非晶合金龙头，乘风配电变压器景气度及电机新应用

证券研究报告 云路股份(688190.SH) 有色金属|金属新材料首次覆盖报告 2024年07月29日 买入（首次覆盖）——非晶合金龙头，乘风配电变压器景气度及电机新应用 投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 联系人 市场表现： 股价数据：2024年7月26日 收盘价（元）65.28 基础数据：2024年3月31日 年内最高/最低（元）88.84/49.96总市值（亿元）78.34 非晶合金：配电变压器国内需求景气，东南亚需求高增，欧美渗透率空间广阔，非晶电机打开新应用。非晶合金作为高性能软磁材料，主要应用为配电变压器。对比传统硅钢，非晶变压器具备高效节能优势，低负载电力场景兴起下应用空间广阔；同时非晶电机具备功率密度优势，有望打开汽车和低空飞行的新应用场景。（1）国内：非晶合金变压器历经下行调整期，目前迎来技术突破和政策指引的共振上行期，产品渗透率呈底部反转趋势。（2）东南亚：需求持续增长，其中韩国、印度、越南需求较强，均为公司重点拓展的出海方向。（3）欧美：美国配电变压器需求量高筑，目前非晶占比低，在相关标准政策推动下有望打开渗透率空间。 非晶合金：行业最大的非晶合金薄带供应商，出海占比持续提升。产能方面，公司年设计产能达到9万吨（行业内最大的非晶合金薄带供应商），产品销量由2021年的5.2万吨提升至2023年的8.7万吨。出海方面，公司海外营收由2021年的3.2亿元提升至2023年的7.3亿元，同时海外营收占比由34%提升至41%。 纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电及新能源打开增量空间。纳米晶带材广泛应用于中高频领域的能量传输与滤波，终端产品为互感器、电子变压器、共模电感等。对比传统铁氧体软磁，纳米晶带材可以实现缩小体积、降低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，纳米晶超薄带对传统铁氧体有望逐步形成替代。公司相关产品销量由2021年的4567吨稳步提升至2023年的5060吨。 软磁粉芯：新能源发电核心材料，高景气度持续。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1亿元，3年CAGR达29.7%。公司相关产品销量由2021年的4120吨快速提升至2023年的7266吨。 盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.09/5.29亿元，对应2024年7月26日收盘价PE估值为22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。 总股本(亿股)1.20 总资产（亿元）29.37净资产（亿元）23.58 每股净资产（元）19.65市净率PB3.32 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元）1447.381772.041914.972093.222262.84 同比增长率（%）54.6822.438.079.318.10 归母净利润（百万元）226.71332.01355.59408.51529.28 同比增长率（%）89.3246.457.1014.8829.56 每股收益（元/股）1.892.772.963.404.41 毛利率（%）26.8130.4930.4030.2230.39 ROE（%）11.2314.5513.4813.4114.80 市盈率34.5523.5922.0319.1814.80 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.09/5.29亿元，对应2024年7月26日收盘价PE估值为22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）非晶合金：考虑非晶产业增速及公司扩产预期，假设公司2024-2026年非晶合金产品营收增速分别为6%、8%、8%，毛利率分别为34%、34%、34%。 2）纳米晶合金：考虑纳米晶产业增速及公产能情况，假设公司2024-2026年纳米晶产品营收增速分别为13%、11%、17%，毛利率为20%、20%、21%。 投资逻辑要点 非晶合金作为高性能软磁材料，最主要应用为非晶配电变压器，下游包括电网侧及用户侧（新能源发电、轨道交通、数据中心等），受益其高效节能优势和电网设备出海逻辑，行业景气度持续向好。越南、印度、韩国为公司重点拓展出海方向，公司非晶产品销量和海外营收占比均呈上升趋势。同时，非晶电机具备功率密度和节能优势，有望打开汽车和低空飞行等新应用场景，公司相关产品正处于持续研发阶段。 纳米晶合金的高效特性有望替代传统铁氧体软磁，在无线充电和新能源汽车领域打开应用空间。该产品售价比非晶合金更高，行业增长潜力充沛有望打开公司新成长曲线。 核心风险提示 需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。 目录 1.非晶合金龙头，纳米晶合金+软磁粉芯平台型布局5 1.1历史沿革5 1.2军工央企实际控股，董事长系行业领军人物5 1.3非晶合金龙头，多产品领域泛点开花6 1.4财务数据：业绩稳步增长，费用率控制稳定7 2.非晶合金：非晶配电变压器景气度持续，非晶电机打开应用空间8 2.1非晶合金：高性能软磁材料，非晶配电变压器核心材料8 2.2对比传统硅钢，非晶变压器高效节能应用空间广阔9 2.3非晶配电变压器：国内需求进入重振上行期，渗透率底部反转12 2.4非晶配电变压器：东南亚出口需求持续高增，欧美地区渗透率空间广阔13 2.5非晶电机：电机能量密度提升，打开非晶合金应用端的想象空间14 2.6非晶合金产能+技术行业领先，深度拓展海外出口15 3.