固定收益专题：关于MLF操作的四个问题

2024年07月28日 关于MLF操作的四个问题证券研究报告 作者 固定收益专题20240728 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 新框架下，MLF操作要注意什么？ 第一，淡化MLF政策利率色彩是否也意味着淡化数量工具作用？ 我们认为在货币政策新框架过渡期内，MLF可能仍然要发挥数量工具的作用。 第二，新框架下中期基础货币会如何补充？ 我们倾向于认为降准和MLF续作同向推进，在重要时点降准发挥更为清晰和明确的重要信号，MLF则搭配其他工具体现货币政策支持性立场。 第三，MLF利率怎么看？ 考虑到至少现阶段MLF仍然需要发挥中期基础货币的作用，所以MLF结合续作量和利率水平仍然对市场有参考意义。未来一个阶段，1年期MLF利率可能随行就市，进一步缩窄与1年期同业存单利率的利差。 第四，MLF如何影响时点流动性与债市？ 考虑到当前存量MLF到期时点集中于月中，在今年7月央行分别在15日和25日两次投放后，需要注意MLF未来操作时点变化与月中流动性情况。 与此同时，7月22日央行公告对MLF质押品进行调整，目的是为了平衡债券市场供求，7月25日操作后，金融时报公众号文章明确：部分MLF参与机构的交易员提到，他们在此次需求报送中前瞻考虑了下个月的到期量，甚至考虑了央行可能的卖出国债操作。 债券市场需要注意MLF与央行国债买卖等其他操作结合带来与此前不一样的或有影响。 对于债市观点，我们维持7月23日降息点评报告的观点（入库报告《如何看待受管理的降息交易？》）。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：转债压估值行情持续-可转债市场每周复盘（2024.07.27）》2024-07-27 2《固定收益：CD存单利率下行、发行成功率走高-同业存单周度跟踪 （2024-07-27）》2024-07-27 3《固定收益：二季度债基主要增持利率债和非金信用债-2024年二季度基金持债分析20240725》2024-07-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.MLF创设：中期基础货币和中期政策利率3 2.新框架下如何看待MLF？4 2.1.为什么要淡化MLF政策利率色彩？4 2.2.淡化MLF是否也意味着数量淡化？5 2.3.新框架下MLF操作，债券市场需要关注什么？6 3.小结8 图表目录 图1：外汇占款与MLF余额3 图2：MLF利率传导关系4 图3：MLF利率和同业存单到期收益率5 图4：MLF利率与1年期LPR5 图5：MLF利率和2年、10年期国债收益率5 图6：MLF利率与30年期国债收益率5 图7：国际收支差额情况5 图8：银行待客结售汇情况5 图9：法定存款准备金率6 图10：超额存款准备金率6 图11：MLF利率和同业存单到期收益率7 图12：MLF超额续作情况和资金利率走势7 图13：MLF月度操作频率7 图14：近期MLF到期量与投放量8 图15：7月银行间资金价格8 图16：2023年下半年以来上证综指走势8 7月25日，央行进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.30%，此前为2.50%。当月 MLF两次操作后，净投放1970亿元，结束了连续4个月无净投放的趋势。 市场关注在央行新框架下，MLF作用如何？后续MLF会如何续作？是否会有降准替代？如果续作，在量价维度如何看待？我们从MLF工具创设谈起。 1.MLF创设：中期基础货币和中期政策利率 2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）。创设背景： “当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等 多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。” 具体操作： “中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。” 发挥作用：中期基础货币和中期政策利率 在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了主动补充流动性的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。在补充基础货币的同时，央行通过调整MLF利率，引导金融机构调节市场预期、贷款利率和社会融资成本。 中期基础货币角度，央行创设MLF主要出发点是应对外汇占款下滑带来的基础货币投放不足。2014年开始外汇占款增长显著放缓，2015年后持续下降，从结果观察，2015-2017年底，MLF投放余额上升幅度与外汇占款的下滑幅度基本一致。 图1：外汇占款与MLF余额 亿元290000 中央银行外汇占款期余额 亿元 80000 270000 70000 250000 230000 210000 190000 170000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2010–01 2010–07 2011–01 2011–07 2012–01 2012–07 2013–01 2013–07 2014–01 2014–07 2015–01 2015–07 2016–01 2016–07 2017–01 2017–07 2018–01 2018–07 2019–01 2019–07 2020–01 2020–07 2021–01 2021–07 2022–01 2022–07 2023–01 2023–07 2024–01 1500000 资料来源：Wind，天风证券研究所 中期政策利率角度，MLF主要通过与LPR挂钩和引导国债收益率曲线、同业存单等市场利率来体现。 