中国在线旅游行业领导者与全球拓展之路

携程集团（TCOM.O） 首发报告 买入 中国在线旅游行业领导者与全球拓展之路 中国最大的在线旅游服务商：携程集团作为中国最大的在线旅游服务商，从成立最初的机酒预订服务平台，现如今已发展成为能够提供全方 2024年7月26日 位旅行服务的中国OTA行业巨头，并在市场中长期占据主导地位。通过 不断的产业融合及技术创新，其领先的竞争优势难以被撼动。面对过去疫情挑战，携程通过积极调整市场重心、加强线上服务、控制成本等措施，有效缓解了疫情冲击，并在市场复苏后快速实现突破。2023年至今，携程的业绩已实现超越疫情前水平，显示出中国旅游行业的强劲韧性，也展现出携程集团在国内市场根基的长期增长潜力。 国际市场形成加速增长引擎：在国际市场上，携程集团通过战略性收购如Skyscanner和Trip.com，并利用集团原有资源规模优势以及创新技术优势，逐步打入亚洲、北美和欧洲等国际市场，构建出全球旅游服务的网络体系。针对不同地区市场特点，携程采取了差异化的市场策 略，如在欧美市场通过 Skyscanner 进行市场渗透，而在亚洲市场则利 用Trip.com的供应链资源优势，推动整体集团业务相互协同，增强在 国际市场的品牌影响力。自2022年起，集团海外业务持续保持了强劲 的增长势头。截至2023年，集团海外业务共计实现营收58.9亿元，较 2018年同期相比几乎翻倍增长，占集团总收入比例已提升至13.2%，较 2018年同期增加+3.5%，逐渐成为集团新的收入增长点。 国内+国际双轮驱动：展望未来，自疫情开放以来，国内外旅游需求保持高度活跃。国内市场作为集团业绩基本盘，预计将持续受益于国内旅游需求提升实现稳定增长。同时，国际业务已逐渐形成集团第二增长曲线，其中预计未来Skyscanner保持稳健增长、Trip.com有望延续高速扩张态势。随着未来全球旅游市场的复苏和集团的进一步国际化布局，我们预计携程集团有望在全球旅游服务行业中继续延续强劲增长态势，实现长期可持续的盈利提升。 目标价54.62美元，首次覆盖给予买入评级：综上所述，我们预计集 团2024-2026年Noon-GAAP归母净利润有望分别实现人民币 152.3/176.7/203.6亿元，复合增速15.6%，目标价54.62美元，相当 于2024年盈利预测22倍PE，距离当前具有25.8%的上升空间，给予买入评级。 重要风险：1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险。 元 元美 ） 动 动 史 财务年度截至12月31日 2022历2023历史2024预测2025预测2026预测 盈利摘要 营业收入(百万) 20,055 44,562 51,864 59,638 68,169 变(%) 0.1% 122.2% 16.4% 15.0% 14.3% Noon-GAAP归母净利润(百万元) 1,294 13,071 15,234 17,666 20,364 变(%) -4.6% 910.1% 16.5% 16.0% 15.3% 基本每股收益() 2.2 15.2 17.7 20.6 23.7 市盈率@43.43元(倍) 142.7 20.4 17.5 15.1 13.1 每股股息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比（% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 资料来源:彭博 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要资料 行业 OTA/互联网 股价 43.43美元 目标价 54.62美元 (+25.8%) 股票代码TCOM.O 总股本 6.51亿股 市值 282.78亿美元 52周高/低58.00美元/31.55美元 每股净资产27.659美元 