深度报告：新征程

联想集团：PC时代王者，全栈智能加速转型。公司成立于1984年，作为PC时代的王者，布局从云到端的全栈式AI。公司核心业务分布在三大集团：IDG智能设备业务集团、ISG基础设施方案业务集团、SSG方案服务业务集团，FY2024占收入比重为73.12%、14.63%、12.25%。受PC行业需求下行及去库存影响，FY2024公司营收和归母净利润分别为568.63和10.11亿美元，同比下降8.21%、37%。公司客户资源广泛，覆盖国内外知名互联网厂商、央国企及中小企业，如阿里巴巴、百度、微软、国家电网等。 IDG：引领PC新一轮大成长周期。2020年远程工作、在线教育的需求推动了PC销量的大幅上升；随着22-23年居家办公需求的减少，PC进入漫长的去库周期，销量显著下滑。根据IDC数据，1Q24 PC销量结束连续八个季度的同比下滑，去库结束，首次开启正增长，联想2023年PC市占率达22.7%，连续多年蝉联全球出货量第一，行业地位稳固。AI PC较好地满足了To B场景下对数据隐私化、定制化的需求，同时提高生产效率，或将在2H24迎来商用订单加速放量。公司在AIPC领域占据先发优势，随着端侧模型AIPC的推出和高端化战略的稳步推进，或将引领PC行业开启新一轮大成长周期。 ISG：AI算力王座筑基者。以ChatGPT为代表的大模型点燃AI算力需求，推动了全球对AI服务器需求的持续增长。根据IDC数据显示，2018年全球服务器出货量约为1175万台，2022年全球服务器出货量达1371万台，18-22年CAGR达3.9%，市场对服务器需求逐年增加。联想深耕服务器领域，采取特色的ODM+模式，在超算、液冷等领域具备深厚的技术积累及品牌认可度，为全球第三大AI基础设施提供商。公司推出适配B200、GB200芯片的服务器，提前卡位下一代核心产品，有望在2H24实现较好的业绩贡献。 SSG：利润增长引擎，加速全栈式AI布局。FY2024公司方案服务业务集团运营利润率达21.4%，显著优于其他业务集团，有力带动公司整体盈利能力的提升。AI浪潮下，公司SSG业务实施“一擎三箭”战略，满足政企、中小企业、消费用户的智能化需求，助力客户实现AI的应用落地。 投资建议 ：我们预计公司FY2025-FY2027将实现营收609.24/660.64/705.22亿美元，实现归母净利润12.15/15.47/19.03亿美元，对应当前市值PE分别为13/10/8倍，当前PC及服务器行业均已呈现明显底部复苏态势，联想全球首发AI PC，有望领导行业开启全新上行周期；公司为全球服务器龙头，随着当前AI芯片供给紧张缓解，AI服务器有望放量，带动盈利中枢上移。我们认为公司为AI浪潮下的核心标的，维持“推荐”评级。 风险提示：PC复苏不及预期、AI芯片供应紧张、AI发展不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1联想集团：PC时代王者，全栈智能加速转型 1.1历史发展悠久，三大集团打造全栈智能 联想集团成立于1984年，于1995年在中国香港上市，总部位于中国北京。 公司主要从事信息技术产品和服务的设计、制造和销售。联想集团旗下涵盖了个人电脑、智能手机、平板电脑、服务器、数据中心解决方案等多个领域。在2019年以前，公司主要以PC业务为基点，持续不断扩大业务范围。面向新一轮智能化变革的产业升级契机，2019公司年提出3s智能变革战略，围绕智能物联网（Smart Iot）、智能基础架构（Smart Infrastructure）、行业智能（Smart Verticals），将智能化转型打造成了公司未来发展的新方向，并在2021年成立方案服务业务集团。 图1：公司发展历程 目前，联想核心业务由三大业务集团组成，分别为专注智能物联网的IDG智能设备业务集团、专注智能基础设施的ISG基础设施方案业务集团及专注行业智能与服务的SSG方案服务业务集团。