FSD推进加速，期待Cybercab与新车发布

特斯拉（TSLA）更新报告 买入2024年7月26日  FSD推进加速，期待Cybercab与新车发布 2024财年第二季度业绩情况：2024年第二季度交付量同比减少5%至44.4万台；产量同比减少14%至41.1万台。Q2总收入为255.00亿美元，同比增加2%，低于市场预期。汽车业 务收入为198.78亿美元；发电与储能业务收入为30.14亿美元，储能系统部署为9.4GWh。运营利润率为6.3%，同比下降 3.33个百分点；净利润为14.78亿美元，同比减少45%。季度末现金及现金等价物为307.20亿美元，其中自由现金流为 13.42亿美元。 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 汽车毛利率较上季度维持在18.5%：汽车业务毛利率为18.5%。剔除ZEVCredit贡献的8.90亿美元后，汽车业务毛利率为14.6%，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销 量目标开启了多轮降价销售，ASP因此下降；2）柏林工厂正在升级新版Model3的产线；3）交付量下降。 储能业务毛利保持稳定，4680电池产能持续爬坡：Q2储能业务毛利率维持在24.6%，美国工厂还在爬坡，上海工厂的建 设应该可以带来双倍甚至三倍的产能提升。虽然订单积压很多，但是公司表示由于铺设遇到的挑战阻力，收入可能会有季度出现下滑。4680电池环比增长50%以上，并且成本继续得到改善，股东大会上特斯拉透露，4680电池成本目前高于供应商的三元电池，预计今年年底实现成本平价。4680电池干法正极工艺取得突破，公司计划在年底前量产装车干法正电极的4680电池。 FSDV12累计里程超过6亿英里：截至第二季度，FSDV12累计里程超过6亿英里，里程数直线增长。现在公司的神经网络训练服务器有接近40,000张H100级别的算力，今年年 底预计总共会达到接近90,000张H100级别的算力。 目标价290.00美元，维持买入评级：预计未来三年公司交付量为182.0万/230.1万/290.8万台，收入预测为1033亿 /1335亿/2002亿美元。采用DCF估值（WACC12%，永续增长率3%），求得合理股价应为290.00美元，比当前股价高出31.67%，维持买入评级。 风险提示：新工厂和4680电池量产不达预期、供应链及物流影响、FSD大规模推送时间延迟、持续降价影响。 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业汽车 股价220.25美元 目标价290.00美元 （31.67%） 股票代码TSLA 总股本31.89亿股 市值7024.21亿美元 52周高/低278.98美元/ 138.80美元每股账面值20.84美元 主要股东ElonMusk12.89% Vanguard7.31% 贝莱德5.90% 道富3.50% GeodeCapital1.78% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（美元百万元） 81,462 96,773 103,282 133,527 200,195 变动 51.35% 18.80% 6.73% 29.28% 49.93% Non-GAAP净利润 14,116 10,882 9,949 16,387 30,524 Non-GAAP每股盈利 4.07 3.12 2.85 4.65 8.56 变动 80.06% -23.27% -8.70% 62.99% 84.18% 基于220.25美元的市盈率（估） 54.11 70.52 77.24 47.39 25.73 每股派息（美元） 0 0 0 0 0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源：公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 财务摘要 二季度收入超预期，净利润不及市场一致预期 剔除碳积分后汽车毛利率为14.6% 储能部署量达到新高， 2024年第二季度业绩情况 第二季度，公司实现营收255.00亿美元，同比增长2%，高于市场一致预期。总毛利率为18.0%，环比上升0.6个百分点，同比下降0.2个百分点。运营费用为 29.73亿美元，同比增长39%；运营利润率为6.3%，同比下降3.3个百分点。净利润为14.78亿美元，同比减少45%，低于市场一致预期。季度末现金及现金等价物为307.20亿美元，同比增长33%；自由现金流为13.42亿美元，同比增长34%。 第二季度，汽车业务收入为198.78亿美元，同比减少7%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比减少9.5%至189.88亿美元，汽车租赁收入同比下降19.2%至 4.6亿美元。汽车业务毛利率为18.5%；ZEVCredit贡献8.90亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为14.6%。公司透露汽车毛利率在去掉Cybertruck的影响后环比有改善。 第二季度，发电与储能业务收入为30.14亿美元，同比增长100%，高于市场预 毛利率为25%，维持在高期。Powerwall和Megapack储能系统部署为9.4GWh，同比增长157%，达到历史最 水平 未来将继续向北美地区以外的其他电动车开放超级充电站网络 高水平。能源业务毛利率为25%，一季度为25%，去年四季度为22%。公司表示发电与储能业务是公司成长速度最快的业务，目前受制于产能问题，美国工厂还在爬坡，上海工厂的建设应该可以带来双倍甚至三倍的产能提升。虽然订单积压很多，但是公司表示由于部署遇到的一系列挑战阻力，包括物流、客户准备情况等原因，收入可能会出现季度性波动。 服务和其他业务收入为26.08亿美元，同比增长21%，超出市场预期，而毛利同比增长1%。增长主要得益于服务中心利润率的提高和维修毛利润的增加。