签订协议收购默克珠光粉业务

2024年7月26日 环球新材（6616.HK） 公司动态 证券研究报告 签订协议收购默克珠光粉业务 环球新材（6616.HK）于25日发布公告，与德国默克集团签订协议，收购默克旗下全球 表面解决方案业务，总代价为6.6亿欧元。我们认为这对于公司来说是一个重要的发展里程碑，利好公司未来的发展前景。考虑到收购默克业务尚未完全落地，还需进行各地区反垄断和并购审批，我们暂时维持此前的盈利预测，但我们认为公司未来有非常良好的发展潜力。我们预期24/25/26年净利润为3.1/4.0/5.1亿人民币，对应EPS为0.25/0.32/0.40港元（不含收购默克业务的影响）。上调目标价至5.4港元，维持“买入”评级，较当前股价有33%的上涨空间。 报告摘要 收购默克旗下表面解决方案业务。默克一直以来是珠光颜料行业的标杆，根据FrostSullivan统计，默克珠光颜料业务在全球的市占率是22%。其产品主要用于汽车级和化妆品级材料，属于高端应用范畴，毛利率领先行业。公司22年和23年的收入分别为4.3 亿欧元和4.0亿欧元，EBITDA分别为0.74亿欧元和0.63亿欧元，EBITDAmargin分别为17%和15%。23年净资产为3.2亿欧元。如果成功完成收购，环球新材市占率将有大幅提升，并且在高端市场的份额也将有明显提升。 潜在的协同空间大。此次收购有利于公司：(i)进一步扩大主营业务的覆盖地域及销售管道；(ii)进一步丰富产品体系并提升主营业务的竞争力；(iii)强化供应链，实现协同效应，使客户受益；及(iv)进一步提升科技研发水平并助力提升环境、社会及管治水平。 交易估值相对合理。此次交易对价为6.6亿欧元（合52亿人民币），全部为现金交割。交易金额对应的EV/EBITDA为10.6x，PB为2x。在协议签署前环球新材的EV/EBTIDA为12.8x。参考比较可比公司，A股非金属材料企业平均EV/EBITDA为9.6x，美股商品化 工企业平均EV/EBITDA为10.6x，考虑到默克表面解决方案业务在全球的地位和盈利能力，我们认为此次交易的估值水平比较合理。 收购CQV之后整合效果良好。环球新材23年收入10.6亿，同比增长16%，归母净利润 1.8亿，同比下降18.9%，主要是并购相关费用增加。公司于23年8月完成对韩国CQV 的并表，目前整合过程顺利，已经显现出良好的协同效果。24年Q1，CQV的收入140亿韩元（合0.75亿人民币），同比增长25%，净利润18.5亿韩元（合0.1亿人民币）， 同比增长100%。新产能投产，首批落地6000吨珠光产能。公司原有珠光颜料产能为1.8 万吨，二期工厂已经于24年2月正式投产，首批落地约6000吨，能够极大程度解决产 能瓶颈。 考虑到收购默克业务尚未完全落地，还需进行各地区反垄断和并购审批，我们暂时维持此前的盈利预测，但我们认为公司未来有非常良好的发展潜力。我们预期24/25/26年 新材料 投资评级：买入 目标价格：5.4港元 现价(2024-7-26)：4.03港元 总市值(百万港元) 5,748 流通市值(百万港元) 5,748 总股本(百万股) 1,239 流通股本(百万股) 1,239 12个月低/高(港元) 3.3/4.8 平均成交(百万港元) 14.92 股东结构（截止2023-12-31）苏尔田 34.1% 广西投资集团 13.5% 其他股东 52.4% 总计 100.0% 股价表现 股价及恒指相对走势 成交额(百万港元 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1/30/24 13/24 24 0.0 净利润为3.1/4.0/5.1亿人民币，对应EPS为0.25/0.32/0.40港元（不含收购默克业务 相对收益 26.51 20.29 10.81 的影响）。上调目标价至5.4港元，维持“买入”评级，较当前股价有33%的上涨空间。 绝对收益 20.83 18.67 -1.69 风险提示：收购进展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济下行影响下游需求,原材料成本数据来源：iFind、港交所、公司上升。 %一个月三个月十二个月 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万) 669.7 916.8 1,064.1 1,527.3 1,758.0 2,023.8 增长率(%) 36.89% 16.06% 43.53% 15.10% 15.12% 净利润(人民币百万) 169.1 236.5 213.3 313.3 404.3 507.6 增长率(%) 39.85% -9.82% 46.91% 29.04% 25.55% 毛利率(%) 49.96% 49.66% 49.65% 49.00% 50.00% 51.00% 净利润率(%) 25.25% 25.80% 20.04% 20.52% 23.00% 25.08% 每股收益(港元) 0.17 0.24 0.19 0.24 0.31 0.39 每股净资产(港元) 2.14 2.32 3.73 4.01 4.38 4.84 市盈率 23.32 16.89 20.81 16.57 12.84 10.22 市净率 1.89 1.74 1.08 1.00 0.92 0.83 净资产收益率(%) 9.17% 9.68% 6.44% 7.39% 8.79% 10.04% 股息收益率 0.27% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 数据来源：iFind资讯，安信国际预测 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 1盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 670 917 1,064 1,527 1,758 2,024 天然云母基 670 917 1,064 1,527 1,758 2,024 YoY 36.9% 