平台型拓展纳米晶合金和软磁粉芯，打开第二成长曲线16 3.1纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电新能源打开增量16 3.2软磁粉芯：新能源发电环节核心材料，需求持续景气18 3.3积极拓展纳米晶合金和软磁粉芯，有望打开第二曲线19 4.盈利预测与估值19 5.风险提示21 图表目录 图表1：公司历史沿革5 图表2：股权结构（截止至2024年3月31日）6 图表3：公司主营产品6 图表4：公司营收实现稳步增长7 图表5：公司归母净利润实现稳步增长7 图表6：公司主营收入构成7 图表7：公司各产品毛利率7 图表8：公司期间费用保持相对稳定8 图表9：公司研发费用持续增加8 图表10：非晶合金产业链图9 图表11：非晶、硅钢生产流程对比图9 图表12：非晶与硅钢单位损耗对比图10 图表13：非晶与硅钢主要性能对比图10 图表14：10kV干式三相双绕组变压器能效等级11 图表15：非晶合金变压器与电工钢带变压器节电效果对比11 图表16：非晶变压器占比呈底部反转趋势12 图表17：国内配电变压器非晶合金市场空间测算13 图表18：2016-2020年印度和东南亚非晶变压器市场规模14 图表19：美国发电装机容量稳步提升14 图表20：国内2020-2024年变压器出口量（吨）14 图表21：国内2020-2024年变压器出口金额（万元）14 图表22：夸克电驱和主流电驱对比15 图表23：非晶合金和硅钢片性能对比15 图表24：公司非晶合金薄带及其制品销销量不断提升（吨）16 图表25：公司海外营收逐年提升16 图表26：不同材料的磁导率变化16 图表27：纳米晶带材制备过程16 图表28：纳米晶合金产业链17 图表29：2015-2019年全球纳米晶材料市场规模17 图表30：2015-2019年中国纳米晶材料市场规模17 图表31：软磁粉芯产业链图18 图表32：全球软磁粉芯市场空间有望突破百亿元18 图表33：公司纳米晶产品产销震荡上行19 图表34：公司磁性粉末及其制品销量稳步提升19 图表35：营收预测表20 图表36：可比公司估值表（盈利预测采用Wind一致预期，截至2024年7月26日）20 图表37：财务摘要22 1.非晶合金龙头，纳米晶合金+软磁粉芯平台型布局 作为非晶合金行业的全球龙头企业，云路股份主营业务持续高增长，纳米晶和软磁粉芯打开新增长曲线。公司专注于非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料的制备，广泛应用于电力传输、新能源汽车、无线充电、新基建、核能电力、医疗及航空航天等多个领域。 1.1历史沿革 青岛云路先进材料技术股份有限公司成立于2015年12月，是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合所有制企业。2008年公司由云路新能源公司以非晶事业部为框架存续设立，2016年开始研发纳米晶材料。2021年公司成功在科创板发行上市，并于同年首次实现球形非晶粉末的公斤级制备。2022年公司建成年产能10万吨的全球最大非晶带材生产基地。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，华源证券研究 1.2军工央企实际控股，董事长系行业领军人物 公司实控人为中国航发资产管理有限公司，持股比例达28.5%。中国航发资产管理有限公司为中国航空发动机集团有限公司的全资子公司，其中中航发集团为国资委控股的军工央企。公司董事长李晓雨先生毕业于清华大学电力系统及其自动化专业，博士生导师，深耕行业二十多年，曾获国家创新人才推进计划-科技创新创业人才、泰山产业领军人才等称号，目前持股20.82%。 图表2：股权结构（截止至2024年3月31日） 资料来源：ifind，华源证券研究 1.3非晶合金龙头，多产品领域泛点开花 公司目前以非晶合金为主，纳米晶合金和磁合金粉末为第二、三业务。（1）非晶合金板块主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁芯，非晶铁芯是非晶变压器的核芯部件，主要应用于电力配送领域。（2）与传统磁性材料相比，纳米晶超薄带因其高饱和磁度、低矫顽力、高初始磁导率等材料特性可以缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗。主要应用于消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等领域，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车等产品端实现规模化应用。（3）磁性粉末制作的软磁粉芯是电感元器件的重要材料，主要应用于新能源发电、新能源汽车、消费电子、家电等领域。 图表3：公司主营产品 产品分类 产品类型 主要制品主要产品 图例 产品特点 应用领域 非晶合金 非晶合金薄带 非晶油浸式变压器平面卷铁芯 铁芯和绕组浸渍在绝缘油中 主要应用于电力配送、数据中芯、新能源发电、轨道交通等领域。 非晶干式变压器平面卷铁芯 没有油浸，基本无火灾、爆炸、污染等问题 非晶立体卷铁芯 噪音较小、抗突短能力较强、更安全、适合自动化、无人化制造 纳米晶合金 纳米晶超薄带 高导磁率、低损耗，代替铁氧体作为共模电感、电子变压器等 汽车电子、无线充电等新兴领域 纳米晶磁芯 高导磁率、低矫顽力、低磁致伸缩和高饱和磁通密度 家电、消费电子、光伏逆变器、新能源汽车、智