AI时代，三大业务分别对应AI内嵌的智能终端、AI导向的基础设施、AI原生服务及方案，三者共同组成全栈智能，加速智能化转型。公司主要产品的生产主要归于IDG集团和ISG集团。在智能设备领域，联想集团提供个人电脑及移动设备产品，主要包括笔记本电脑、台式电脑、平板电脑、智能手机等。在数据中心业务领域，联想集团提供各类企业级服务器产品、存储设备及一体化解决方案，产品包括通用及定制化服务器、存储设备、软件及软件定义解决方案、高性能服务器集群系统等。 公司客户资源广泛，遍布全球。客户涵盖以云厂商为首的互联网大型企业，包括国内厂商阿里巴巴，百度，字节跳动和国外厂商微软、谷歌以及亚马逊等，也涵盖国家电网、中国移动、中国联通等国央企，同时也为大量中小企业提供PC、手机、服务器等产品，以及相应服务。 图2：公司产品及主要客户 联想为全球科技行业龙头企业，PC出货量连续多年稳居第一，全球竞争力强。 根据IDC数据，1Q24联想PC出货量达到1370万台，全球市场占有率达23%，稳居第一。公司服务器业务近年来劲头强劲，市场份额已达全球第三，同时，旗下品牌联想问天WA5480G3AI训推一体服务器获得了2023年度技术卓越奖。 联想70%以上营收来自海外，在全球布局31个生产基地，包含匈牙利，墨西哥，巴西等海外生产基地，能够做到全球化、本地化生产，供应链管理能力优异。 2023年5月全球权威供应链榜单GartnerTop25公布最新排名，联想全球供应链位列第八，再次蝉联亚太地区第一。 1.2FY24业绩逐季度修复，AI云端携手加速成长 营收方面，公司2021-2023财年（对应自然年2Q20-1Q23）业绩波动较大。 由于居家办公带来的PC需求增长，公司2020-2022财年营收从507亿美元增长至716亿美元。而随着全球公共卫生事件影响的消散，居家办公需求减弱，PC行业进入去库存周期导致公司营收減少，2023财年公司收入下滑至619亿美元。 FY2024(自然年2Q23-1Q24，共12个月)，公司实现营收568.63亿美元，同比下降8.21%，由于渠道库存积压逐渐消化叠加销售季节性影响，公司营收连续三个季度环比改善,分别实现129、144.10和157.21亿美元,但第四个季度下降到138.33亿美元。公司实现净利润10.11亿美元，同比下降37.15%，受传统服务器需求减弱影响公司ISG业务转亏，叠加研发费用率提升等因素公司净利润下滑幅度较大。受益于高利润的SSG业务占比提高，公司实现毛利率17.24%，同比提高0.29pct。总体来看，受宏观需求减弱和PC、传统服务器去库影响，公司FY2024营收和利润同比出现下滑，但1Q24在联想PC销量重启同比增长的推动下，FY4Q24公司实现利润2.48亿美元，同比大增118.05%。 图3：FY2020-FY2024联想集团营收及毛利情况（亿美元） 图4：FY2020-FY2024联想集团归母净利润 （亿美元） 分业务来看，FY2024，公司IDG智能设备业务集团/ISG基础设施方案业务集团/SSG方案服务业务集团占比分别为73.12%/14.63%/12.25%。公司ISG业务占比进一步降低，集团非PC收入超过4成，转型效果凸显。 图5：FY2024联想集团各业务占比 公司的智能设备业务集团（IDG）目前继续保持其全球个人电脑行业领导地位，FY4Q24，智能设备业务集团实现营收104.63亿美元，营收和经营溢利分别同比增长6.81%和16.94%，随着库存逐步正常化，PC行业出现了积极的复苏现象，公司PC产品结构高端化升级，FY4Q24公司高端个人电脑产品组合占比达22.6%，同比增长4.6pts。FY4Q24非个人电脑销售占智能设备业务集团收入达22%，联想旗下Moto手机品牌在北美、欧洲、中东、南美等地区表现强劲，智能手机销售额实现同比双位数增长，其中高端产品占比达17%，同比增长6pts。 