16.1% 43.5% 15.1% 15.1% 合成云母基 272 379 438 517 610 720 YoY 39.4% 15.7% 18.0% 18.0% 18.0% 其他珠光颜料产品 45 59 126 460 543 638 YoY 31.0% 113.9% 265.1% 17.9% 17.6% 合成云母粉 2 64 84 92 101 111 YoY 30.2% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 16 18 20 22 YoY 10.0% 10.0% 10.0% 营业成本 -335 -461 -536 -779 -879 -992 毛利 335 455 528 748 879 1,032 毛利率 50.0% 49.7% 49.7% 49.0% 50.0% 51.0% 销售费用 -34 -57 -63 -90 -97 -111 占收入比例 -5.1% -6.2% -5.9% -5.9% -5.5% -5.5% 管理费用 -102 -128 -189 -229 -246 -263 占收入比例 -15.2% -14.0% -17.7% -15.0% -14.0% -13.0% 其他收入/支出 4 15 29 4 4 4 占收入比例 0.7% 1.6% 2.7% 0.3% 0.3% 0.2% 经营利润 202.5 285.4 305 434 541 662 占收入比例 30.2% 31.1% 28.7% 28.4% 30.8% 32.7% 财务费用 -11 -11 -51 -65 -65 -65 占收入比例 -1.7% -1.2% -4.8% -4.3% -3.7% -3.2% 除税前溢利 191 274 254 369 476 597 所得税 -22 -38 -41 -55 -71 -90 所得税率 -11.5% -13.8% -16.0% -15.0% -15.0% -15.0% 净利润(含少数股东权益) 169 237 213 313 404 508 净利率 25.3% 25.8% 20.0% 20.5% 23.0% 25.1% 少数股东损益 7 13 32 47 60 75 净利润(不含少数股东权益) 162 224 182 267 344 432 EPS（港元） 0.17 0.24 0.19 0.24 0.31 0.39 市盈率（倍） 23.3 16.9 20.8 16.6 12.8 10.2 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。我们选取了A股新材料领域相关上市公司进行比较，港股由于没有业务相近的公司，我们未进行比较。2024年同类上市公司预测PE的平均值在27x，与环球新材主营业务类似的有A股上市公司坤彩科技（603826.SH）。综合考虑A股较港股普遍性的估值溢价，以及环球新材未来的高速增长空间，我们给予PE倍数22x。2024年预测归属母公司EPS为0.24港元，对应预期股价5.4港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为7.4%，2030年之前短期增速为10%，长期给予2%的增速，预测港股市值为59亿港元，对应预期股价5.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为5.4港元,较当前股价有33%的上涨空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 2024年EPS 0.20 0.22 0.24 0.27 0.29 16x 3.2 3.5 3.9 4.3 4.7 18x 3.5 3.9 4.4 4.8 5.3 20x 3.9 4.4 4.9 5.4 5.9 PE 22x 4.3 4.8 5.4 5.9 6.5 24x 4.7 5.3 5.8 6.4 7.1 26x 5.1 5.7 6.3 7.0 7.7 28x 5.5 6.1 6.8 7.5 8.2 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际研究 (年结31/12；人民币百万) FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 670 917 1,064 1,527 1,758 2,024 2,330 增長率% 36.9% 16.1% 43.5% 15.1% 15.1% 15.1% EBIT 203 285 305 434 541 662 785 增長率% 40.9% 7.0% 42.0% 24.7% 22.5% 18.6% EBIT率% 30.2% 31.1% 28.7% 28.4% 30.8% 32.7% 33.7% 有效稅率% 11.5% 13.8% 16.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% EBITx(1-有效稅率) 179 246 256 369 460 563 667 +折旧摊销 26 37 - - - - - +营运资金变动 -42 -91 -281 -96 -83 -95 -108 -资本支出 -111 -226 -225 -350 -321 -321 -321 自由现金流,FCF 52 -34 -250 -77 55 147 238 262 288 317 增长率% -165.1% n.a. n.a. n.a. 164.9% 61.8% 10.0% 10.0% 10.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 折现因子 1.0000 0.9311 0.8669 0.8072 0.7516 0.6998 0.6516 FCF现值 -77 52 127 192 197 201 206 FY2024-30FCF现值总额 692 永续期价值现值 3,896 企业价值 4,588 加：净现金 2,295 减：少数股东权益 -929 DCF估