2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。依据8月17日人民银行官网的表述，与原有的LPR形成机制相比，新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率（MLF利率）加点 形成；在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种；报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。这标志着LPR与MLF利率正式挂钩。 2020年8月6日，央行发布的《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中明确，“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。”同时提出，“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。” 图2：MLF利率传导关系 资料来源：中国人民银行网站，天风证券研究所 2.新框架下如何看待MLF？ 6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 7月15日，央行开展MLF操作，中标利率持平为2.5%；7月22日，央行公告称，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%；当日，7月LPR报价出炉，一年期、5年期以上品种均下调10bp；7月25日，央行月内第二次开展MLF操作，明确采用利率招标方式，本次中标利率2.3%，较前次下降20BP。 上述表述和操作一方面明确淡化MLF利率作为主要政策利率特别是中期政策利率的作用，另一方面也明确了MLF利率与LPR定价脱钩。 2.1.为什么要淡化MLF政策利率色彩？ 我们认为大致有以下四点： 一是参考全球主要市场化经济体，其主要政策利率都是短端隔夜利率，由短及长，政策引导短端，市场决定长端； 二是MLF逐步稳定为1年期，从政策利率角度考虑，同时要引导CD、国债收益率曲线和 LPR，引导范围过宽，存在品种和期限无法兼顾的问题； 三是作为重要的基础货币补充工具，MLF利率长期显著高于同业存单利率，缩量或者超额续作时容易造成银行和市场困惑； 四是去年年底以来，市场利率显著走低，受各方面因素影响，10年国债和30年国债利率依次突破MLF利率，MLF引导市场预期的作用已经弱化。 综上，我们认为央行同时需要稳定债券市场预期和引导降低社会融资成本，而MLF可能无法达成目标兼顾。 图3：MLF利率和同业存单到期收益率图4：MLF利率与1年期LPR 利率1年同业存单到期收益率1年 5 4 3 2 1 0 6 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2016–07 2016–11 2017–03 2017–07 2017–11 2018–03 2018–07 2018–11 2019–03 2019–07 2019–11 2020–03 2020–07 2020–11 2021–03 2021–07 2021–11 2022–03 2022–07 2022–11 2023–03 2023–07 2023–11 2024–03 2024–07 2019–07 2.0 点差，利率1年1年 110 105 100 95 90 85 2024–07 80 2020–01 2020–07 2021–01 2021–07 2022–01 2022–07 2023–01 2023–07 2024–01 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：MLF利率和2年、10年期国债收益率图6：MLF利率与30年期国债收益率 4.5 利率1年 中债国债到期收益率2年 中债国债到期收益率10年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中债国债到期收益率30年利率1年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2016–07 2016–11 2017–03 2017–07 2017–11 2018–03 2018–07 2018–11 2019–03 2019–07 2019–11 2020–03 2020–07 2020–11 2021–03 2021–07 2021–11 2022–03 2022–07 2022–11 2023–03 2023–07 2023–11 2024–03 2024–07 2016–07 2016–11 2017–03 2017–07 2017–11 2018–03 2018–07 2018–11 2019–03 2019–07 2019–11 2020–03 2020–07 2020–11 2021–03 2021–07 2021–11 2022–03 2022–07 2022–11 2023–03 2023–07 2023–11 2024–03 2024–07 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.淡化MLF是否也意味着数量淡化？ MLF作用在于提供中期基础货币和发挥中期政策利率引导。 淡化MLF，主要是淡化中期政策利率引导。无论是与LPR脱钩，还是与国债收益率曲线的关系。 现在问题在于MLF操作和价格引导作用是否可以忽略？ 我们认为回答上述问题的关键在于MLF是否仍然是中期基础货币的重要补充来源，以及央行在下个阶段会如何运用和发挥MLF的作用。