房地产行业地产杂谈系列之五十七：关于收储的十问十答

证券研究报告 关于收储的十问十答 ——地产杂谈系列之五十七 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 2024年7月23日 请务必阅读正文后免责条款 什么是存量房收储？为何推进相关部署？存量房收储由来已久，历史上多次发生，当前步入保障性住房再贷款支持时期；基于加快商 品房去库存，加快保障性住房供给，助力保交楼和“白名单”机制等目标，推进存在必要。 收储与棚改有何区别？收储与棚改政策目的、资金来源大致相同，但运行机制存在差异。收储直接与开发商交易，不强调对居民杠杆 撬动，全社会住房总量不发生变化，商品房由开发商转移至地方国企，最终能否进入居民部门有待观察。从拟投入资金、预期可拉动销售来看，棚改规模更大。 收储与以旧换新有何差异？住房以旧换新同时帮助居民二手房、开发商新房去化，收储仅推动新房销售；相比收储，近年居住环境明显优化下，居民卖旧买新诉求降低，参与以旧换新积极性存疑；同时以旧换新收购居民二手房位置分散，且为提高参与意愿、托底市场，收购要求较少、基本按二手房市价成交，收购后用作保障房成本较高，实现盈亏平衡挑战更大。 收储主战场在哪？由于收储商品房用途严格限于保障房，而保障房试点主要集中在高能级城市，预计一二线或为收储主战场。 5000亿银行贷款是否充足？测算全国库存去化或需万亿级资金体量，但若仅收购35城90平以下现房，同时考虑地方国企自有出资，5000亿银行贷款或相对充足。 收储最有可能的落地方式？收储要求以市场化方式运作，各方自愿参与，计划推进城市公开发布征集公告，提升全流程透明度。收购房源需完成竣备、产权清晰，同时对单套建筑面积、交通配套、车位比等进行明确，强调优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管 理楼栋或整院，相关条件显示收购后可能更倾向出租。 收储后迅速入市是否对市场形成冲击？冲击可能主要源于配售型保障房规模，但由于一方面收储后短期出租概率更高，另一方面各地配售型保障房筹建目标有限，预计对商品房需求分流相对可控。 市场化收储资金能否打平？若收购后出租，综合考虑租金回报、运营成本、融资成本等，测算市价收购住宅可能存在近1%资金缺口。 收益率改善取决哪些条件？折价收购、融资成本降低、运营效率提升，或者财政补贴，可能带来收储投资收益率改善。对比之下，短期折价收购推动收储落地或更为可行，考虑公寓销售价格明显低于住宅，开发商折价出让公寓或非优质住宅可能性较大。 收储的后续关注点？地方推进进展及能否匹配足够合适房源、资金加码及财政政策配套可能、银行贷款意愿、存量商品房收购后用作配售型保障房情况等。 投资建议：目前居民购房预期依旧谨慎，中央加杠杆去库存重要性提升，叠加加快保障房供应、助力保交楼与“白名单”机制，收储推进存在必要，未来重点关注落地节奏、政策进一步呵护可能，以及可能对房地产市场、开发商现金流产生的影响。投资建议方面，短期维持适度积极观点：1）板块回撤至4月低点；2）公募基金持仓较低；3）市场对销售预期偏弱，但7月低基数下重点城市新房销 售存在转正可能；4）重点城市二手房挂牌量未进一步上升；5）业绩压力释放。中期来看，地产板块趋势行情仍有待楼市量价企稳。个股建议关注积极优化土储、具备基本面支撑、估值修复空间仍大的优质房企如中国海外发展、招商蛇口、越秀地产、保利发展等，同时建议关注经纪（贝壳）、代建（绿城管理控股）、物管（保利物业、中海物业、招商积余）等细分领域龙头。 风险提示：1）收储推进不及预期风险；2）保障房需求有限、适配房源规模不足风险；3）政策呵护持续性不足、楼市修复不及预期风险。 存量房收储由来已久，历史多次发生。2007年中央进一步建立健全城市廉租住房制度时提出，多渠道增加廉租住房房源，采取政府 新建、收购、改建等方式增加供应；2010年加快发展公共租赁住房时提到，公共租赁住房房源通过新建、改建、收购等方式多渠道筹集。2015年政府工作报告强调，住房保障逐步实行实物保障与货币补贴并举，把一些存量房转为公租房和安置房，后地方政府跟进发文统购商品房用于保障房、安置房。2022年下半年地方政府开始探索收购存量房源作为保障房或人才公寓。2023年初央行创设租赁住房贷款支持计划，在8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给；2024年5月17日央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，将租赁住房贷款支持计划并入管理。 存量房收储相关政策 时间 政策/会议 内容 2007.8 国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 采取政府新建、收购、改建以及鼓励社会捐赠等方式增加廉租住房供应 2010.6 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 公共租赁住房房源通过新建、改建、收购、在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集 2015.3 2015年政府工作报告 住房保障逐步实行实物保障与货币补贴并举，把一些存量房转为公租房和安置房 2015.3 关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知 及时总结地方经验，进一步加大住房保障货币化工作力度，将符合条件的商品住房作为棚改安 置房和公共租赁住房房源 2023.1 关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知 在8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给 2024.5 国新办举行国务院政策例行吹风会介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况 组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房 2024.6 中国人民银行召开保障性住房再贷款工作推进会 调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作 2024.6 住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议 推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作 步入保障性住房再贷款支持时期，各项要求明确。