图6：FY1Q22-FY4Q24智能设备业务集团营收（亿美元） 基础设施方案业务集团（ISG）目前正扩展混合式人工智能解决方案，促进跨GPU平台落地，由于传统服务器需求下行，AI相关项目前期开发成本高等原因，基础设施方案业务集团的盈利承压，FY4Q24该业务经营溢利亏损0.97亿美元，但在AI相关产品已经在营收端展现积极贡献，ISG业务营收达25.33亿美元，同比增长15.14%，环比增长2.43%，创第四财季历史新高。受益于市场的进一步开拓的提升，来自储存、服务和软件收入FY2024实现同比增长48%，其中存储收入位居全球第三。公司深耕HPC（高性能计算）领域，在HPC TOP500排名中连续12次获得榜首，技术实力得到广泛认可。 图7：FY1Q22-FY4Q24基础设施方案业务集团营收（亿美元） 联想集团的方案服务业务集团（SSG）仍然是公司的收入及盈利增长重要引擎，在企业数字化转型浪潮的推动下，FY4Q24收入及经营溢利分别同比增长10.33%和19.88%至18.2亿美元及3.89亿美元，连续12个季度实现双位数同比增长，经营溢利率达21.4%，位居所有业务第一。运维服务和项目及解决方案业务（非以硬件为中心的业务）在SSG中占比达55%，同比增长5pts；FY2024 SSG业务取得迄今为止最大的TruScale基础设施即服务订单，Truscale合同签订量实现了双位数的同比增长。公司推出AI驱动的解决方案，包括AI快速通道专业服务，为企业AI需求提供一站式解决方案。 图8：FY1Q22-FY4Q24方案服务业务集团营收（亿美元） 费用率方面，FY2024公司单季度销售、管理、财务、研发费用率分别为5.82%、4.38%、1.34%和3.57%，近五年各费用率情况比较稳定，保持在1pct内波动，其中研发费用率整体保持上升趋势，FY2024研发费用率为3.57%，同比增长0.03pts，增长原因是由于联想近期聚焦人工智能和计算领域的发展，持续加大创新投资力度，研发人员数量和占比不断提高。 图9：FY2020-FY2024公司费用率 1.3联想控股为第一大股东，公众持股较多 联想集团股权结构清晰，联想控股为第一大股东，管理权较为集中。联想集团为联想控股的子公司，根据财报显示，截至2024年3月31日，联想控股直接和间接共计持有联想集团31.41%的股份，公司董事会主席及执行董事杨元庆先生直接间接持有联想集团7.58%的股份，其他董事合计持有联想0.19%的股份，公众持有联想60.82%的股份。 图10：公司股权结构 管理层背景多元化，管理经验丰富。联想集团董事长兼首席执行官杨元庆于2001年其担任联想集团总裁兼CEO，拥有上海交通大学计算机科学与工程学士学位和中国科学技术大学计算机科学硕士学位，在2004年带领联想收购了IBM的PC业务，奠定了如今联想在PC行业的龙头地位。2014年，联想集团在其带领下又收购了IBM x86服务器业务及摩托罗拉移动业务，布局发展各业务线。其余公司高管亦均为海内外优秀的管理人才，拥有在全球知名企业的工作和管理经历。联想超7成收入来自海外，多元化的高管背景有利于解决全球经营中文化差异、沟通协作问题，亦是公司业务在全球持续拓展的重要保障。 表1：公司部分高管信息 2IDG：引领PC新一轮大成长周期 2.1份额稳占全球第一，全球化供应链高效运营 2.1.1发展史：三次重大升级，AI引领下一潮流 2000年之前，PC产品主要以台式机为主，如苹果的Apple II、IBM的PC 5150等。此阶段PC经历第一次重大升级——苹果推出首台图形化界面PC“Mactonish”，降低PC使用门槛。需求方面，互联网的兴起促进个人电脑的普及，家庭和企业用户的需求急剧增长。根据IDC的统计，到1999年，全球PC出货量已达1.13亿台。 2000-2010年，PC经历第二次的重大升级——英特尔的迅驰（Centrino）网卡使电脑具有无线联网功能，推动笔电轻薄化；Windows XP操作系统被广泛使