公司将继续扩大超级充电网络，预计今年部署的容量将超过北美行业其他公司的总和，在未来几个季度公司将继续与致力于NACS的OEM合作，同时也在北美以外地区向其他电动汽车开放更多站点，这两者都将推动收入和利润的增加。 图表1：2022Q1-2024Q2储能毛利率（%）图表2：2022Q1-2024Q2储能部署（MWh） 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 24年Q2交付443,956台一季度公司共交付443,956台电动车，环比增加15%，同比减少5%。其中，Model 电动车，同比减少5%3/Y422,405台，其他车型21,551台；46%的车型由上海工厂所生产。 24年Q2生产410,831万一季度公司共生产410,831台电动车，环比减少5%，同比减少14%。其中，台电动车，同比减少14%Model3/Y386,576台，其他车型24,255台。季度产销比为108%，全球库存天数 环比减少36%至18天。 图表3：2022Q1–2024Q2主营业务收入（百万美元） 资料来源：公司披露 图表4：2022Q1-2024Q2运营利润率图表5：2022Q1-2024Q2净利润率 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 Q2汽车毛利率维持在18.5% 汽车毛利率较上季度维持18.5% 第二季度，汽车业务毛利率为18.5%，环比持平，同比下降0.7个百分点。剔除ZEVCredit贡献的8.90亿美元后，汽车业务毛利率为14.6%，环比下降1.8个百分点，同比下降3.5个百分点，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，平均销售单价因此下降；2）上海工厂减产20%；3）交付量同比下降。 图表6：2022Q1–2024Q2汽车业务毛利率 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，随着焕新版Model3和Cybertruck产能爬坡优化，汽车毛利率将有所改善，但可能会由以下因素影响：1）降息周期不达预期导致美国需求持续疲软；2）公司的持续降价策略；3）下半年碳酸锂和中游材料价格下降，有效降低单车成本；4）中国市场的电动车激烈竞争。 Q2北美交付量同比减少1.2% 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 第二季度，特斯拉在美国市场共交付170,000台电动车，同比减少1.2%。公司第二季度北美交付量恢复至2023年第四季度水平。交付量恢复主要是由于弗蒙特工厂Model3产能爬坡完毕。 图表7：2022Q1–2024Q2特斯拉美国交付量 资料来源：第一上海整理，TroyTeslike 欧洲交付量同比减少15%第二季度，特斯拉在欧洲市场共交付78,308台电动车，同比减少15%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（14%）/法国（11%）/德国（10%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过5,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比减少7%第二季度，特斯拉中国共交付205,747台国产Model3/Y，环比减少17%，同比减少7%。其中，本土交付Model3/Y145,897台电动车，出口59,850台电动车。上海工厂第二季度占全球交付量的46%。上海工厂4月共生产62,167台，5月共生产72,573台，6月共生产71,007台，年化产能超过95万台。本季度上海工厂通过降低20%ModelY产能，提升产销匹配和利用率，防止出现满产滞销问题，更好地匹配了国内激烈竞争下需求减弱问题 图表8：2023年至今特斯拉中国交付量 资料来源：第一上海整理、乘联会 第二季度年化产能已超过235万台 加州工厂Model3产能恢复，柏林工厂优化产线 2024年第一季度年化产超过235万台 第二季度，特斯拉共生产410,831台电动车，环比减少5%，同比减少14%。第二季度产能汇总如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中包含ModelS/X年产能10万台，Model3/Y年产能55万台。上海工厂规划年产能95万台，未来或将主要负责除北美地区以外的出口车型。柏林工厂的每条产线的初始规划年产能37.5万台，即7,500台/周。德州工厂ModelY的初始规划年产能超25万台，即5,000台/周，Cybertruck的初始规划产能超过12.5万台，即2,500台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 弗里蒙特的Model3产能逐渐恢复，剔除Cybertruck第二季度成本连续改善。柏林工厂优化产线流程，于6月份停产五天。二季报电话会议上提到，4680电池产 流程，德州工厂Cybertr能环比提升51%，配备4680电池的Cybertruck周产能在1400辆以上。 uck达到1400台周产能 本季度上海工厂通过降低20%ModelY产能防止出现满产滞销问题，匹配国内激烈 的里程碑，上海工厂3-6竞争下的需求问题。月减产20% 图表9：2024年Q2特斯拉产能汇总 资料来源：公司资料 估值 FSDV12累计里程超过6亿英里，新一代车型或成新增长点 2025年产能达到300万公司表示，考虑到当下的宏观环境，预计2024年汽车交付量的增速将显著低于过往几年，但全年交付量仍将同比维持增长。同时，伴随新车型的发布以及现有车型的产能扩张，预计所有工厂的峰值产能将在2025年达到300万台。 4680电池产能进度本季度4680电池产量环比增长50%以上，产能超过皮卡的爬坡进度，并且成本继续得到改善，年化水平达到37.6GWh。德州工厂6月份生产出了第5000万个4680电池，计算后得出德州工厂平均每天生产约13万个电池，超过了目前Cybertruck的产量。股东大会上特斯拉透露，4680电池成本目前高于供应商，但预计到今年年底将实现与供应商的三元电池的成本平价。同时干法正极工艺的4680电池量产取得突破，公