主要股东百度集团(8.89%) CapitalWorldInvestors(5.92%) 梁建章(1.15%) 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 携程集团Trip.comGroup 中国OTA领域的龙头代表 携程集团（Trip.comGroup）是中国规模最大的在线旅游服务商，其总部设在上海，并在北京、广州、深圳、成都、杭州、南京、厦门、重庆、青岛、沈阳、武汉、三亚、丽江、香港、南通等16个城市设有分支机构，同时在南通设立了服务联络中心。 图表1：携程集团历史营收变化 图2：携程集团历史利变化 表 润 携程集团的前身——携程旅行网（Ctrip.com），由梁建章、季琦、沈南鹏和范敏四位创始人于1999年10月共同创立,初期以提供旅游信息和社区服务为主，是中国最早的在线旅行社之一。自携程旅行网成立之初，其酒店预订量就迅速占据了国内酒店分销市场的领先地位。 资料来源：公司公告,Wind，第一上海 资料来源：公司公告,Wind，第一上海 料 成 国 略 机 a k 联 上 ○携程 立 ○在美纳○战投资 斯达克上市同程 ○战略投资艺 龙旅行网 ○与百度达成股权置换交易，成为去哪儿网最大构股东 ○战略投资印 度最大旅游企 业 MkeMyTrip ○收购全球领先的旅游搜索 平台 Syscanner ○收购美国 社交旅游网站Trip.com （Gogobot） ○成为○在香港 MakeMyTri合交易所 p最大股东市 ○更名为携程集团，股票代码更新为TCOM 资来源：公司资料,第一上海 1999: 2003: 2014: 2015: 2016: 2017: 2019: 2021: 全球化及互联网发展形成红利，投资并购加速版图扩张 在全球化加速发展和互联网技术的推动下，中国的在线旅游市场迎来了迅猛的发展。自成立之初，携程集团就通过互联网技术革新了传统旅游行业。随着中国互联网经济的蓬勃发展和国民旅游需求的不断增长，携程利用其不断提升的互联网技术与旅游行业深度融合，推动了其业务的持续繁荣，实现了从新兴企业到行业巨头的华丽蜕变。 在这个过程中，携程集团通过一系列的投资和并购活动，不断扩展其业务版图。过去二十多年间，集团陆续投资了国内外的在线旅游服务提供商、旅行社和酒店集团等，实现业务版图的持续扩展和多元化，如今已成为行业中具有重要影响力的领军企业。 图表3：携程集团主要发展历程 从机+酒预订服务，到全球知名的一站式旅游服务平台 搭建国内发展基础 携程在成立之初采用了电子商务和呼叫中心相结合的运营模式，为顾客提供机票和酒店预订服务。2000年，携程通过战略性收购，将国内领先的订房中心——北京现代运通订房中心纳入旗下。随后在2002年，携程进一步扩展其业务范围，并购了知名的票务公司——北京海岸航空服务有限公司。通过这些对传统旅游分销商关键性的并购活动，携程不仅巩固了其在旅游行业的竞争力，而且随着其酒店和机票预订业务的快速扩张，携程在在线旅游服务市场中逐步建立起了其主导地位，为携程后续的快速发展奠定了坚实的基础。 巩固国内领导地位 自2011年开始，随着新的在线旅游业务领域进入者涌现，携程面临的外部竞争压力开始增大。为了应对这一挑战，携程采取了一系列战略性的资本运作来加速其业务扩展。从2014年开始，携程通过投资和并购手段，将同程、艺龙、去哪儿等行业重要玩家纳入其版图，从而在国内市场进一步巩固了其领导地位。 海外国际布局加快 进入2016年，携程的扩张步伐进一步加快，通过投资或并购国际知名的旅游搜索平台Skyscanner、美国社交旅游网站Trip.com（Gogobot），以及成为印度最大的旅游企业MakeMyTrip的控股股东，携程在国际市场上的布局和影响力得到了显著加强。 目前，携程集团依托其革新的商业模式和广泛的服务网络，不仅在国内市场上占据领先地位，而且通过其国际化战略和不断的服务创新，已逐渐发展成为一个享有盛誉的全球在线旅游服务平台。 