保障性住房再贷款赋予存量房收储新要求，包括：1）严格限定收购目标为房地产 企业已建成未出售商品房；2）收购主体为地方国有企业；3）收购后用作配售型或配租型保障性住房；4）收购资金来源为保障性住房再贷款支持的银行贷款，保障性住房再贷款3000亿元、利率1.75%、期限1年、可展期4次，发放给21家全国性银行，按照银行贷款本金60%发放，可带动银行贷款5000亿元。 央行设立保障性住房再贷款具体要求 类型 说明 再贷款介绍 规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元 收购类型 严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，严格把握所收购商品房的户型和面积标准 收购主体 城市政府选定地方国有企业，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府 融资平台，收购后迅速配售或租赁 参与原则 自愿参与 全面推行意在商品房去库存、保障房供给与保交楼。央行宣布设立保障性住房 再贷款时，认为该项政策有利于通过市场化方式实现多重目标，包括加快存量商品房去库存、加快保障性住房供给以及助力保交楼和“白名单”机制。根据国家统计局及中指数据，截至2024年6月全国商品房待售面积7.4亿平米，达到2016年初高点；商品房开工未售库存37.8亿平米，去化周期拉长至45.1个月； 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 35城取证未售库存去化周期45.5个月，持续攀升。考虑需求端居民预期谨慎，提前还房贷降杠杆，中央加杠杆去库存必要性提升。 亿元 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 新增居民中长期贷款多次转负 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 全国现房库存及去化周期接近或超出历史高点全国开工未售库存去化周期创新高35城取证未售库存去化周期持续攀升 商品房现房库存 亿平米 商品住宅现房库存 商品房现房库存去化周期（右轴） 8商品住宅现房库存去化周期（右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 月950 845 40 735 630 525 420 15 310 25 10 0 商品房累计开工未售（亿平米）商品房去化周期（月） 50月 45 40 35 30 25 20 15 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2024/05 10 一线平均二线平均 三四线平均整体平均 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.6 2012/022014/032016/042018/052020/062022/07 棚改货币化安置及大规模推行主要集中于2015-2018年。为协助化解房地产高库存，2015年中央经济工作会议提出“三去一降一 补”，其中三四线通过棚改货币化激发居民购房需求，带来三四线商品房库存去化、楼市量价齐升。 收储与棚改政策目的、资金来源大致相同。其一，收储与棚改推出背景均为房地产市场下行阶段，推出目的均包含加快商品房库存 去化。其二，收储与棚改最终资金来源均为央行创设结构性货币政策工具，均由央行提供成本适当资金支持。 2.25 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 抵押补充贷款（PSL）利率 中国:抵押补充贷款(PSL):利率 2014/092015/102016/112017/122019/012020/022021/032022/042023/05 收储与棚改运行机制、去库存逻辑存在差异。棚改货币化需要棚改居民使用安置资金在市场上购买商品房，通过将棚改居民推向市 场、开发商库存去化后拿地投资，实现资金回流，资金流动方向为“央行-银行-地方政府-棚改居民-开发商-地方政府”。收储在现房收购环节直接与开发商交易，在居民加杠杆意愿不强背景下降低对其杠杆撬动，资金流向为“央行-银行-地方国企-开发商”，现房收购后用作保障房，通过向居民收取租金或销售回款偿还贷款。 库存去化角度，棚改货币化带来住房拆迁、导致全社会住房总量下降，被拆迁居民购房后，商品房由开发商转移至居民，开发商由于楼市回暖进一步购入土地，资产持有方依然为开发商（持有土地）与居民（持有房产）。收储机制下，全社会住房总量不发生变化，商品房由开发商转移至地方国企，最终能否进入居民部门，还需观察市场是否恢复、能否再次激发居民加杠杆意愿。 收储、棚改货币化运行机制对比 保障性住房再贷款 专项贷款 现房收购款 央行21家全国性银行地方国企开发商 还贷 保障房租金/销 售回款还贷 租金收入/销售回款 现房回收 转做保障房 保障房租赁或配售 居民 收储 棚改货币化 拿地→开 工、施工、投资 销售回款 开发商 土地出让收入 非棚改居民 购房：观望需 求提前释放 PSL 棚改货币化 安置费 销售回款购房 央行 政策性银行 （国开、农发、进出口） 棚改贷款 地方政府 棚改居民 还贷 土地收入还贷 土地回收 收储拟投入资金、预期可拉动销售与棚改量级悬殊，最终效果有待观察。PSL自2014年底开始提供资金，2014-2018年累计提供3.4万亿元，年均6766亿元，明显高于保障性住房再贷款300