒批价普遍走弱，但内部出现分化。从批价跌幅来看，截至2024年7月21日，2000元以上茅台>500-800元二线酱酒和次高端产品>300-500元次高端>千元价格带>100-300元大众价格带，价格本质上反应供需关系。 白酒需求主要分为商务、送礼、宴席和自饮，当下需求影响最大的为商务宴请场景，因此2000元以上和500-800元价格带的茅台和高档次高端批价下跌幅度最大，分别跌幅达30%+/10%+。宴席经历2023年回补后今年回归正常，宴席需求略降，大众聚饮和亲朋送礼出现降级现象。100-300元主流单品契合日常大众消费需求以及承接降级需求，需求较好价格波动小。以及中高端人群的送礼刚性产品五粮液和老窖批价今年年初至今保持相对稳定略有提升。 图表：500-800元价格带主流白酒批价 700 650 600 550 500 450 400 窖藏1988梦之蓝M6+古20 图表：分价格带主要单品下跌情况概览 图表：800-1000元价格带主流白酒批价 图表：2000元以上价格带主流白酒批价 价格带 代表单品 较2021年高点下跌 （元） 跌幅（%） 2000元以上 飞天茅台（整箱）飞天茅台（散瓶） 精品茅台 -1280 -780-1640 33%25% 34% 千元价格带 八代五粮液国窖1573内参 青花30复兴版 -80-55-50 +10 8%6%6%上升1% 500-800主流次高端 产品 M6+ 古20 -95-60 14% 11% 二线酱酒 习酒窖藏1988君品习酒 珍30 -100 -170 -230 18%18%25% 300-500 特曲60梦之蓝M3水晶剑 青花20品味舍得臻酿八号 -30-63 0 -2-6+10 7% 14% 0%1%2%上升3% 100-300 海之蓝、天之蓝、古5、古8、 国缘单开等 批价稳定 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 茅台1935普五(八代)国窖1573内参青花30君品习酒珍30 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 飞天（原）飞天（散）精品 资料来源：渠道调研，今日酒价，酒价参考，截至2024年7月21日，太平洋研究院整理 茅台历史批价历程：1）1989年在宏观政策和消费环境的双重打击下，飞天批价从218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元，回撤幅度27%；3）2001年因从量税出台倒逼行业价位升级，随后在中国加入WTO、政商消费大幅扩容的背景下，2003-2012年白酒历经黄金发展十年，2008年4万亿投资刺激经济地产繁荣增长，2008-2012年茅五泸批价涨幅137%/63%/98%；4）2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高接近2000元，后续三公消费行业进入深度调整茅台批价腰斩至820元，跌幅达56%；5）2015年货币化棚改带来了流动性宽松和房价、居民收入的提升，2016年开始白酒行业进入新一轮长达5年的牛市，茅台批价从820元一路上涨到2021年的3170元，涨幅286%；6）2021年后因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，茅台批价2021年见顶，从3170