图表4：与丰富的上下游资源方进行深入合作 资料来源：公司资料,第一上海 盈利模式及业务构成 携程集团主要业务布局 从业务范围来看，集团经过多年的内部发展及外部并购等方式，目前已成功覆盖了包括酒店预订、机票预订、旅游套餐和商务旅行管理等全方位的旅行服务 图表5：携程集团业务构成 酒店预订 机票预订旅游度假商旅管理其他 提供国内 外 外套供 业 提供国内提供旅游为企业提线上广告 酒店预订服务 自 服 及 机票预订服务餐、跟团游、商务旅行管理务、或向用户 由行等产品务 伙 生态系统合作 伴提供金融服等 务 资料来源：公司公告,第一上海 交通及住宿为基本盘，一站式多元业务互为补充 携程集团的盈利模式，以其从供应商或客户收取一定佣金或服务费为其主要收入来源。此外，集团还通过如在其平台上展示广告、或向其客户及合作伙伴提供一定金融服务等途径，来实现其增额收益。 截至2023年，集团交通票务、住宿预订、旅游度假、商务旅行、其他业务分别创造 收益共计人民 币184/173/31/23/35亿元 ，同比 分别增长 +123%/+133%/+294%/+109%/+37%， 在集团 总营业 收入占 比分别为 图表6：携程集团营收占比-按业务划分 图表7：2019-2023年营收规模-按业务划分 41%/39%/7%/5%/8%。其中，交通票务及住宿预订业务为公司核心收入来源，二者合计占公司总营收比重达到80%。 立足国内市场，迈向国际扩张 分区域市场来看，根据携程集团的收分布显示，集团2023年大中华区和海外地区 的收入分别为387/59亿元人民币，同比分别增长+136.8%/+58.1%。在集团的总营收 中，大中华区和海外地区分别占比87%和13.2%。但值得注意的是，目前为止海外 市场中没有任何一个国家的单独收 超过了集团总收入的 10%，海外市场受单个国家 市场的不可控因素影响风险较为有限。 目前，集团已经搭建起以四大核心品牌为基础，即国内携程旅行（Ctrip）+去哪儿 大 （Qunar）、以及国际Trip.com+Skyscanner的广泛不同旅游需求。 的全方位服务平台体系，覆盖了国内外 图表8：携程集团：国内+国际四核心品牌 资料来源：公司官网,第一上海 长期以来，大中华区市场一直是携集团在海外市场业务的持续拓展， 集团最主要的收入和利润来源根基。然而，随着年来海外市场对集团收入的贡献也在逐渐增加。 具体来看，2023年集团海外市场收入占比较疫情前2019年提高了+0.7pct，表明携 图表9：携程集团营收占比-按区域分 图10：2019-2023年营规模-按区域划分 划 表 收 程的国际业务已逐步成为集团整体收入结构中越来越重要的组成部分。 国内市场领先优势显著 中国在线旅游市场绝对领导者 中国OTA行业市场总体较为集中。其中，携程旅行及去哪儿旅行均占据了市场领先份额。 图表11：“携程系”占据中国在线旅游市场绝对领导地位 资料来源：Fastdata,Wind,第一上海 供应链资源根基牢固 如前文所述，集团以机票和酒店预订业务为基础起家，长期通过收购或投资等方式，构建了坚实的供应链壁垒，通过旗下的各大平台整合，可面向全球不同用户群体提供整套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，形成了一个庞大的全球旅游供应链系统。 自2009年起，携程先后大面积投资了如家、汉庭、首旅、华住、7天、亚朵、开 火车票预订过程中，平台不收取相关出票费，而是通过抢票等增值服务获得一定收入。 元、旅悦等酒店龙头企业。在交通预订方面，目前集团机票预订网络已覆盖国际国内绝大多数航线，并通过外接12306票务方式为客户提供火车票预订服务。目前，携程已经与全球主要的连锁酒店、航空公司、旅游目的地供应商和旅游局建立了稳固的战略合作伙伴关系。 截至2023 年，根据携程官网显示，集团广泛的合作伙伴网络不仅覆盖了超过 170 万家酒店和 600多家航空